资金收紧与信贷高增状态会延续吗？

3资金收紧与信贷高增状态会延续吗？ 证券研究报告 债券研究 2025年2月17日 ➢上周公布的24Q4货币政策执行报告仍然维持了“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”的表述，对1月以来的资金紧张未有明确解释。报告整体延续了中央经济工作会议的精神，但政策基调从强调支持性的货币政策转而强调宏观政策的协调配合，尽管明确提到了“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”，但也提到了“择机调整优化”，而短期央行对于稳定汇率预期的关注度有所提升，在基本面的回落压力尚未充分显现的状态下，总量政策的落地可能需要更长时间，可能与后续财政等政策配合落地。而央行在专栏中介绍了“存款准备金制度的动态演进”，可能与前期市场关于将中短端国债纳入存款准备金的讨论有关，后续央行可能也会调整5%的准备金率下限，相关措施最早可能在两会后落地，降准可能先于降息。但近年来降准与资金面的关系弱化，其对资金面的影响仍需观察。 ➢此外，报告在24Q1后再度提到“盘活存量”，我们认为这可能与社融与M2的目标调整有关。在25年地方两会上，绝大多数地区将物价目标由3%降至2%，全国数据或也将相应调整。但央行在本次报告中对通胀目标的表述未变，叠加资金明显收紧，通胀目标的变化可能并不意味着货币政策转向类似海外的通胀目标制，将通胀目标从上限变为中枢，而是更能反映现实情况，同时由于2025年社融与M2的增速目标是“同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，因此二者可能由于通胀目标的下调而降至7%左右，这或是央行重提盘活存量的重要原因。在此背景下，我们认为央行通过流动性宽松鼓励银行信贷扩张的积极性可能也有所下降，这或是近期资金偏紧的重要原因。 ➢但1月新增社融反而创下历史同期新高，社融存量增速也维持在了8%，这主要还是受到了新增信贷与政府债券发行高增的推动。1月新增信贷实现了2024年4月以来的首次同比多增，但从结构上看，其高增主要还是受到了企业短贷以及票据冲量的推动，企业中长贷同比增幅较小，居民信贷反而有所回落。另一方面，银行有在春节前集中投放企业中长贷的季节性特 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 征，而今年春节就在1月，且1月有20个工作日，因此1月信贷的高增也有来自季节性因素的贡献，这可能也会对2月带来拖累，后续信贷扩张的持续性仍需观察。但在1月信贷高增之后，央行可能也不会因为鼓励信贷扩张转而放松银根，资金收紧的时间也有拉长的可能。 ➢尽管若强调盘活存量，金融对实体经济支持更多反映在利率下调上，央行在货政报告中也将推动企业融资和居民信贷成本“稳中有降”调整为“下降”，但其在短期似乎仍然试图将资金市场与存贷款市场割裂。因此，从基本面逻辑上看，资金收紧与信贷高增的状态可能都不会持续太长时间，但这样的状态在2月之内似乎很难看到明显的逆转。尽管上周中短端利率继续调整，但相对于当前的资金价格而言，其保护仍不充分。而近期资金面临的扰动加剧，本周存在逆回购与MLF大量到期、税期与政府债缴款等多重因素的扰动。而本周地方债发行节奏明显加速，2月前三周已累计发行8290亿，部分地区实际发行已超过了2月计划，考虑地方债发行在月内存在向月末集中的特征，全月发行可能超过我们此前预期，或达1.4万亿，全月政府债净融资可能达到1.79万亿，接近历史高点。而2月前三周政府债净缴款仅约1万亿，最后一周可能进一步升高。 ➢考虑当前银行净融出处于低位，外部因素的不确定性可能也会使资金面的波动进一步放大，尽管上周短端已有所调整，但也不排除后续进一步抬升的可能。而短期内总量放松政策落地的概率下降，社融与信贷增速又维持高位，当前短端利率上升对于长端利率的影响可能也会大于1月。因此，目前债券市场面临的逆风环境可能还会持续一段时间，投资者短期可以适当防御，适度控制久期。但是，考虑基本面下行压力尚未释放完毕，中期来看降准降息也只是时间问题，中期来看市场趋势并未逆转，利率上行的空间可能也相对有限。若市场调整幅度较大，可能也会带来交易性的机会，后续可持续关注流动性与基本面信号的变化。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、1月现金漏出拖累超储率继续走低但仍难解释银行净融出的大幅下降...........................5二、央行总量放松等待时机盘活存量下不急于推动流动性转松.............................................7三、1月新增信贷的高增受到春节因素影响后续持续性仍需观察.........................................10四、短期债市面临逆风等待央行目标优先级调整.................................................................11风险因素..............................................................................................................................12 图目录 图1：1月超储率下降至1.0%................................................................................................5图2：1月央行对其他存款性公司债权与高频数据接近..........................................................6图3：1月非金融机构存款与货币发行大幅上升.....................................................................6图4：1月银行净融出大幅下滑拖累M2同比降至7%............................................................6图5：非银存款、企业活期存款下降推动1月M2同比下降...................................................6图6：1月以来银行净融出大幅下降.......................................................................................7图7：1月DR007利率中枢高于OMO利率43BP.................................................................7图8：2024年末广义社融和M2同比增速在7%-8%之间.......................................................8图9：绝大多数省份下调了2025年CPI的增速目标..............................................................9图10：1月新增社融同比多增主要受到政府债与信贷上升的贡献........................................10图11：1月信贷同比多增主要受到企业短贷与票据冲量贡献................................................10图12：1月企业中长贷数据走强可能是受到季节因素的影响...............................................10图13：2025年第一季度地方债发行计划与实际发行（单位：亿元）.................................11图14：2月国债净融资规模估计..........................................................................................12图15：2月地方债净融资规模估计.......................................................................................12 上周债券市场出现调整，短端利率上行幅度大于长端，收益率曲线进一步走平，信用债与二永债也有所上行，但利差被动压缩。上周现金回流速度或有所放缓，叠加央行公开市场操作持续净回笼，资金面延续紧平衡态势，尤其是下半周紧张程度有所加深，R001再度升至2%以上。市场对于节后资金面明显转松的预期落空，叠加股市偏强震荡，债市情绪受到压制。而上周四晚间央行公布Q4货政报告整体延续了中央经济工作会议的精神，但重提盘活存量资源、提高资金使用效率的说法，周五国债一级投标结果不佳，叠加收盘前公布的1月新增信贷与社融数据偏强，市场调整幅度加大。10年期国债收益率全周上行近5BP至1.65%附近，5Y以内品种上行幅度在10BP上下，1Y期存单利率上行近13BP至1.805%。 我们在之前的报告中提到在银行净融出维持低位的状态下，资金面仍然存在脆弱性，上周银行净融出再度走低。而在2024Q4货币政策执行报告中，央行并未对资金面的收紧有明确解释，仍然保留了“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”的表述。尽管央行重提盘活存量，提高资金使用效率的说法，显示央行对于推动信贷扩张的诉求似乎不强，但1月新增信贷仍然维持高位，资金收紧叠加信贷高增的状态似乎对债券市场带来了一定的逆风，那么这样的状态会延续多久呢？ 一、1月现金漏出拖累超储率继续走低但仍难解释银行净融出的大幅下降 上周1月央行资产负债表公布，表上数据显示1月超储率进一步下降至1%，较2024年12月进一步回落。1月货币发行规模为1.47万亿，尽管略低于以往春节在1月末同期的水平以及我们的预期，但央行资产负债表上非金融机构存款的科目却上升了0.68万亿，超过了以往的季节性特征。考虑这一科目主要是支付机构的客户备付金，在日常支付中被广泛使用，具有与活期存款类似的货币属性，已被纳入新口径的M1之中，因此其在1月的高增可能与货币发行类似，均反映了居民的现金需求上升，也可以理解为另一种形式的现金漏出。如果将非金融机构存款与货币发行相加，可以发现其达到了2.15万亿，是1月超储最大的外生扰动项。 资料来源:万得，信达证券研发中心 此外，1月政府存款上升2740亿元，低于我们的预期，与历年同期相比处于偏低水平，这对于流动性相对有利。考虑1月信贷高增，置换债的使用可能很难使这一科目大幅下滑，更可能是1月财政收入偏弱或支出偏强，但由于1-2月财政数据合并公布，相关因素可能要在3月才能得到验证。尽管银行净融出大幅下滑，但1月信贷超预期，使得M2增速仍然维持在了7%附近，叠加非银存款同样大幅走低，使得1月缴准规模超过了3000亿元，这对于流动性带来了拖累。因此，尽管1月央行投放规模明显上升，央行对其他存款性公司债权上升超过2.8万亿，但这与OMO净投放1.97万亿、买断式逆回购净投放1.7万亿、MLF净回笼约8000亿大致匹配，以往这一科目异常高增的现象消除，其在1月的回升甚至没有完全对冲其他外生因素的扰动，1月超储率仍在继续下滑。 尽管1月超储率偏低，历史上也有过类似的时期，例如2024年8月超储率也在1%附近，2022年1月甚至更低，但当时的银行净融出也并没有类似今年1月的大幅下降。尽管1月超储率环比下降0.1pct至1%，但银行刚性净融出规模从24年12月的3.8万亿降至1.5万亿，如此大幅的下滑似乎也不能完全由超储率的变化解释，而这样的下滑在2月仍在持续，尤其是大行净融出的回落可能更多还是反映了央行态度的变化。 二、央行总量放松等待时机盘活存量下不急于推动流动性转松 尽管1月