2025年开年宏观展望

证券研究报告 2025年开年宏观展望：经济篇 于变局中开新局 平安证券研究所宏观经济与政策团队 分析师： 钟正生S1060520090001（证券投资咨询） 张璐S1060522100001（证券投资咨询） 常艺馨S1060522080003（证券投资咨询） 范城恺S1060523010001（证券投资咨询） 2025年2月15日 请务必阅读正文后免责条款 主要观点 开年中国经济监测。生产：1月制造业PMI回落幅度大于此前可比年份，反映制造业景气程度有所放缓。地产：年初新房销售维持韧性。消费：春节假期消费弱修复，电影票房和以旧换新成结构亮点，价的回暖仍有空间。复工：建筑工地节后开复工率、劳务上工率均处于近5年偏低位置，复工客流增速弱于春节前返乡客流增速。 促消费的着力点。2024年以旧换新政策对居民消费超额拉动约3000亿元，财政补贴对社零口径消费金额的撬动在18倍左右。预计以旧换新政策对2025年社零同比增速的拉动在1327个百分点。消费补贴可能扩围。 房地产的新变化。除需继续观察地产销售恢复的持续性外，止跌回稳的一大堵点在于，房企资金压力较大，账面资金持续消耗，境内外债券、ABS及股权等非银融资仍然艰难，2025年房企债券偿还压力也将加大。万科风波如何演绎具有重要信号意义。 外贸冲击的预期差。据PIIE测算，特朗普对中国加征10关税、对加墨加征25关税，对中国2025年GDP的拖累约为016个百分点。特朗普20关税政策从上一任期的“先谈再打”转向“先打再谈”，且中国成为加征税率的洼地，使“抢出口”节奏演化更为复杂。中国反制措施目前较为克制，为谈判留有余地。 物价回升的新迹象。去年四季度，房地产业和金融业的平减指数由负转正，对整体物价水平起到了关键支撑。今年1月服务价格中旅游和家庭服务价格强于历史可比年份。2024年产能周期已现企稳迹象，电气机械等行业已放缓投资，2025年若有新一轮供给侧结构性改革加持，有望使产能周期提前触底，实现工业品价格回升。 2025年中国经济展望校准。从开年以来经济与政策运行情况来看，我们认为2025年中国经济面临挑战、但或可更加乐观。“抢出口”效应延长、产能周期更快触底、高技术产业“弯道超车”，以及宏观政策有定力、有预案、有共识，均为令人欣喜的变化。 风险提示：中美经贸冲突急剧升级、标志性房企出险、海外发生经济金融危机、国际地缘局势变化超预期。2 目录CONTENTS 开年中国经济监测 促消费的着力点 房地产的新变化 外贸冲击的预期差 物价回升的新迹象 中国经济开年再展望 2025年1月的特殊性在于春节效应较早呈现。与春节同在1月的年份进行比较，今年1月制造业PMI的回落幅度大于此前可比年份，反应制造业景气程度有所放缓。 制造业在春节前或主动减少生产、降低库存。1月制造业生产指数下降23个百分点，新订单指数下降18个百分点，生产放缓程度更大；制造业产成品库存回落14个百分点，原材料库存回落06个百分点。不过，企业经营信心相对较好，制造业生产经营活动预期反弹2个百分点，为2024年4月以来最高。 2025年1月制造业增长有所放缓制造业PMI分项指数情况 年初新房销售维持韧性，春节假期错位存在扰动。 1）2025年1月，我们统计的61个样本城市新房日均成交面积同比57，弱于去年12月132的同比增速。 2）据克而瑞统计，2025年1月百强房企实现销售操盘金额同比降低32，而去年12月同比持平。 春节假期商品房销售季节性回落，但强于去年农历同期。 从2025年春节假期相关数据看，消费总体弱修复，但结构亮点突出。 据商务部监测，2025年春节假期全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长41，低于2023年春节以来的主要假期。 1旅游：春节假期国内旅游收入和出行人次分别同比增长70和59。 2电影：春节档全国日均电影票房收入、日均观影人次均创历史新高，同比分别增长186、147，得益于优质影片供给加持。 3以旧换新：据增值税发票数据，春节假期相关的家用电器和音像器材、通讯 器材、建筑及装潢材料等销售额分别同比增长1664、1819和155。 2025年春节旅游收入恢复率创2020年以来新高 春节假期重点监测商贸流通企业销售额同比增41 春节档电影票房收入创历史新高 从2025年春节假期相关消费数据看，“价”的回暖仍有空间。 1）旅游：假期人均旅游支出仅恢复至19年同期的914，弱于24 年中秋及国庆。 2）机票：假期民航经济舱平均票价为959元，相比24年下滑166。 3）电影票：春节档电影票均价为508元，同比增长33，但低于 22及23年同期。 春节民航经济舱票价农历同比下滑166 2025年春节人均旅游支出恢复至19年同期的914春节档电影票价不及22年至23年同期 从百年建筑网调研数据看，建筑工地节后开复工率、劳务上工率均处于近5年偏低位置。 复工客流增速弱于春节前返乡客流增速。 正月初二至初十，交通运输部统计的跨区域人员流动量同比增速为20，低于节前返乡84的同比增速； 从百度迁徙指数看，节前返乡客流同比增长97，而节后复工客流同比减少42。 建筑工地节后复工进度较慢正月初二以来复工客流增速弱于节前 目录CONTENTS 开年中国经济监测 促消费的着力点 房地产的新变化 外贸冲击的预期差 物价回升的新迹象 中国经济开年再展望 “以旧换新”相关品种表现亮眼。2024年9月以旧换新政策落地后，与之相关的家电、汽车、家具、办公用 品等商品限额以上零售额同比增速提升，对9月至12月限额以上商品零售增速的拉动达到26个百分点，贡献率近7成，而四类产品前8个月的增速为拖累07个百分点。然而，不涉及以旧换新的其余13类产品增速回落，9月至12月对限额以上商品零售的拉动降至11个百分点，较前8个月拉动减少17个百分点。 2024年全年，预估中央和地方资金投入的总规模在1700亿元左右。 首先，中央合计向地方安排1500亿元超长期特别国债资金。 其次，考虑91的支持比例，地方政府的配套资金至少有167亿元。 最后，部分有条件的区域扩大补贴品类、主动发力。据2025年1月8日国新办新闻发布会，“部分地方在提前用完中央资金额度后还主动发力，增加安排地方资金，保障支持政策不断档”。1）广东省对个人消费者购买手机、平板、 智能穿戴设备等3类产品给予补贴，手机补贴标准为产品销售价格的10，每件补贴不超过1000元；平板、智能穿戴设备补贴标准为产品销售价格的15，每件补贴不超过2000元。2）浙江省对个人消费者购买智能家居产品按照剔除所有折扣优惠后成交价格的15予以立减优惠，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。 对于以旧换新政策的效果，我们从以下维度理解： 直接带动方面，2024年以旧换新政策补贴涵盖的居民消费达到128万亿元。据国新办新闻发布会，“全年汽车报废更新超过290万辆，置换更新超过370万辆，带动汽车销售额9200多亿元，超过3600万名消费者购买 了八大类家电产品5600多万台，带动销售额2400亿元。家装厨卫“焕新”带动销售相关产品近6000万件，销售额约1200亿元，电动自行车以旧换新超过138万辆，带动新车销售超过37亿元”。结合前述的资金投入 规模测算，2024年财政补贴居民以旧换新带来当期、直接的撬动杠杆在76倍左右。 从社零增速推断，2024年以旧换新政策对居民消费超额拉动约3000亿元。2024年68月社零同比增速为 22；政策加码后，912月份社零同比增速升至37，较6月至8月提升约15个百分点，若将其视为政策加力支持的效果，直接测算的超额零售金额为2436亿元。然而，石油制品类零售额超额减少了582亿元，可能 的原因是，2024年8月至年末原油价格调整，带动CPI交通工具用燃料分项同比由涨转跌，继而拖累限额以上石油及制品的零售额，使直接计算的以旧换新政策效果“打折”。剔除石油及制品对超额零售金额的拖累，调整后的社零口径超额零售金额为3017亿元，对应地，财政补贴对社零口径消费金额的撬动在18倍左右。 2024年以旧换新政策加码后各品类销售金额变化（亿元）石油及制品零售额更多受价格的影响 2025年1月8日，国家发改委、财政部公布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，国新办新闻发布会对相关内容进行解读，开启2025年消费补贴政策的序章。 从新闻发布会来看，中央财政将增大对“以旧换新”的资金支持力度。“近日，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作。预下达了今年第一批消费品以旧换新资金，经过测算，这批资金能够充分保障‘两新’政策顺利接续实施，特别是能够充分保障好元旦、 春节期间人民群众消费需求的补贴需求。至于今年支持‘两新’的资金总规模到底有多大？我可以肯定地告诉大家，今年超长期特别国债用于支持‘两新’的资金总规模比去年有大幅增加，具体数额将在今年全国‘两会’时向社会公布。” 以旧换新首批资金810亿元可覆盖元旦和春节期间的补贴需求，假设810亿元按时序进度对应153个月的资金消耗，推断2025年全年中央财政可能安排32406480亿元的“以旧换新”补贴规模，较2024年的1500亿元“有大幅增加”。 参考前文测算，2024年中央财政投入1500亿元支持以旧换新，对社零的超额拉动约3017亿元；假设财政对社零的拉动效应和地方政府配套资金规模不变，则2025年中央财政补贴32406480亿元，将拉动社零超额增长06513万亿元，对2025年社零同比增速的拉动在1327个百分点。 目录CONTENTS 开年中国经济监测 促消费的着力点 房地产的新变化 外贸冲击的预期差 物价回升的新迹象 中国经济开年再展望 房地产止跌回稳的起点是房地产销售增速企稳回升，通过量的回升带动价的企稳，同时传到至房地产投资端。 2005年以来，商品住宅销售面积增速大约领先70大中城市新房销售价格增速4个月。住宅新开工面积增速与 70大中城市新房价格增速保持较高的同步性，也就是说开发商的开工反应与调价行为基本同步。房屋新开工面积与房地产投资增速总体上也是同步的，但新开工面积增速波动幅度更大，相对来说更加灵敏，比如2024年新开工面积降幅收窄，同期房地产投资增速也实现了止跌。 房地产销售领先房价约4个月房企新开工与房价调整基本同步 资料来源Wind，平安证券研究所；注：对商品房销售面积同比，2021和2023年均采用两年平均增速，以去除2020和2022年异常低基数的影响。15 2024年“930”新政以来，房地产销售恢复情况 从样本城市销售面积看，10月跌幅收窄，11月同比正增长，12月涨幅收窄。 1新房销售面积在十一假期结束后冲高，一线城市表现尤强。 211月上半月，新房销售面积回落。“金九银十”过后，一二线城市新房销售动能有所衰减，去化率降至40左右的前期中枢水平。 311月下半月再度回暖。11月12日《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》调整契税，后北上广深陆续公告取消普宅标准。 412月下旬同比回落。受到年末基数抬升，返乡 潮提前的影响；但也表明前期政策效应存在衰减。 重点监测城市分能级成交指数 重点监测城市平均去化率变化 930新政 930新政 资料来源CRIC，平安证券研究所16 “去库存”积极效果初步显现。 ， 1从克而瑞统计的重点30城住宅库存看：2024年11月有18个城市住宅消化周期相比4月末缩短，深圳、厦门住宅消化周期低于去年同期。 2据中指研究院统计，截至2024年11月末，50个代表城市商品住宅可售面积约323亿平方米，较2023年底下降67；库存出清周期为212个月，较2023年末延长36个月，较10月缩短09个月。 50个重点城市商品住宅可售面积及出清周期 30个