文娱用品行业专题：谷子经济&布鲁可-春节见闻：乘风而起，加速渗透进行时

2025春节期间，我们在全国范围内选取多个城市，对样本内谷子经济终端商圈发展情况及低线级城市的布鲁可品牌产品的渗透情况进行观察： 谷子经济观察：通过观察发现，在样本中整体呈现两大趋势： 第一，高线级城市表现明显优于低线级城市，谷子氛围浓厚+消费力高：1）一线城市样本：上海百联ZX创趣场、上海百联ZX造趣场及静安大悦城客流均较多，造趣场开业首日销售及近200万，静安大悦城则年销售额超过一亿；2）新一线及二线城市样本：大部分城市均于23-24年完成改造及升级，改造后较之前均出现了较大的改观，其中南京、武汉、成都均具备独立大楼或商业体，西安则以部分分区及独立谷子店为主，整体表现较好；3）三线及以下城市样本：选取济源市为代表，无独立谷子商圈，但有大量谷子聚集区，整体谷子氛围较轻，但集中区表现较好； 三线城市包头市与济源市情况类似；再选取涿州市为代表，25年新开业京通大奥莱F4具备3个潮玩相关聚集店铺，且在餐饮区附近，整体谷子氛围一般，我们认为这或由于谷子消费与经济发展和消费能力高度相关； 第二，主题商业体表现>谷子集中地表现>个人谷店表现，以武汉样本为例，主题商业体潮流盒子·X118表现明显优于聚集区武商梦时代的表现；上海验证：百联股份旗下的创趣场、造趣场淡季也能保持高热度，我们认为，二次元商业的集中度与氛围感能够影响其社交价值的实现，进而部分反映于不同类型商业体的表现差异。 根据样本情况，当前二次元主题商业体与谷子集中型商圈主要集中于高线级城市，并逐渐向低线级城市渗透，我们认为这一方面有利于老旧零售生态的改造，为低线城市带来供给端刺激；另一方面也具备一定的渗透风险，如IP的重复性，在我们的观察样本中，大量个人谷店及连锁谷店均经营第五人格、奥特曼、小马宝莉等热门IP，品牌方亦较为类似，IP差异化不足或将影响谷子经济的进一步渗透。 布鲁可经销渠道观察：我们通过对西安、济源、包头、涿州、邢台等城市多个类型门店进行走访观察，综合来看，样本中的新一线城市及三线、四线城市IP丰富度更高，动销情况更好，而县级样本则整体表现不如较高线级城市样本，价格带更低且IP丰富度更低，或部分反映布鲁可县城渗透率仍具备较大空间。 投资建议：1）上游：关注具备IP能力的平台型企业泡泡玛特：具备丰富自有IP矩阵+全品类布局+海外渠道加速扩展，打开第二增长曲线；2）中游；关注拼接类玩具龙头布鲁可，具备丰富的授权IP矩阵+独特拼接技术助力高性价比差异化优势；关注广博股份、创源股份、晨光股份等传统产品商转型；3）下游：关注传统零售商转型：重点推荐名创优品，拥抱兴趣消费浪潮，逐步转型品牌零售商；关注爱婴室万代高达基地建设；关注百联股份谷子经济转型。 风险提示：行业竞争加剧，终端需求疲软，经销商管理风险，IP延展不及预期等。 行业相关股票 2025春节期间，我们通过走访、观察等形式，在全国范围内选取多个城市，对样本内谷子经济终端商圈发展情况及低线级城市的布鲁可品牌产品的渗透情况进行观察： 1）谷子经济：通过观察发现，在样本中整体呈现两大趋势，高线级城市表现明显优于低线级城市，我们认为这或由于谷子消费与经济发展和消费能力高度相关；主题商业体表现>谷子集中地表现>个人谷店表现，我们认为，二次元商业的集中度与氛围感能够影响其社交价值的实现，进而部分反映于不同类型商业体的表现差异。 当前，二次元主题商业体与谷子集中型商圈主要集中于高线级城市，并逐渐向低线级城市渗透，我们认为这一方面有利于老旧零售生态的改造，为低线城市带来供给端刺激；另一方面也具备一定的渗透风险，如IP的重复性，在我们的观察样本中，大量个人谷店及连锁谷店均经营第五人格、奥特曼、小马宝莉等热门IP，品牌方亦较为类似，IP差异化不足或将影响谷子经济的进一步渗透。 2）布鲁可经销渠道观察：我们通过对西安、济源、包头、涿州、邢台等城市多个类型门店进行走访观察，样本中的新一线城市及三线、四线城市IP丰富度更高，动销情况更好，而县级样本则整体表现不如较高线级城市样本，价格带更低且IP丰富度更低，或部分反应布鲁可县城渗透率仍具备较大空间。 1.春节谷子经济草根观察：高线城市样本表现良好，谷子渗透进行时 当前，谷子经济已经在多个一线、新一线城市生根发芽，其中，北京、上海、广州、武汉等均出现以谷子经济为主题的综合商业体。以上海为例，包括百联ZX创趣场、百联ZX造趣场等，其分布模式大多为以谷子主题商业体为中心，周边有较多谷子入驻的综合商业体，外围独立谷子店的分布模式。如百联ZX创趣场附近分布有新世界城等强二次元入驻商圈，外围分布有TOPTOY等潮玩店。 图1：上海人民广场商圈与南京路步行街附近谷子相关分布 图2：北京市整体谷子相关布局 整体来看，24年为二次元经济井喷式爆发的一年， 1）上海五角场之前以个人二次元相关店铺及连锁谷店为主，包括如大学路的animate、潮π、Comiplus、男执事咖啡屋、猫的天空之城，万达广场的三月兽、TAKILUCKY，百联又一城的THEGREENPARTY，合生汇的泡泡玛特、卡游等等，2024年12月改造为百联ZX造趣场，利用大学附近的区位优势打造新的二次元游乐中心； 图3：百联ZX造趣场店铺实拍 图4：百联ZX造趣场卡游产品实拍 2）北京同样完成了二次元的大规模入驻，当前具备全国首家大型沉浸式主题商业体BOM嘻番里，以打造“元宇宙”线下消费场景为运营理念，于2024年二次元浓度进一步提升，目前已引入十多家谷店，包括快看的首家谷店快看漫画谷店、GOODSLOVE、HAPPYZOOcafé、觅谷、三万院长等等，并持续引入更多谷店。此外，自主创立的品牌活动“嘻番里吃谷大会”已经举办多次。此外，北京同样具备朝阳合生汇的B3层、西单华威大厦3F等集中“吃谷地”，亦具有新世界百货2期、搜秀购物广场、国瑞购物中心等个人谷店聚集地； 3）新一线城市表现同样良好，当前，成都具备天府国际动漫城等谷子主题商圈，国庆10月1日-3日的总客流突破10万人次，单店销售连续三天破万商户超30家。重庆具备重庆方圆LIVE等高集中度商圈，谷店也有超过140家；武汉市谷店超过120家，主要集中于江岸区江汉路商圈的潮流盒子·X118、汉口STAY、中心百货以及洪山区的光谷世界城步行街，其中潮流盒子·X118的谷店约有38家。 表1：部分城市谷子商业体整理 春节实地调研情况：分城市线来看，主要表现出两大趋势：高线城市表现优于低线城市，二次元主题商业体表现优于普通商业体入驻的谷子店铺： 1）一线城市样本：以上海为例，调研百联ZX创趣场、百联ZX造趣场及静安大悦城，三者受地段影响客流极多，创趣场及造趣场均为独立大楼，24年客流极多，造趣场开业首日销售及近200万，静安大悦城则年销售额超过一亿。 表2：上海市草根调研情况 2）新一线及二线城市样本：我们调研了南京、武汉、西安、成都、宁波等多个城市，大部分城市均于23-24年完成改造及升级，改造后较之前均出现了较大的改观，其中南京、武汉、成都均具备独立大楼或商业体，西安则以部分分区及独立谷子店为主，这或与武汉、成都经济相对发达，二次元浓度更高有关。整体独立商业体表现优于商业分区，以武汉为例，潮流盒子X118表现明显优于武商梦时代，或与二次元注重氛围感及强社交属性有关。 表3：南京、武汉、西安、成都、宁波草根调研情况 3）三线及以下城市样本：三线城市我们选取济源市为代表，无独立谷子商圈，但有大量谷子聚集区，整体谷子氛围较轻，但集中区表现较好；四线城市包头市与济源市情况类似；县级选取涿州市（县级市）为代表，25年新开业京通大奥莱F4具备3个潮玩相关聚集店铺，且在餐饮区附近，整体谷子氛围一般。 表4：三线及以下城市样本走访情况 总体来看，我们认为，受制于人均消费能力及城市二次元氛围影响，低线城市仍有较大的渗透空间，但短期内或难以具备独立二次元主题商业体；高线城市或将逐步走向集中。 但从IP角度而言，谷子经济向下渗透仍具备一定风险，主要体现于IP重复性较高，以涿州京通大奥莱为例，除有点谷气经营大量纯日谷以外，其他店铺热门IP均为奥特曼、小马宝莉等，IP的重复化或制约低线级城市个人谷店拓展。 从根源上，谷子经济的拓展或将仍依赖于二次元氛围、相关IP内容的渗透率，我们认为，未来低线城市或亦将通过商圈改造、连锁品牌入驻、提高快闪活动曝光度等方式加快谷子经济整体的发展。 2.布鲁可：三四线城市渗透较为完全，关注县级渗透表现 线下经销销售为公司最主要销售渠道，2021-24H1，公司经销渠道营收1.13/1.57/7.33/9.58亿元，占比34.2%/48.2%/83.6%/91.6%。当前在大型商超和专业网点方面，公司已经入驻玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等，同时也通过天猫、京东、抖音、拼多多、自有小程序等线上渠道进行销售。 分城市线来看 ， 当前公司二线城市经销商最多，2021-24H1年分别为107/177/207/254个，占比47.6%/50.0%/49.9%/49.7%，截至24H1，三线及以下城市经销商为128个，占比25.0%，我们认为，参考三线及以下城市数量及人口体量，三线及以下城市经销渠道仍有较大扩展空间。 图5：布鲁可分渠道营收（左轴，百万元）及占比（右轴） 图6：公司分地区经销商数量拆分（单位：个） 当前在终端渠道方面，根据布鲁可招股书其已覆盖至约15万终端渠道，但总覆盖仍集中于一线、二线城市，三线及以下城市覆盖80%，县级市或暂未渗透完全。因此我们分别调研新一线城市西安市、三线城市济源市、四线城市包头市及县或县级市威县、平乡县及涿州市，主要结果如下： 1）新一线城市样本：以连锁店铺货为主，包括KKV、名创优品等，与其他谷子及日用品混合销售，整体销售与客流并未与其他玩具品类拉开较大差距。 表5：陕西西安实地调研情况 2）三线及四线城市样本：以济源市为代表，包括文具店、街边便利店、玩具专卖店、商场店等多个样本，整体表现于新品表现较好，奥特曼IP销售为主，变形金刚、英雄无限等IP为辅的情况； 表6：济源市、包头市实地调研情况 3）县级行政区样本：以涿州市、威县及平乡县为代表，其中，涿州市以集物花田为样本，该店位于新开商业体的潮玩聚集区，以独柜方式陈列，销售以新品12-13弹居多，较为火爆，货架部分商品甚至来不及补货，10分钟内有5名左右顾客前来选购，最终成交1-2单（注：2025年农历年初四，晚上7：30左右）； 威县亦以新品销售为主。 表7：涿州市、邢台市平乡县、邢台市威县实地调研情况 综合草根探访情况，我们认为布鲁可在四线及以上城市渗透较为充分，但在县级行政区仍具备空间： 1）分城市：高线级布鲁可渗透较为完全，或已具备一定的品牌心智，具备一定儿童及家长消费基础，购买及复购情况或均较好；四线城市也或已完成铺货，进入爬坡阶段；县级市表现分化，根据县级市经济发展差异或对儿童消费力产生影响，但整体销售情况较高线城市更弱，我们认为，虽然布鲁可9.9元产品、卡游9.9卡牌包属于性价比产品，但由于人均消费能力不足、学业压力相对繁重、社交距离较短、玩具心智不强等因素，布鲁可等性价比产品对县级市或为一种品类上的“消费升级”，其仍需渗透时间； 2）分产品：高线城市及低线城市均以4.9\9.9元价格带为主，但高线城市高价格带产品表现或强于低线城市，各线级城市均表现出了推新快速、新品表现好于老品的趋势，高推新速度或为保持消费者消费兴趣及消费粘性的重要因素； 3）分IP：当前仍具备较强的奥特曼IP依赖，几乎所有销售布鲁可产品的样本奥特曼IP均表现较好，且高线城市IP更加多元化，变形金刚、英雄无限等均有较好表现，但县级其他IP表现较差，或因渗透初期以成功IP渗透、消费群体对其他IP认同度不高等因素所致。 3.投资建议 我们认为，谷子经济的蓬勃发展有望辐射全产业链，关注全产业链投资机会： 1）关注上游具备自有IP及全产业链能力的平台型企业泡泡玛特：具备丰富的自有IP矩阵，产品覆盖手办、搪胶、