有色金属行业：美债上限压力渐增，贵金属领涨

证券研究报告/行业定期报告 有色金属 评级：增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：美债上限压力渐增，贵金属领涨，铜铝基本面延续季节性变动，电解铝盈利快速修复，海外铜冶炼厂关停。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 分析师：谢鸿鹤执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn 1）贵金属：美国1月ISM非制造业PMI为52.8，通胀低于预期；2月7日，国家金融监督管理总局办公厅发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，开展保险资金投资黄金业务试点，金融和货币属性双双利好，黄金价格持续上涨。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。 2）大宗金属：本周，工业金属和贵金属价格整体上涨。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。 上市公司数136行业总市值(亿元)28,989.33行业流通市值(亿元)27,210.53 行情回顾：贵金属和大宗金属普涨。 1）大宗金属涨跌不一：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为4.1%、1.3%、2.1%、3.4%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为2.3%、1.8%、3%、1.5%。 2）贵金属大幅上涨：COMEX黄金收于2886美元/盎司，环比上涨1.9%；COMEX白银收32美元/盎司，环比上涨-0.2%；SHFE黄金收于670元/克，环比上涨3.5%；SHFE白银收于8055元/千克，环比上涨4.8%。 3）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于4668.65点，环比上涨3.5%，跑赢上证综指1.86个百分点。贵金属、金属新材料、小金属、能源金属和工业金属的涨跌幅分别为6.35%、5.28%、5.13%、4.23%、2.08%。 宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济筑底震荡。 1）12月社融和固定资产投资稳中向好，四季度GDP同比增加5.4%：国内2024年12月M1同比下降1.4%（前值-3.7%），M2同比上升7.3%（前值7.1%）；社会融资规模为2.86万亿（前值2.34万亿）；固定资产投资累计同比上升3.2%（前值3.3%）；PPI同比均下降2.3%（前值-2.5%）。四季度GDP同比增加5.4%。2）美国制造业PMI恢复至荣枯线上：美国2025年1月ISM制造业PMI为50.9（前值49.3），美国新增非农就业人数为14.3万人（前值25.6万人）。3）欧洲经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升：1月欧元区ZEW经济景气指数18%（前值17%）。1月欧元区CPI环比-0.3%（前值0.4%），同比+2.5%（前值+2.4%）。4）全球1月制造业景气度上行：1月全球制造业PMI为50.1，环比+0.4，回升至荣枯线，全球经济复苏景气度小幅回升。 相关报告 1、《缅甸供给不确定性提升，稀土价格上行》2025-02-09 2、《全球铜资源“Copper20”跟踪系 列 ：BHP必 和 必 拓 公 司 》2025-02-063、《【中泰有色】2025年投资策略：寻找“偏振”》2025-02-01 贵金属：美债上限压力渐增，长期上升趋势不变。 1）黄金持仓：截至2月7日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1261.23吨，环比增加4.53吨。 2）金价模型：截至2月7日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比持平，为2.42%，10年期国债实际收益率环比下滑至2.07%，因此可计算出周期定价因子部分为797.82美元/盎司，环比增长29.9美元/盎司，结构定价部分计算残差为2088.3美元/盎司，环比提升24.7美元/盎司。 3）金银比：金银比：截至2月7日，当前金银比89.07，环比增加0.09。 4）本周黄金波动的驱动因素包括：（1）1月31日，美国经济分析局公布数据，美国12月PCE物价指数同比上涨2.6%，与预期持平，环比上涨0.3%，与预期持平。12月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，与预期和前值持平，环比上涨0.2%，与预期持平。（2）2月5日，世界黄金协会发布年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求总量4975吨，再创新高。（3）2月5日，美国1月ISM非制造业PMI为52.8，预期54.3，前值54.1。（4）2月7日，国家金融监督管理总局办公厅发布《关于开 展保险资金投资黄金业务试点的通知》，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，自《通知》发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。 大宗金属：节后铜铝飘红，基本面延续季节性变动。 1、对于电解铝，节后铝价震荡上探，电解铝盈利快速修复 1）供应方面，本周中国电解铝行业生产供应持稳。本周中国电解铝企业运行产能维稳运行，供应较上周持稳。整体来看，本周电解铝行业运行产能4340.00万吨，较上周持平。节后归来，四川铝企投复产积极。 2）盈利方面，电解铝行业盈利趋势向好。长江现货铝价20490元/吨，环比上升1.59%；行业90分位现金成本18470元/吨，完全成本19679元/吨，若只考虑电解铝单一环节，目前行业内无企业处于亏现金流状态，8%企业处于亏损完全成本状态。 3）需求方面，下游加工开工率明显回暖。周内铝加工企业平均开工率为56.8%，环比增加5.7% 4）库存方面，国内季节性累库，海外LME铝库存下降。国内铝锭+铝棒库存169.46万吨，环比增43.96万吨；海外方面，LME铝库存56.77万吨，环比下降2.01万吨。全球库存226.23万吨，环比增加41.95万吨。 2、对于氧化铝，氧化铝跌势未止，矿价下行压力初显 1）供给方面，氧化铝产能高位运行。2025年2月7日，根据钢联统计，氧化铝建成产能10365万吨，环比持平；运行产能9015万吨，环比增加40万吨。 2）需求方面，供给过剩。氧化铝/电解铝产能运行比2.08，供给过剩。目前市场基本明确未来至少60天周期内，前期已投产能和当前新建产能将逐渐重叠释放产量，基于对未来供需转宽松判断，部分氧化铝企业和贸易商具备贴水出货意愿。 3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周379.1万吨上升至381.3万吨，环比增加2.2万吨。 4）盈利方面，氧化铝价格下跌，盈利空间收窄。截至2月7日，氧化铝价格3717元/吨，比上周下降188元/吨，降幅4.81%。铝土矿方面，国产矿659元/吨，环比持平；几内亚进口矿112美金，环比减少1.75%。按照国产矿价计算，氧化铝成本3239元/吨，环比上升0.24%，吨毛利423元/吨，环比下降45.10%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本4107元/吨和盈利-345元/吨，环比下降133.11%。 3、对于电解铜，矿端供应仍然紧张，海外冶炼厂关停 1）供给方面，铜精矿加工费持续下降。2月7日SMM进口铜精矿指数（周）报-2.7美元/吨，较上一期下降0.27美元/吨，长单谈判后现货TC持续走低。据SMM消息，嘉能可集团（Glencore）位于菲律宾的PASAR铜冶炼厂现已停产，具体复产时间尚未确定。该冶炼厂年粗炼产能约为20万吨。此外，在2024年12月曾传出嘉能可集团有出售该冶炼厂的潜在意向。 2）需求方面，初端加工开工率由于春节假期大幅下滑。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得17.75%，环比回升3.11%。铜线缆企业开工率为27.36%，环比下降15.48个百分点。 3）库存方面，国内转为累库，欧洲库存向美国转移。LME铜库存24.76万吨，环比下降0.86万吨，较去年同期增加11.08万吨。COMEX库存环比上周增加0.16万吨至9.98万吨，较去年同期增加7.73万吨。国内现货库存27.31万吨，环比增加10.73万吨，同比增加11.05万吨。全球库存总计64.89万吨，环比增加10.89万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾....................................................................................................................5 1.1股市行情回顾：A股整体上涨，有色金属板块跑赢上证综指........................51.2贵金属及基本金属：大部分品种价格均有上涨...............................................6 2.宏观“三因素”运行跟踪：经济恢复动能增强.........................................................6 2.1中国因素：四季度GDP同比增加5.4%..........................................................62.2美国因素：美国制造业PMI恢复至荣枯线上，美元指数回落至108.............72.3欧洲因素：欧洲经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升................................82.4全球因素：1月全球制造业PMI上行..............................................................9 3.贵金属：美债上限压力渐增，长期上升趋势不变......................................................9 3.1黄金定价逻辑调整，上行趋势延续..................................................................93.2黄金ETF持仓环比提升，COMEX黄金非商业多头持仓提升。..................113.3金银比提升.....................................................................................................11 4.大宗金属：供需紧平衡格局难以改变......................................................................12 4.1电解铝：节后铝价震荡上探，电解铝盈利快速修复......................................124.2氧化铝：氧化铝跌势未止，矿价下行压力初显.............................................174.3铜：矿端供应仍然紧张，海外冶炼厂关停.....................................................19 5.投资建议：维持“增持”评级.................................................................................21 6.风险提示..................................................................................................................21 图表目录 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅......