固定收益周报2024年10月28日

2024.10.21-10.25 债，票面利率2.30%，较国开曲线加点46bps，境外机构认购较多。 ◼市场要闻 本周，信用债市场共发行3930.75亿元，总偿还量2152.99亿元，净融资额1777.77亿元。其中，AAA评级总发行量2894.3亿元，净融资额1490.8亿元；AA+评级总发行量564.07亿元，净融资额132.26亿元；AA及以下评级总发行量472.38亿元，净融资额154.71亿元。资产证券化市场本周共发行24单，总计249.4亿元，基础资产包括消费贷款、小微贷款、应收账款、供应链保理债权等、不良贷款等。 展望后市，临近月末预计非银机构对信用债追低意愿有限，投标情绪可能延续谨慎。 二级信用债方面： 本周在股债跷跷板、利率债新增供给担忧以及对财政政策预期的博弈等多层扰动下，债市整体震荡偏弱。除上述利空外，理财规模增速趋缓、权益市场走强的影响下基金赎回量疑似再次回升，信用债抛盘增多。受此影响，本周信用债的波动较利率债更为显著，收益率上行幅度更大，曲线整体陡峭化。 ◼市场回顾 一、境内信用债市场 截至周五收盘，3M AAA中短期票据收益率收盘在2%，上行4bps；6MAAA中短期票据收益率收盘在2.04%，上行4bps；1Y AAA中短期票据收益率收盘在2.06%，上行5bps；3Y AAA中短期票据估值2.26%，上行11bps；5Y AAA中短期票据估值2.37%，上行14bps。期限利差方面，1Y-6M期限利差在2bps，走阔1bp；3Y-1Y利差为20bps，走阔6bps;5Y-3Y利差为11bps，走阔3bps。信用利差方面，3Y AAA信用债(相较同期限国开债的)信用利差走阔5bps至38bps；5Y AAA信用利差走阔12bps至47bps。 展望后市，短期内会议召开前对政策预期的博弈是主要扰动市场的因素，在此阶段预计收益率维持震荡行情。同时，考虑到债券供给端发行规模增长的预期和资管负债端的不稳定因素，配置需求可能有所减少，因此继续建议控制组合流动性。 二、境内利率债市场 一级利率债方面： 利率债周内共发行8847亿元，需求不足导致投标情绪承压，招标结果整体不及市场预期。 长期限国债招标结果出现一二级倒挂。91天和182天贴现国债边际与加权利差在10bps附近，91天期综收高出二级4.7bps、招标结束后二级收益率上行1bp。1年和10年期附息国债边际与加权利差分别在11bps和2bps，1年期边际综收低于二级老券3bps；10年期综收持平二级。30年期特别国债综收高出二级1bp，招标前后，二级收益率上行达2bps。 信用债认购情绪分化，央行大额投放的流动性助力短券保持活跃；长端表现疲弱，发行结果明显高于估值，全周取消发行规模超百亿。 超短融方面：AA+评级盐城东方投资发行180天、4亿元超短融，全场3.37倍、票面利率2.30%，低估值5bps。AA+评级抚州投资发行270天、10亿元超短融，全场2.12倍、边际12倍，票面利率2.53%，高估值约20bps。 政金债认购量多数下降。3年、5年和10年国开债综收分别低于二级5.7bps、5.4bps和4.4bps；1年、3年、5年和10年农发债综收分别低于二级12bps、6.3bps、4.3bps和0.4bp，其中10年期二级成交在招标结束后上行0.5bp。3年和10年期口行债综收分别低于二级7.1bps和1.2bps。 中票方面：AAA评级广东电力发展发行15年期、10亿元中票，全场3.58倍认购，票面利率2.70%，高估值3bps。AAA评级四川能源投资发行20年期、10亿元中票，票面利率为区间上限3.40%，高估值约40bps。 地方债方面：13个地区发行3807亿元地方债，结果较基准加点5-15bps，其中山东、贵州和海南债高出指导价格。 展望后市，利率债一级需求将受月末流动性和政策预期博弈的影响。 金融债方面：建行同时发行3年期普通和绿色金融债，普通金融债票面利率2.08%，较国开加点20bps；绿色金融债票面利率1.88%，持平国开。5+5年期工行二级资本债票面利率2.37%，较国开加点43bps。大华银行发行3年期、50亿元熊猫金融 做的MLF周五落地，投放MLF7000亿元，目前存单利率在高位震荡，MLF和存单利差较低，银行对通过MLF补充负债的动力有所增强，本月MLF较上个月多投放4000亿元。 流动性方面周一到周四市场维持均衡，周五MLF落地后市场明显转松。资金利率周内维持窄幅震荡，高点出现在周四，周五市场转松后小幅下行，截至周五收盘，DR001报1.51，R001报1.62。市场流动性仍然集中在大行，大行日均净融出保持在4.6万亿的高位，中小行维持小幅净融入，基金、券商净融入小幅下降。资金分层现象仍然存在，DR007和R007的利差维持在20bps以上，4-9月利差基本在10bps上下。 存单市场由于资金利率持续高位运行，市场流动性相对均衡，二级市场全周保持平稳，AAA+一年期存单1.95上下1bp范围内交投。周五市场传言同业存款利率将纳入存款自律机制，市场情绪转暖，一级市场大行一年期存单1.95%有大量募集。 4月份央行整治手工补息，主要目的是降低银行负债成本，维持行业健康发展。但部分资金借道银行理财和货币基金通过同业存款、资金趴账等形式以高利率流回银行体系，使得银行负债成本居高不下。宏观环境需要货币政策持续发力，在大的降息周期下，银行资产端收益下降较块，负债端下降较慢，要维持一个合理的净息差有必要对同业存款利率进行管理。而从资金面看市场不支持存单收益率趋势性下行，周五情绪转好主要是消息面的刺激。目前逆回购余额达到22515亿元，仅略低于9月份跨季时的余额，表明银行体系短期资金缺口较大，在潜在供给压力落地之前可能将维持高位震荡的状态。 二级利率债方面： 本周资金面关注的因素： 第一，全周逆回购到期22515亿元，规模显著上升，关注跨月资金利率； 第二，政府债净缴款2007.1亿元，低于上一周的3003.8亿元，总体规模不大，对资金面扰动较小； 第三，同业存单到期5862.0亿元，高于前一周的3970.7亿元，到期压力上升。 截止收盘，按照中债估值看，上周利率债收益率全曲线整体上行，收益率曲线小幅走平。5Y以内利率债收益率相较前周上行2-6bps左右；5Y以上利率债收益率整体上行5bps。1Y国债活跃券240015收报1.39%，较前周上行0.83bp。10Y国债活跃券240011收报2.14%，较上周上行5.45bps。30Y国债活跃券2400001收报2.34%，较上周上行4.98bps。10年国开240210收报2.23%，较前周上行3.25bps。国债期货主力合约T2412收报105.795，较上周下跌0.365元。TF2412收报104.590，较前周下跌0.27元。 展望后市，随着基本面出现触底迹象，带动风险偏好回升助推股市反弹，债券市场出现了一定程度的调整，股市走势对债牛依托的主要逻辑形成冲击，导致债券很难走出独立行情，在财政政策靴子落地之前，短期内在政策预期博弈之下债市走势仍将处于震荡行情。此外，市场对四季度利率持续反弹的担忧也开始升温，交易情绪出现了明显的降温。从历史规律看，四季度债券市场利率波动往往会明显加大，尤其是在低利率环境下，四季度常常出现明显调整。整体而言，近期债市波动加大，增量的财政政策尚未落地，叠加资金面扰动，短期内交易仍需保持谨慎。 四、境内衍生品市场 1、利率掉期 本周利率互换市场整体上行，曲线走陡。从市场行情来看，Repo端，5Y Repo从1.755%上行4.75bps到1.8025%。1Y Repo从1.69%上行2.75bps至1.7175%。1x5 Repo从6.5bps走阔至8.5bps。Shibor端，5Y Shibor从1.81%上行6bps到1.87%，1Y Shibor从1.7525%上行5.5bps至1.8075%。 上周主要受以下几个方面的影响：一是股债跷跷板效应影响下，权益市场表现较强导致利率互换收益率出现上行。二是本周定盘利率FR007和Shiobr 3M都不低，利率互换主要品种固定端和浮动端的利差倒挂继续存在，导致支付固定方力量较为强劲。三是消息面影响，周四关于财政刺激计划规模和政府债券 三、境内资金市场 本周市场经历税期，10月是传统的缴税大月，央行加大公开市场投放力度，全周净投放7天期逆回购9645亿元，错期续 供给量级的传闻，引发国债期货跳水，债券市场情绪依旧脆弱，带动利率互换市场收益率上行。 周最高定价发行。 二级市场方面：本周美国经济日历相对清淡，但数据相对坚挺，继续表明经济表现良好。国际货币基金组织（IMF）周二将美国2024年的经济增长率预测值上调了0.2%，达到2.8%，理由是工资和资产价格上涨导致消费强劲。就业市场方面，首次申请失业救济人数持续低于预期，但持续申请失业救济人数接近三年高位。受对美国经济强劲的预期推动，本周债券收益率继续有所上升。两年期国债收益率目前为4.07%，比3.95%上升了12个基点，10年期国债收益率目前为4.212%，比4.073%上升。过去一个月强于预期的经济数据可能会转化为美联储更加耐心的立场，但投资者似乎可以接受温和的降息预期，假设这是由于强劲的经济而不是再通胀趋势。目前，彭博社预测今年降息50个基点，到2025年总共降息125个基点。然而，早在9月中旬，美联储就暗示到2025年将降息约175个基点。 展望后市，国内有两个重要的会议，一个是月底的政治局会议，另一个是定于11.4-11.8召开的人大常委会。虽然委员长会议公告的议程并未涉及财政或预算调整，但并不能排除在常委会讨论财政问题的可能性。关于年内财政政策的动向，仍然需要等到11月8日全国人大常委会闭幕才能揭晓最终的答案。在会议结束之前，消息面扰动较多，预计利率互换市场将震荡加剧。本周7天回购开始跨月，定盘利率FR007或将维持在较高位置，因此，利率互换收益率仍然有上行压力。 2、外汇掉期 临近月末，人民币短期流动性依旧偏紧张，交易所和银行间分层现象依然存在，非银机构依旧在人民币掉期市场上买入短期限人民币，从而推高了短端掉期价格。隔夜价格从-6缓慢涨至-5.8。而中长期端掉期受到美债收益率上涨和客盘超远期结汇等多因素影响，大幅下降，其中1年期限从周一的-1980一路下跌，短短三天跌破-2300，跌幅超过300点。周四周五市场有所反弹，1年价格回到-2140附近。掉期曲线平坦化。 本周，受美债收益率波动性意外飙升的影响，亚太地区二级利率市场开盘疲软。投资者降低了对美联储快速降息的预期，并对美国总统选举民调的重动做出了反应。最初的获利回吐盘在中国和日本的金融领域尤为明显，以大额卖出为标志。尽管如此，整体市场基调仍然交投激烈，卖出盘最终被其他市场参与者吸收。中资投资级信用利差因美债利率上行而收敛3-7个基点。国企板块表现较好，全曲线收敛5个基点，尤其2027年的债券有更多的买盘。科技板块债券利差收敛2-5个基点。 超远期方面，随着人民币贬值到7.1以上位置，部分客户结汇需求旺盛，纷纷入场锁定远期价格，而市场买盘稀少，叠加大行的1年期卖盘，市场在跌破-2000的整数关口后加速下跌。不断有止损盘涌出，连破3道整数关口。 ◼市场观点 2y从周初的-3100跌至-3700；3y期限从-3850跌至-4500，成交稀少，后两天随着1年反弹而有所回升。 本周收益率曲线先平后陡，整体走熊。具体来看，人大常委会召开时间临近，市场对增量政策有所期待，长端情绪偏向保守，收益率震荡上行，短端收益率则主要围绕资金面和市场传闻的影响，先上后下。资金面成为影响上周收益率曲线形态的重要因素，周内变数较多，且表现为短中长期各类因素叠加。 人民币掉期具体来看，有以下几个特点： 市场的急剧下跌导致利率曲线一度倒挂，1年期限天点低于-6.3的水平，隐含美元1年拆出利率高达5.2%，