A股投资策略周报港股“狂飙”背后哪些驱动因子与A股不一样？

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：构建AI图谱II：AI景气分级投资框架。2月继续看好“春季躁动”，AI主线配置正当时，基于AI景气投资图谱，中长期重点看好光芯片、光模块和新型显示技术；短期聚焦：Deep seek大模型及相关基础设施、零部件；低空经济+无人驾驶；Peek材料；AI消费电子，包括眼镜、手机、音响等；AI软件应用，教育、医疗、金融。 当下市场聚焦：1、1月新旧口径下M1同比增速均拐头回落，隐含哪些经济逻辑及投资启示？其他国内金融数据的关联性解读？2、2025年年初港股“强势行情”背后的本质驱动力是什么？3、港股年初以来“强势行情”还能持续多久？4、中长期港股“走牛”的先决条件有哪些？5、港股哪些大类板块相对受益？同样“拥抱AI”港股投哪些？ 3月拟公布的国内金融数据若继续下探，警惕“春季躁动”行情结束 我们持续跟踪且高度重视的M1同比增速，无论新、旧口径均出现边际回落，对应至“M1-短融”所衡量的市场有效流动性亦回落，我们理解，数据走软背后一方面存在春节效应的扰动，另一方面也暗含未来经济修复的持续性仍有待观察，继续提示重点关注2-3月份PMI生产&订单、M1等数据是否可能继续减弱；在此之前，我们依旧倾向于判断，“躁动行情”将延续。美国“滞胀”风险继续升温，1月通胀远高于预期而零售则远低于预期，“经济弱、通胀强”的叙事似乎正在上演。我们继续提示，如果美联储的降息进程因“通胀”而受阻，其经济“滞”的压力或进一步显现，最终美国经济或仍难以避免“硬着陆”。 港股“强势行情”背后的本质驱动力与后市展望 开年至今，“DeepSeek推动中国科技资产价值重估”的叙事备受关注，港股领跑全球权益市场，背后本质驱动力缘于两点，一则港股“AI含量”高，且AI相关的科技类资产较A股更具“辨识度”；二则港股分母端流动性和风险溢价事实上也出现了“实实在在”的改善，①国内M1显著回升后的资金“外溢”推动南向大幅流入香港市场，叠加港股更强的“动量效应”本身，又形成了增量资金的正反馈；同时，②“海外压力”亦阶段性缓和，推动了外资小幅回流；此外，空头平仓亦贡献了港股上涨动力。③资金流向的结构上看，科技类资产受到了内外资的一致青睐，尤其前者流入幅度更显著。 短期维度内，我们判断港股“躁动行情”将延续，以情绪扩张（有透支但并未极端）和增量流动性为主导；中期估值扩张空间有限，盈利修复的验证是关键。基于我们的双周期框架，2025H2港股或迈入“牛市”，先决条件有二：一是分子端对内地基本面修复更加敏感；二是分母端更加受益于外资重新回流人民币资产。节奏上，短期躁动行情继续演绎后，提示未来市场波动放大的潜在触发因素：①国内基本面退坡（PMI、M1等）、②海外分母端扰动重新升温。 配置思路上，拥抱“AI”，重视“资讯科技（传媒、计算机）+可选消费（商贸零售、消费者服务、纺织服装、汽车）”，“AI产业浪潮”的叙事之外，相关科技类资产自身的“估值与盈利前景之间的匹配度”所蕴含的配置价值已经足够不错。 AI细分赛道推荐：互联网龙头为代表的云基础设施、“AI+”的垂直领域应用（无人驾驶、AI+教育、AI+医疗、AI+金融等）、AI端侧（消费电子类，包括AI眼镜、AI手机、AI PC等）、数据中心（AIDC）、算力基础设施相关硬件。 A股风格及行业配置：“春季躁动”尚未结束，AI配置正当时 “春季躁动”尚未结束，维持重视中小盘科技成长机会，聚焦TMT+机械。建议：（一）基于AI景气投资图谱，中长期重点看好：①光芯片、②光模块和③新型显示技术。（二）AI主题投资正当时，短期聚焦：①Deep seek大模型及相关基础设施、零部件；②低空经济+无人驾驶；③Peek材料；④AI消费电子，包括眼镜、手机、音响等；⑤AI软件应用，教育、医疗、金融。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期；历史经验具有局限性。 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：构建AI图谱II：AI景气分级投资框架。2月继续看好“春季躁动”，AI主线配置正当时，基于AI景气投资图谱，中长期重点看好光芯片、光模块和新型显示技术；短期聚焦：Deep seek大模型及相关基础设施、零部件；低空经济+无人驾驶；Peek材料；AI消费电子，包括眼镜、手机、音响等；AI软件应用，教育、医疗、金融。 当下市场聚焦：1、1月新旧口径下M1同比增速均拐头回落，隐含哪些经济逻辑及投资启示？其他国内金融数据的关联性解读？2、2025年年初港股“强势行情”背后的本质驱动力是什么？3、港股年初以来“强势行情”还能持续多久？4、中长期港股“走牛 ”的先决条件有哪些？5、港股哪些大类板块相对受益？同时“拥抱AI”港股投哪些？ 2、策略观点及投资建议 2.13月拟公布的国内金融数据若继续下探，警惕“春季躁动”行情结束 短期躁动行情延续，但警惕未来金融数据的进一步回落。从1月金融数据的结构上看，我们持续跟踪且高度重视的M1同比增速，无论新、旧口径均出现边际回落（新口径由12月的1.2%回落至0.4%，旧口径由12月的-1.4%下滑至-5.1%），同期短融增速回升，对应至以“M1-短融”所衡量的市场有效流动性也边际回落；同时，M2同比增速的下行亦预示着近期市场剩余流动性的边际放缓，对未来市场估值扩张的空间可能存在一定的制约。 我们理解，数据略微走软的背后，一方面存在春节效应的扰动，另一方面也暗含未来经济修复的持续性仍有待观察，继续提示重点关注2-3月份PMI生产、订单等数据是否可能出现减弱，重点关注①2月PMI订单指数；②2月PMI生产指数；以及③国内M1。倘若上述数据继续回落，叠加届时市场情绪透支过大，预计强势行情亦将迎来终结。在此之前，我们依旧倾向于判断，“躁动行情”将延续。 美国“滞胀”风险继续升温，后续亦可能成为春季行情终结的触发因素。美国1月通胀数据远超预期，核心CPI环比+0.45%（预期+0.3%）创2023年初以来新高，尤其除住房以外的超级核心服务通胀粘性更为强劲（+0.64%创2022年初以来新高）；同时，最新公布的1月零售数据环比-0.9%，远低于市场预期的-0.2%，降幅2023年3月以来最大。“经济弱、通胀强”的叙事似乎正在上演，我们在周报《70s美国“大滞胀”启示：聚焦“二次通胀”》中提示，美国“二次通胀”概率上升，2025年“滞胀”可能性提升，如果美联储的降息进程因“通胀”而受阻，其经济“滞”的压力或进一步显现，尤其是增加利率敏感型部门和中低收入群体的脆弱性。届时，美国经济或依旧难以避免“硬着陆”的风险。我们判断，全球朱格拉叠加库存下行周期，将大概率导致美国产能利用率及职位空缺数下降，在“贝弗里奇曲线”走平影响下，预计美国失业率未来继续将呈现趋势性、加速上升。 图表1：新、旧口径下的M1增速均出现回落 图表2：美国1月通胀远超预期 2.2港股“强势行情”背后的本质驱动力与后市展望 2.2.1开年至今，港股自身强势及显著跑赢A股的驱动力是什么？ 2025年开年至今，港股领跑全球，中国AI热度助力科技资产价值重估。在2024年一扫过往多年的“阴霾”后，2025年开年至今港股市场的“强势”更进一步，主要权益市场比较来看，恒生科技（+23.7%，YTD涨跌幅）/恒生国企（+14.3%）/恒生指数（+12.8 %）的表现领跑全球，尤其在DeepSeek的惊艳发布引发中国科技资产价值重估的叙事下，恒生科技的涨幅显著领先。结构上 ， 商贸零售（+45.2%）/电子 （+28.3%）/计算机（+27.4%）/汽车（+18.8%）/传媒（+13.7%）等AI相关行业领涨；煤炭（-7.3%）/电力及公用事业（-6.7%）/交通运输（-3.0%）等红利类资产表现则显著落后。 图表3：港股主要指数领跑全球市场 图表4：结构上，科技类资产领涨，红利类明显跑输 港股“AI含量”高，且AI相关资产较A股更具“辨识度”。准确来讲，港股本轮上涨行情的起点是在1月13日前后，真正意义上的“加速”则始于春节假期归来，DeepSeek和阿里Qwen2.5-Max等国产大模型的陆续发布及其惊艳全球的表现，被认为是最强烈且直接的催化剂，也推动了港股相较A股显著的超额收益。我们认为，背后核心原因缘于两个方面，①港股的“AI含量”更高，“狭义口径”测算下（我们分别使用万得编制的“A股人工智能指数”和“HK人工智能指数”的成分股作为AH两地“AI概念股”的表征），恒生指数/恒生综合指数的“AI含量”（ 定义为AI概念股占指数的权重 ）分别为34.9%/29.6%， 远高于内地市场代表性指数中证800/沪深300/创业板指的4.0%/4.5%/5.3%；“广义口径”（放宽了A股“AI概念股”的定义范围，将AI相关概念指数的成分股汇总去重，港股口径保持不变）测算下，恒生指数34.9%的“AI含量”也基本持平A股中证800/沪深300的34.9%/33.6%，低于创业板指的49.9%，需要注意的是，在放宽对A股的“AI概念股”定义后，事实上许多公司与AI的关联度远低于进行对比的港股标的，港股市场的“AI概念股”要纯正的多；②港股“AI资产”更具“辨识度”，我们选取国际投资者关注度较高的富时中国A50指数和富时中国50指数进行对比，前者代表内地市场中市值最大的50家公司，后者涵盖了在香港交易所上市的中国大型企业，两者均由全球知名指数编制公司富时罗素编制而成，具备可比性且受外资关注度高 ，一定程度上或可分别代表“A股核心资产”和“港股核心资产”。我们测算的结果显示，富时中国A50指数（A股内地核心资产）的“AI含量”约为26.1%，而富时中国50指数（港股核心资产）的“AI含量”高达46.9%，前者中还包含了诸如权重占比高达7.3%的宁德时代这类并非核心的“AI概念股”，显然，港股市场“AI含量高”的同时，鉴于其权重个股主要业务等与AI更加紧密的关联度，无论对于内地投资者还是海外投资者而言，港股市场作为“中国AI核心资产”的辨识度也更高。 图表5：港股指数的“AI含量”显著高于内地主要宽基指数 图表6：即便放宽A股“AI概念股”的定义，港股的“AI含量”也并不落后 图表7：港股的“AI资产”对内地和海外投资者都更具辨识度 “DeepSeek推动中国资产价值重估”的叙事下，港股市场分母端流动性驱动的三大特征： 1、港股通为代表的南向资金大幅流入香港市场，成为“增量流动性”的重要来源 。在2024年全年“创纪录”的净流入幅度的基础上（2024年南向累计净流入8078.7亿港元，创下港股通开通以来全年净流入记录），2025年开年至今的不到30个交易日内，南向再度大幅净流入1521.9亿港元，历年同期比较下，仅次于2021年的3800多亿。我们倾向于认为，一方面，中国内地M1增速自9月以来显著回升（新口径下，9月-3.3%，12月已经转正至+1.2%，最新1月+0.4%），资金活化后会对港股市场产生“外溢效应”，港股通正是外溢渠道之一；另一方面，港股较A股市场更强的“动量效应”本身，进一步吸引了资金的“南下”，或形成了增量资金的正反馈，这与内地A股市场开年以来大部分市场内偏“存量博弈”（参考2025年1月20日的策略周报《“躁动”行情加速，只欠东风》，“我们期待激发市场流动性‘既有剩余、又具备效率’”）的特征又形成了鲜明的对比。 图表8：2024年港股通累计净流入幅度创纪录 图表9：2025年开年，南向继续大幅净流入， 2、分母端的“海外压力”亦阶段性缓和，推动外资小幅回流。此前港股分母端“海外压力”主要体现在两个方面:一是美联储降息预期下修及财政赤字担忧，导致美债利率飙升，将抑制恒指PE估值；二是“Trump 2.0”带来的政治风险推升美元“避险”，亦将掣肘恒指估值扩张。有意思的是，港股本轮行情的启动时刻恰巧对应上述两大因素的“阶段性转向”。美元指数、美债利率1月13日前后，在比预期缓和的Trump政策兑现程度、意外降温的核心通胀等多重因素交织催化下，开始出