固定收益周报2024年5月20日
2024.5.13-5.17 观望情绪中收益率窄幅震荡；周五，经济数据、“长债收益率合理区间”以及地产重磅政策等多重利空因素交织，信用债震荡加剧，临尾盘短端企稳，而中长端收益率收涨。 ◼市场要闻 本周，信用债市场共发行3,012.97亿元，总偿还量1,921.47亿元，净融资额1,091.49亿元。其中，AAA评级总发行量2,230.5亿元，净融资额907.52亿元；AA+评级总发行量331.69亿元，净融资额17.49亿元；AA及以下评级总发行量450.78亿元，净融资额166.48亿元。资产证券化市场本周共发行25单，总计364.35亿元，基础资产包括消费贷款、小微贷款、应收账款、供应链保理债权等、不良贷款、商业房地产抵押贷款等。 截至周五收盘，收益率整体下行，曲线小幅走陡。3M-1Y AAA中短期票据收益率下行2-6bps，分别收盘在1.98%、2.01%、2.07%；3Y AAA中短期票据估值2.32%，下行3bps；5Y AAA中短期票据估值2.45%，下行4bps。期限利差方面，1Y-6M利差在6bps；3Y-1Y利差在25bps，均走阔1bp;5Y-3Y利差在13bps，较上周无变化。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差走阔1bp至24bps；5Y AAA信用利差走阔3bps至29bps。 ◼市场回顾 展望后市，政策因素影响下短期内信用债市场偏正面。地产政策出台后，利空情绪在周五快速释放后对市场影响逐渐转弱，其实际效果仍需时日假以验证。资金面受超长债慢节奏发行计划影响相对有限，在资管规模持续增长，且整体杠杆水平较为稳定偏低的前提下，资产需求仍然是对信用债支撑主因。然而长端利空影响将逐步释放，配置盘资金移向中短端可能性加大，预计收益率继续走陡。 一、境内信用债市场 二、境内利率债市场 信用债认购情绪较好，认购倍数高。24光大集团MTN003,5+N年、10+N年双向回拨，最终全部回拨到10+N期限，发行金额20亿元，票面利率2.82%，低于上期8bps，永续利差20bps左右。工行、中行发行TLAC非资本债，3+1年品种票面利率2.25%，5+1年品种票面利率2.35%。 展望后市，理财规模大幅增长，投资需求旺盛，预计将助推信用债市场火热情绪。 二级信用债方面： 本周信用债收益率先下，后窄幅震荡，至周五小幅上扬。具体来看，周一超长国债发行计划落地。具体来看，周一超长国债发行计划落地，发行节奏较相对轻缓，供给压力较市场预期相对友好，叠加上周六社融数据所带来的利好余温下，信用债收益率普遍下行；周二起，交投情绪边际转弱，短端得益于宽松资金面支撑，表现相对坚挺，中长端则是受地产各类消息影响， 年内首期特别国债发行，期限30年，利率2.57%，边际倍数达383倍，综收略高于二级约1.3bps。周内其他国债发行结果较好，边际综收低于二级。 政金债方面，随着后半周市场收益率上行，超长期限利率债发行收益率上行明显，10年以内债券一级收益率以环比下行为 主。周四10年国开招标收益率较周二上行3.8bps，20年国开债较上周上行2.1bps，10年农发债较上周上行1.6bps。政金债综收低于二级市场水平，短期限政金债偏离更多，具体来看，1年期以内低于二级5-12bps，2年、3年低于二级3-5bps，5年低于二级2-3bps，10年以上略低于二级。 和前一周基本持平，一季度货基在非税期、跨月等特殊时点，融出量基本在一万亿以下。 资金供需结构转变的原因，一方面可能是整治手工补息使得银行负债端压力有所加大。更主要的是央行为防止资金空转会避免资金利率过低，这使得当前套息空间较为狭窄，非银加杠杆的需求持续下滑，上周包括基金、理财、保险、其他资管产品和券商在内的五类主要非银机构在银行间市场日均净融入资金4.5万亿元，与前一周基本持平，这一数字在4月初是6万亿左右。 本周发行地方债1088亿元，多只地方债发飞，较国债加点在10-25bps之间。 展望后市，建议关注地产政策落地及行业情况，预计仍将维持震荡行情。 下周资金面关注的主要因素 二级利率债方面： 第一，周三为税期截止日，周四到周五税期缴款，当前资金“银行紧非银松”，关注税期资金面波动情况； 本周收益率历经小幅回调，整体先下后上呈“V”字形，长端收益率在基本面、货币政策预期以及债券供需的推动下，小幅反弹，而短端受影响较小，整体收益率曲线走陡。具体来看，周初市场依旧延续周末社融数据不及预期的情绪，同时特别国债发行计划正式披露，缓行落地的节奏也减轻了债市对集中供给冲击的担忧；下半周收益率开始出现分化，MLF等量平价续做为后续的国债发行提供了适宜的流动性环境，但并未提升市场情绪。地产方面，保交楼救助范围扩大，市场对宽信用预期提升；周五午间，央行地产金融政策超预期“三连发”，市场走出利空出尽行情，收益率小幅下行。 第二，全周逆回购到期120亿元，每日到期量较少； 第三，政府债净缴款2034.6亿元，略低于前一周的2060.3亿元，对资金面影响较小； 第四，同业存单到期6546亿元，低于前一周的7383元，到期压力有所缓解。 截止收盘，按照中债估值看，利率债收益率涨跌不一，曲线小幅走陡。中短端较前周普遍下行5-9bps，1Y国债收益率较前周下行9bps，3Y-5Y国债收益率较前周下行5-6bps，10Y和30Y国债下行2bps左右；1Y国开债收益率下行10bps，3Y以上期限国开债收益率则普遍下行3-7bps左右。10Y国债活跃券240004收报2.306%，较前周下行0.5bp。10年国开240205收报2.405%，较前周下行3.65bps。30Y国债活跃券230023收报2.568%，较前周下行0.45bp。国债期货主力合约T2406收报104.295，下跌0.045元。TF2406收报103.325，上涨0.03元。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 本周在地产金融政策进一步放松，楼市支持力度加强以及超长债落地影响下，债市有所调整。超长国债供给逐步落地、监管多次喊话提示长债风险等扰动因素短期内都已得到一定程度的释放，周五央行再次提示关注长期国债收益率投资风险，坚持审慎投资理念，2.5%-3.0%可能是长期国债收益率的合意区间，利率下行受到政策与资金的限制，而上行也有地产和消费偏弱的掣肘，债市方面预计将维持震荡水平。后市继续关注宽信用政策效果以及货币政策情况。 本周利率互换市场整体下行，曲线变陡。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从2.1575%下行7.5bps到2.0825%。1Y Repo从1.94%下行9bps到1.85%。1x5 Repo从21.75bps走阔至23.25bps。Shibor端，5Y Shibor从2.265%下行5.5bps到2.21%，1YShibor从2.01%下行3.75bps到1.9725%。 本周主要受以下几方面的影响：一是流动性宽松，供给依然缺失，利率市场的供需关系没有实质改变。二是虽然MLF平价等量续作，并未打消市场对货币政策进一步宽松的预期。三是周五公布的4月工业增加值、固定资产投资以及社会消费品零售总额数据均弱于预期。四是午后央行、国家金融监管总局调低了个人住房贷款首付比例、下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点并取消了个人住房贷款利率政策下限。 三、境内资金市场 本周资金面整体宽松，央行公开市场逆回购维持低量操作，全周投放一百亿元，完全对冲到期。资金利率持续下行，DR001从周一的1.78%下行至1.71%，R001从1.82%下行至1.75%，二者中枢均较前一周下行2bps。DR007从1.85%下行至1.81%，R007从1.87%下行至1.8%，资金分层现象消失，周五DR007和R007一度倒挂。 展望后市，流动性将继续受到央行呵护，地产政策密集出台更多是一种托底，防止失速下行触发风险。接下来需要关注政策出台后的效果，若效果不佳还会继续出台刺激政策。由流动性驱动的需求增加较为缓慢，整体上行风险不大。 利率倒挂的背后是资金供需结构的转变，银行体系资金融出持续下滑，而非银资金相对充裕。 2、外汇掉期 本周掉期曲线震荡走低，曲线形态变化不大。周内人民币流动性维持充裕，中国国债10Y以内各期限利率较上周小幅下行2-3bps不等，显示市场进一步温和定价宽松政策出台。掉期曲线周内的波动主要由美元流动性及供求关系变化主导。具体来看，美元流动性趋紧压制曲线短端，隔夜掉期持续低于利率 从本周数据来看，银行体系净融出继续低位震荡，日均融出2.96万亿元，与前一周基本持平，周内基本在2.8-3万亿之间波动。其中大行日均净融出2.67万亿元，略低于前一周的2.74万亿元，股份行日均融出2942亿元，略高于前一周的1894亿元。货基净融出维持高位，日均净融出1.62万亿元， 平价水平。TN从上周-7.2附近跌至-7.5一线，ON一度成交在一天-9。掉期曲线超短端维持低位也拖累中长端走势。1个月至1年标准期限日均点数下行0.2-0.3不等。同时，从供需格局看，掉期卖盘仍然较重，部分机构持续通过B/S掉期融入美元。1年掉期周五一度在卖盘打压下突破-2900整数关口，随后在套利买盘的推动下，快速反弹至-2870。1Y掉期周内波动区间[-2910,-2790]。 投融合产业发行2年期3.413亿离岸人民币无评级固息债券，最终定价为7.4%，为本周最高定价发行。 二级市场方面：经济数据方面，本周美国ppi数据同比小幅高于预期，核心PPI环比高于预期。CPI月环比增速放缓，食品和能源价格回落助推本次整体CPI放缓。核心通胀基本符合市场预期。但是零售销售低于预期，并且前值下修，市场开始讨论需求端是否会再次呈现疲软趋势。本周就业市场首申数据再次高于预期并上修前值。整体来看，本月较弱的劳动力市场数据以及不及预期的通胀数据，助推年内降息预期的幅度至约2次左右，2025年年底降息约128bps。美债利率曲线本周下行约10bps。联储官员发声基本保持谨慎口吻，等待进一步数据以确认政策拐点，并表达利率或许在高位维持更久。德债方面，相比于美国利率而言，本周欧元区利率波动幅度更为有限，6月份降息的概率成为欧元区官员老生常谈的叙述。MOVE指数本周下行至100以下。 具体来看，有如下几点值得关注。 （1）掉期曲线中段价格维持低洼，曲线形态并未得到修复，反映各个期限供求分布不均。周内美元流动性有所趋紧，部分机构预防性融入美元，拖累曲线整体下行。同时，由于美元仍然存在降息预期，部分参与者逢低买入6M*1Y、9M*1Y，使得6M、9M期限上的卖盘较1Y更重，使得掉期曲线中段下行幅度更甚，3M*9M跌至日均-8以下。 （2）掉期对美元利率反映钝化，供求关系成为决定价格最重要的因素。周内美国通胀数据整体不及预期，周四1Y掉期冲高至-2810，但日内即在大量卖盘打压下抹去全部涨幅，走势背离美元利率。周五早盘，1年掉期延续前日下跌行情，一度跌至-2910。午后由于卖盘力量较前日明显减弱，1年掉期快速反弹至-2870。整体来看，由于“买入人民币债券+S/B 1Y掉期”仍然存在约500pips的套利空间，外资机构逢低买入可能将对掉期曲线中长端有一定支撑作用。需要留意买卖双方力量对比，供求变化可能持续影响掉期走势。 中国政策方面，楼市支持力进一步加强，中国房贷政策进一步放松（取消了住房贷款利率政策下限，并下调了个人住房贷款最低首付款比例）。此外，国务院副总理何立峰在视频会议上表示，地方政府可以收购部分商品房用作保障性住房，中资地产股四周连涨。万科5年期债券本周上涨约15美元。 信用市场方面，继上周活跃的信用市场新发之后，本周一级新发市场放缓。美国与中国投资级指数也波动有限。但是从流动性较好的个券来看：工行新发多币种一带一路，美元品种因新发规模大，利差过窄（+48），推动上市后卖压较大，走阔5bps。欧元币种因发行规模小，主权投资者参与度大，以及信用利差相对诱人，二级表现上涨
