环保运营规模增长，高速公路提供稳定现金流

投资要点 推荐逻辑：1）垃圾焚烧行业存量竞争，国有企业凭借雄厚的资金实力有较为明显的优势，垃圾焚烧行业进入存量整合阶段，2021公司收购启迪环境相关资产，实现业务规模增长。2）公司固废处理项目集中投资进入尾声，截至2024年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电项目32个，合计处理能力28550吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。3）高速运营稳健，提供稳定现金流，公司运营公路里程255公里，三条路产收费期限到期日在2032年至2042年。公司经营路产质量较好，为公司提供稳定收入。 我国经济社会发展已进入加快绿色化、低碳化的高质量发展阶段，政策促进行业发展。无害化垃圾处理主要有焚烧以及卫生填埋等方式，由于卫生填埋需要占用大量的土地，同时存在污染扩大等弊端，垃圾焚烧处理量上涨，2023年通过焚烧处理的生活垃圾为20954.5万吨，占比提高至82.5%，国家发展改革委、住房城乡建设部发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，计划到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右，行业进入存量整合阶段，2021公司收购启迪环境相关资产，实现业务规模增长。 公司固废处理业务以生活垃圾焚烧发电投资、建设与运营为核心，同时从事危险废物和医疗废物处置业务。截至2024年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电项目32个，合计处理能力28550吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。当前公司生活垃圾焚烧项目中属于非竞争配置项目的共22350吨/日；22350吨/日中有9900吨/日已纳入国家可再生能源补贴清单，整体非竞争配置项目占比达到78%，相关补贴有保障。2024年上半年公司环保业务实现营收20.6亿元，占比为71.4%，贡献毛利占比65.4%为8.2亿元。 高速公路提供稳定收入来源。截至2024年6月30日，公司管理运营许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路，运营里程255公里，三条路产收费期限到期日在2032年至2042年。公司经营路产质量较好，为公司提供稳定收入，2024年上半年公司高速公路业务实现营收6.6亿元，占比为22.9%，贡献毛利占比28.9%为3.6亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.6亿元（-1%）、11.6亿元（+9.2%）、12.2亿元（+4.6%），EPS分别为1.66元、1.81元、1.89元，对应动态PE分别为8倍、7倍、7倍。我们认为公司垃圾焚烧业务后续规模稳定，高速公路整体经营稳健，分别给予公司环保业务、高速公路2025年9、9倍PE，对应市值分别为104.67亿元，对应目标价16.29元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、应收账款有所增加的风险等。 指标/年度 1公司介绍：全国性综合型的环保平台 经过多次资产置换，城发环境目前主要从事环保领域以及高速公路运营等相关业务。公司成立于1998年12月，原名洛阳春都，主营食品加工等业务，1999年3月在深交所上市，2007年，洛阳春都与河南投资集团进行资产置换，主业由食品加工业转变为水泥制造业。 2017年9月，与河南投资集团再次进行资产置换，主业由水泥制造业变更为环境及公用事业项目的投资、建设、运营及管理高速公路开发运营和基础设施投资。2018年9月17日，更名为河南城发环境股份有限公司，并变更证券简称为“城发环境”。2020年，公司名称变更为城发环境股份有限公司。 图1：城发环境发展历程 高速公路业务稳健经营，环保业务迅速崛起。2017年重大资产重组后，公司主要运营3条高速公路，分别为许平南高速、安林高速、林长高速，高速公路业务能够为公司提供稳定的收入来源，2023年相关业务实现营收14.7亿元，占比22.5%，实现毛利8.2亿元，占比31.4%。2024年上半年公司高速公路业务实现营收6.6亿元，占比为22.9%，贡献毛利占比28.9%为3.6亿元。 2018年作为河南投资集团控股的专业环保板块公司，公司积极开展相关项目建设，2019年中标垃圾焚烧发电项目，同时将环保业务进一步扩展，2023环保相关业务实现营收45.8亿元，占比70.2%，较2019年大幅提升67.3pp，实现毛利15.9亿元，占比60.6%。2024年上半年公司环保业务实现营收20.6亿元，占比为71.4%，贡献毛利占比65.4%为8.2亿元。 图2：主营业务收入-按行业（亿元） 图3：主营业务毛利-按行业（亿元） 上市之初公司控股股东为洛阳春都集团有限责任公司，2003年变更为为郑州华美科技有限公司，2005年变更为河南投资集团有限公司，截至2024年6月末，河南投资持有公司56.47%的股份，河南省财政厅是公司的实际控制人。2024年5月17日公司发布公告称，长城人寿通过二级市场集中竞价交易方式增持城发环境0.06%股份。截至公告披露日，共持有公司3170万股，占总股本的5%，后续继续增持公司股份，截止2024年三季度，共持有6.34%股权。公司业务主要通过旗下重要子公司开展。 图4：城发环境股权结构（2024Q3） 表1：城发环境主要子公司（亿元） 2固废处理项目集中投资进入尾声 政策促进行业发展。2022年以来，各部门提出了有关于垃圾处理的各项政策意见，我国对于环保产业重视程度不断提高，环保行业整体发展也相对健康，生活垃圾无害化处理已经成为趋势。 表2：垃圾无害化处理相关政策 我国经济社会发展已进入加快绿色化、低碳化的高质量发展阶段。我国城镇生活垃圾无害处理率提升，2023年我国城市生活垃圾清运量为25407. 8万吨，同比增长3.9%，其中通过无害化处理的城市垃圾为25401.7万吨，无害化处理率为99.98%，同比上涨0.08pp。无害化垃圾处理主要有焚烧以及卫生填埋等方式，由于卫生填埋需要占用大量的土地，同时存在污染扩大等弊端，垃圾焚烧处理量上涨，2023年通过焚烧处理的生活垃圾为20954.5万吨，占比为82.5%，较2019年占比50.5%大幅提升32pp，通过填埋处理垃圾量为1892.6万吨，占比为7.5%，较2019年占比45.6%下降38.1pp。国家发展改革委、住房城乡建设部发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，计划到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。 图5：中国城市生活垃圾清运量以及无害化处理情况 图6：中国无害化处理量-按方式 垃圾焚烧处理业前期投入大，回报周期长。生活垃圾焚烧发电业务主要以BOT等特许经营的模式进行，垃圾焚烧发电项目在特许经营期间，项目公司通过垃圾焚烧获得垃圾处理收入和发电收入。其中垃圾处理收入主要由项目所在地环卫或城管部门支付，发电收入则受到垃圾处理量、吨垃圾上网电量和单位电价影响，具体来看单位电价又由燃煤标杆电价以及省补、国补组成。运营期间，由于国家环保政策、产业政策调整、物价指数、上网电价等变化使公司的生产成本和收入发生变化时，可按照相关协议约定相应调整垃圾处理费。项目运营产生的上网电力由电力部门全额收购，并按相关规定给予电价补贴，相关补贴到账需要一定时间。 行业发展速度放缓，并购整合结束后，市场向龙头集中。垃圾焚烧行业经过多年发展，目前已经过了高速发展时期，市场参与者按照是否有国资背景，可大体分为国有企业参与者以及民营企业参与者，国有企业凭借雄厚的资金实力在融资渠道端有较为明显的优势，获取项目能力相对较强。当前市场参与者主要有以光大环保为首的国有企业，以及康恒环境等民营企业。 图7：部分垃圾处理企业垃圾处理能力-2023年（吨/日） 公司固废处理业务以生活垃圾焚烧发电投资、建设与运营为核心，同时从事危险废物和医疗废物处置业务。截至2024年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电项目32个，合计处理能力28550吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。 当前公司生活垃圾焚烧项目中属于非竞争配置项目的共22350吨/日；22350吨/日中有9900吨/日已纳入国家可再生能源补贴清单，整体非竞争配置项目占比达到78%，相关补贴有保障。 表3：公司垃圾焚烧发电业务运营情况 危废处置项目与产废单位签订处置合同，办理相应环保手续进行处置，通过收取产废企业处置费用获取利润。公司危废处置项目4个，合计年处理规模27.85万吨。其中，已运营项目3个，合计年处理规模17.85万吨；在建项目1个，年处理规模10万吨。公司医废处置项目5个，合计年处理规模1.937万吨，均已投入运营。 开展环卫业务，垃圾原料有一定保证。为保障垃圾发电业务前端生活垃圾分类的实施，确保垃圾收集的数量和质量，公司于2020年进入新环卫业务领域，环境卫生服务业务主要通过投标方式取得，地方政府将一定区域、一定期限的环境卫生服务，通过竞争模式选择专业化的运营（投资）公司负责运营和提供服务，并通过“政府付费”等方式获得合理投资回报或支付服务费用，政府负责基础设施及公共服务的价格和质量管理。 在重点垃圾焚烧发电项目所在地拓展前端的环卫业务，相继中标安阳市、临颍县、原阳县、郑州市二七区等清扫保洁及绿化管养项目，收购河南城发桑德新增洛阳、桐柏、汤阴3个环卫项目。截至2024年6月30日，公司在环境卫生服务领域已运营项目35个，年化合同额约5.29亿元。截至2024年6月30日，公司运营的供水项目处理规模30.5万吨/日，均为已运营项目。2023年公司固废及环卫业务实现营收26.7亿元。2024年上半年实现营收16.1亿元，同比增加24.7%。 固废项目大规模集中投资结束，环保方案集成服务业务下降。公司于2020年3月收购沃克曼公司100%股权，进入工程施工业务领域。公司环保工程承包及设备销售业务主要采用施工总承包（EPC）的模式进行，结算方式一般按工程进度结算，业务主要围绕固废处理、水污染治理、生态修复等领域，提供设计咨询、先进环保技术装备、系统集成、建设运营的全生命周期综合解决方案。依托公司承接的固废处理项目，沃克曼公司负责相关项目的建筑施工工程，故沃克曼公司的客户主要为城发环境子公司，对内部项目依赖度较高。随着公司固废项目建设进入尾声，环保方案集成服务业务下降。2023年实现营收17.6亿元，同比下降22%。2024年上半年进一步下降62.9%为3.5亿元。 表4：公司固废业务运营情况 水务业务稳步发展。公司从事的水处理业务包括供水、污水处理业务，同步拓展村镇污水治理、小微水环境治理等细分领域。公司的自来水供应业务主要通过生产制水、并为区域内的居民和企业提供生活和生产用水，直接向用水居民和企业收取水费的方式收回投资，并获得收益。污水处理业务主要通过在特许经营权范围内提供污水处理服务并向相关政府收取费用，污水处理服务费结算价格由相关政府部门根据有关协议约定核定。服务模式包括特许经营（BOT、BOO、TOT）及委托运营等。2023年实现营收3.1亿元，2024上半年增长33.2%为1.9亿元。水处理业务迎来窗口期，连续中标固始、潢川、巩义污水项目，鄢陵三污进入设备安装阶段，我们预计相关业务将保持一定的增长趋势。 表5：公司水务业务运营情况 3高速业务加持，ROE高于环保行业平均 从主营业务来看，高速公路业务经营稳健，环保业务经过多年的发展，规模增加。主业变更后，公司以高速公路运营以及环保业务为主。公司运营的3条高速公路区位优势明显，为公司提供稳定的现金流，2023年日均交通车流量为44912辆，同比增加30.3%，对应通行费收入13.9亿元，同比增加5.7%，高速公路业务整体收入为14.7亿元，同比增长7.5%，2024年上半年受经济放缓、极端天气等影响，高速公路业务收入下降8.3%为6.6亿元。 环保业务具体来看，2020年通过收购沃克曼公司，拓展业务至