策略周报情绪高涨后迎来分化，警惕高台获利压力

更新报告 情绪高涨后迎来分化，警惕高台获利压力 每周策略建议 港股：中国AI产业爆发的预期及美国总统特朗普的对等关税延迟等因素刺激港股继续强势上攻，情绪驱动部分交易性基金增配。当前内部处于政策空窗期，特朗普政府“攘外必先安内”的政策路径预期下，对华关税等压力边际舒缓，均给予港股向上的窗口。当前离岸人民币转强、10年期中债收益率底部反弹，预示投资者正在进一步押注中国资产，恒生指数于3月重要会议前保持偏强水平的概率较大。不过，本轮港股大盘的拉升并非由Beta主导，板块表现较为分化，集中在AI概念催化的科技、电讯、平台经济等。当前中国基本面仍处于弱修复阶段，1月居民短贷同比仍少增、制造业PMI低于预期。恒生指数的风险溢价已接近2018年1月的低点，估值偏高。我们预期后续AI类个股的表现开始分化，要注意高台获利压力，不排除资金开始“高切低”，建议关注更多Alpha机会。AI产业链可关注1)数据中心、云服务供货商；2)头部消费互联网企业，前期估值较低，基本盘稳健，AI应用给予重估催化剂；3) ERP云软件、医疗软件。另外，关注1)受惠资本市场回暖的内险、券商等非银金融；2)业绩稳健增长的品牌消费股。 美股：三大股指继续高台横盘，近期美国经济数据较为纠结，市场降息预期反复。美国1月CPI及PPI反弹，但高频数据指向1月反弹是短暂，PPI部分分项支持PCE继续下行，叠加1月零售销售增速下降，使美元指数及10年期国债收益率下行。尽管特朗普关税扰动暂缓，但关税风波仍带来较大不确定性。我们仍对市值加权的标普500及纳指保持谨慎，维持上半年整体维持波动的判断。1月美国经济数据显示通胀回落较为反复，市场受降息预期收敛更难获得向上动能，但美联储仍强调保持耐性。美股市值加权指数的预测PE处于历史高位，短期基本面及流动性不支撑大市向上，叠加2月中下旬是美股季节性弱季，回调风险高。继续对美股大盘保持谨慎，关注更多中小型股而非大市值股份。策略上，建议逢高造空费城半导体指数，同时做多软件行业ETF。另外，关注中小型股的标普400指数、金融、工业、能源及医疗等防御性板块。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：十年期美债收益率回落至4.5%以下，近期美国经济数据较为纠结，通胀有所反复但美联储不至于马上暂停降息，叠加特朗普关税政策仍给经济带来较高不确定性，长债利率仍大概率处于4.1%-5.1%波动，暂时建议继续在该区间做波段。 美元指数：受美国1月PPI分项显示核心PCE或有回落，以及1月零售销售数据不及预期的影响，美元指数跌破107关口。地缘政治冲突和关税均有缓和，欧元英镑涨幅明显，短期增加美元指数回调压力。不过，4月前后关税风波或再成为焦点，“美强欧弱”经济形势未扭转，美联储仍不急于降息，美元或仍有再度上行风险。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美元兑离岸人民币：离岸人民币转强升破7.25水平，2024年四季度央行货币政策报告强调“为实体经济营造稳定的汇率环境”，人民币中间价继续稳汇率，料3月“两会”前有望偏稳，但4月前后关税压力或明显上升，向汇率端进一步传导。 中国1月企业信贷节奏前置，居民信用扩张慢修复 助理分析师 在内需偏弱叠加春节错位的扰动下，1月居民信用扩张修复缓慢。1月企业信贷在年初前置明显，但企业实际需求恢复进程仍有待观察。 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美国通胀回落反复，后续关注1月核心PCE 美国1月CPI全面超预期，1月PPI也超预期上涨，但PPI分项金融和医疗保健服务价格在1月表现疲软，使得1月核心PCE或有所放缓。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 1月企业信贷节奏前置，居民信用扩张慢修复 2025年1月社会新增社融5,833亿元，人民币贷款同比多增3,793亿元，政府债净融资同比多增3,986元。1月新口径下的M1同比增速为0.4%，保持正增长；M2同比增速7.0%，较上月下降，非银存款继续大幅流出。1月人民币贷款新增5.13万亿元，同比多增2,100万亿元。1月居民短贷、中长贷同比分别少增4,025亿元、1,337亿元，在内需偏弱叠加春节错位的扰动下，居民信用扩张修复缓慢。1月企业短贷、中长贷同比分别多增2,800亿元、1,500亿元，企业信贷在年初前置明显，但企业实际需求恢复进程仍有待观察。 来源：万得、中泰国际研究部。单位为万亿元。 来源：万得、中泰国际研究部。 2024年第四季度央行货币政策执行报告：延续适度宽松 2024年第四季度央行货币政策执行报告（以下简称《报告》）延续了2024年中央经济工作会议的定调，明确2025年实施“适度宽松”的货币政策，强调通过灵活调整政策力度和节奏，将流动性目标从2024年的“合理充裕”改为“充裕”，支持经济回升向好，同时将“促进物价合理回升”作为货币政策的重要考虑。在总量与协同工具协同发力的背景下，《报告》强调“综合运用多种货币政策工具”，科技创新为首当其冲的重点，包括继续通过再贷款支持技术升级和新兴产业；持续提升消费金融政策质效，包括汽车、家电、家居、文旅体育等领域的金融服务能力；构建养老金融发展长效机制，拓宽银发经济融资渠道，完善养老金投资机制；地产领域要“加大存量商品房和存量土地盘活力度”，继续用好保障性住房再贷款工具等。此外，央行释放强烈的“稳汇率”信号，相较三季度，四季度报告重提“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”，并删除“强化预期引导”表述，显示央行对汇率波动的主动干预意愿增强。结合近几个月跨境融资审慎调节参数上调等操作，显示稳汇率在内外均衡中的优先级提升，但降息仍可能优先于汇率约束。 海外市场宏观数据及政策： 美国1月CPI全面超预期 美国1月CPI全面超预期，1月CPI同比+3.0%，连续五个月回升，环比+0.5%，主要受到食品、能源及核心商品价格上升带动。核心CPI同比+3.3%，较上月反弹，回落节奏反复；环比+0.5%，二手车及房租是主要贡献，二手车的上涨或受关税预期的影响，房租受到年初调整的因素影响涨幅也较大。禽流感则影响鸡蛋价格飙升，带动食品价格上涨。扣除房租的超级核心服务CPI环比+0.8，同比+4.0%，下行速度较慢。 1月非农时薪同比增速回升，就业市场稳健继续支持居民消费，而关税的不确定性也使消费者未来一年通胀预期大升，使得后续通胀下行节奏会比较反复。不过，单月的通胀表现不会改变美联储维持观望的态度。近期包括鲍威尔及多位美联储官员均表示保持耐性的信号，叠加超预期的CPI，利率期货当前预计2025年仅降息一次，6月维持利率不变的概率接近49%。 美国1月PPI同样坚挺 美国1月PPI数据也超预期上涨，1月PPI同比+3.5%，高于前值和预期的3.3%，为2023年2月以来最高。1月PPI环比上涨0.4%，高出预期的0.3%，但低于前值的0.5%，但前值从0.2%上修至0.5%，通胀前景更趋复杂。不含食品和能源的核心PPI同比上涨3.6%，高于预期和前值；环比上涨0.3%，低于上月前值修正后的0.4%。受到禽流感导致蛋类价格上涨，以及能源价格持续上涨的影响，1月商品类价格整体上涨0.6%，连续第三个月大幅上涨。服务类价格上涨0.3%，旅游住宿成本激增贡献较多涨幅，投资组合管理服务成本连续第二个月上涨。不过，PPI中被纳入PCE的多个组成部分，例如金融和医疗保健服务价格在1月表现疲软，使得1月核心PCE有望继续放缓，1月PPI数据公布后美元指数和十年期美债收益率走低。但是整体来看，生产者层面的通胀仍然偏高，料在特朗普政府关税政策路径进一步清晰之前，抗击通胀进展或有限。 美国1月零售销售环比意外下滑 美国1月零售销售环比下降-0.9%，远超预期值-0.2%，前值0.4%，是自2023年3月以来的最大环比下降。剔除汽车销售的零售销售额仍下降0.4%，预期值为0.3%，前值0.7%；除汽车与汽油外的零售销售环比-0.5%，预期值0.3%，前值0.5%。受到洛杉矶地区严重山火以及其他部分地区寒冬气候对于实体店购物带来的不利影响，零售销售中13个类别里有9个类别均出现了下滑，汽车、运动用品、家具等品类跌幅较为明显。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股上周延续上涨 上周恒生指数全周大涨7.0%，收报22,620点，创去年10月7日以来收市新高。恒生科指全周上升7.3%，收报5,526点，创自2022年2月中旬以来收市新高。上周大市日均成交金额按周大增64.8%至2,980多亿港元。截至2月14日，港股主板的20天平均沽空比例为15.0%，较上周变化不大。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，AI+是本轮板块轮动的亮点，部分平台经济巨头受AI投资热潮的催化上涨明显，带动可选消费(主要是汽车)涨势领先，信息科技、医疗保健、电讯、工业等综合行业分类指数也表现突出。防守性的能源、公用事业则明显落后。 流动性追踪：南向资金净流入增量明显 港股通上周净流入217亿港元，日均净流入44亿港元，较上周日均16亿港元明显加快。板块层面来看，南向资金大幅流入平台经济为主的可选消费板块，内银板块净流入持续靠前，汽车与零部件、硬件设备、半导体也受人工智能投资热潮影响净流入大幅增加。个股层面，南向资金追捧短期受“AI+”概念催化的平台经济股票，阿里巴巴-W（9988 HK）获大幅净流入，同时腾讯（700HK）净流出明显。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股估值已不算便宜 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.2倍及11.1倍，处于49.0%及52.5%的七年分位数，估值持续修复。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.4%及4.5%，处于0.2%及1.8%的七年分位数。恒生指数的风险溢价（盈利收益率-美国10年期国债收益率）已显着低于去年10月7日的低位，并已接近2018年1月的低点，估值偏高。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：中美利差继续收窄，投资级较为稳定 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.3%，其中投资级上涨0.2%，高收益级上涨0.8%。截至2月14日，美国十年期国债收益率降至4.476%，中国十年期国债收益率略有回升至1.65%，中美利差收窄至-2.826%左右。投资级整体较为稳定，国际油价维持震荡，石油及化工相关债券上涨。中资美元债房地产高收益债券指数显着反弹，上周上涨1.9%。万科企业（2202HK）获深圳地铁集团提供不超过28亿元的贷款，万科美元债持续上行；万达、龙湖、金茂延续上涨趋势 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 汇市：美元指数跌至106.8，离岸人民币升至7.26 受美国1月PPI分项显示核心PCE或有回落，以及1月零售销售数据不及预期的影响，美元指数跌破107关口。地缘政治冲突和关税均有缓和，欧元英镑涨幅明显，短期增加美元指数回调压力。不过，4月前后关税风波或再成为焦点，“美强欧弱”经济形势未扭转，美联储仍不急于降息，美元或仍有再度上行风险。美元阶段性转弱背景下，离岸人民币转强升破7.25水平，2024年四季度央行货币政策报告强调“为实体经济营造稳定的汇率环境”，人民币中间价继续稳汇率，料3月“两会”前有望偏稳，但4月前后关税压力或明显上升，向汇率端进一步传导。 来源：Bloomber