嘉里建设
公司基本情况
- 成立于1978年，主营房地产开发及投资物业租赁业务，1996年于港交所上市。
- 创始人为郭鹤年，业务范围覆盖中国香港和内地。
- 2023年实现营业收入131亿港元，同比下降10.3%，其中物业销售、物业租赁及其他、酒店运营的收入占比分别为49%、38%和13%。
- 截至2024H1，公司在中国内地、中国香港及海外所持物业组合应占GFA为5128万平方呎，其中中国内地的应占GFA为3885万平方呎。
开发业务
- 2021年以来公司开发业务的销售主要靠豪宅型项目带动，2022年因房地产市场疲弱且无新推盘，公司合约销售金额表现较弱。
- 2024H1，公司实现合约销售70亿港元，同比下滑13.8%。
- 香港“撤辣”后楼市回暖，高端豪宅支撑公司销售表现，2024年公司在中国香港的合约销售金额回暖至107亿港元。
- 内地开发业务定位高端，上海黄浦区金陵路项目的入市有望缓解资金压力。
- 2024年，公司于内地落成的开发物业项目包括杭州馥源庭、深圳前海一期等，预计相应项目于2024年可实现收入确认。
- 中国内地土储聚焦一二线城市，深耕上海，2021~2023年期间，公司在上海拿地权益土地款总额达245亿元。
- 上海金陵华庭项目预计2025年推盘，有望支撑公司销售表现，缓解公司资金压力。
- 武汉项目“商改住”，盘活存量土储，公司以11亿元支出净额完成地块性质转变和额外优质住宅地块。
投资物业
- 2024H1，公司实现物业租赁合并收入26亿港元，同比下滑2.8%。
- 持有的投资物业及酒店应占GFA为1859万平方呎，其中办公室、零售、酒店、公寓分别占比47.5%、31.9%和15.4%。
- 中国内地重点布局核心城市的大型综合体项目，截至2024H1，公司持有内地投资物业应占GFA共1083万平方呎，其中办公室、零售和公寓业态分别占比54.4%、35.9%和9.7%。
- 中国内地办公室业态出租率为90%，较2023年末持平，公司项目表现优于大市。
- 中国内地零售业态出租率为87%，较2023年末增加2个百分点，实现合并物业租赁收入6.6亿港元，同比增长6%。
- 预计2030年末公司持有投资物业及酒店的应占GFA将较2024H1增长59%至2962万平方呎。
- 多因素影响下香港租金收入短期承压，2024H1，公司于中国香港合并物业租赁收入为6.0亿港元，同比下降6.9%。
- 酒店运营业务正常化，2024H1，公司实现合并酒店运营收入10.65亿港元，同比下降2.6%。
财务分析
- 盈利能力下降主要因开发业务承压，2024H1，公司实现营收50亿港元，同比下降7.9%，核心净利润14亿港元，同比下降19.3%。
- 公司重视固定回报，坚持稳定派息，2017~2023年期间，公司每年维持经常性每股派息1.35港元；2024H1，公司仍保持中期每股派息0.40港元，同比持平。
- 息差稳定，抗周期属性强，2022年以来，公司TTM股息率和美国10年期国债利率息差大部分时间维持4%及以上水平。
- 现金充裕，流动性充足，截至2024H1，公司现金及银行结存为124亿港元，未提取的银行贷款额度为250亿港元。
- 净负债率预计2025年回落，截至2024H1，公司净负债率为40.9%，预计随着2025年上海金陵华庭实现销售现金回流，公司净负债率有望于2025年实现回落。
- 平均融资成本仍有下降空间，截至2024H1，公司有息负债总额为608亿港元，平均融资成本为4.6%；因港币债务仍占到总有息负债的72%，随着公司将部分港币负债置换为融资成本更低的人民币负债，预计公司平均融资成本仍有下降空间。
盈利预测与估值
- 预计公司2024~2026年营收分别为183.7/159.6/159.0亿港元，分别同比+40.3%/-13.1%/-0.3%；核心净利润分别为29.9/32.7/39.0亿港元，分别同比+18.7%/+9.6%/+19.1%。
- 预计公司仍有能力维持固定派息，2024~2026年每股派息1.35/1.35/1.35港元。
- 2025年2月18日收盘价对应2024/2025年PE为7.4/6.8倍，对应2024/2025年股息收益率为8.8%/8.8%。
- 首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
- 派息不及预期。
- 新房销售不及预期。
- 投资物业出租率、租金表现不及预期。
