有色金属行业：美债上限压力渐增，贵金属价格大幅上涨

【本周关键词】：美债上限压力渐增，氧化铝库存转累，需求端（加工企业开工率）季节性持续回落 投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 1）贵金属：本周，美元指数上行突破109，但美债上限压力渐增，贵金属价格同样大幅上涨。中长期看，美国远端国债实际收益率处于2%左右历史高位，高利率下美国经济压力逐步显现，随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。 2）大宗金属：本周，大宗商品价格受基本面影响涨跌不一，铜铝大幅上涨，铅锌小幅下滑。在长期供需格局重塑背景下，大宗金属价格进一步下行的空间有限，随着国内外政策的持续落地，行业有望迎来景气上行周期。 行情回顾：贵金属和大宗金属涨跌不一。 1）大宗金属涨跌不一：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为2%、3%、3.1%、-1%； SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为3.2%、1.5%、-0.5%、-2.1%。 2）贵金属大幅上涨：COMEX黄金收于2717美元/盎司，环比上涨2.4%；COMEX白银收31美元/盎司，环比上涨4%；SHFE黄金收于635元/克，环比上涨1.2%； SHFE白银收于7804元/千克，环比上涨2.2%。 3）本周有色行业指数跑赢市场：申万有色金属指数收于4377.31点，环比上涨2%，跑赢上证综指3.34个百分点。从子板块来看，金属新材料、小金属、工业金属、能源金属和贵金属的涨跌幅分别为4.15%、2.88%、2.26%、0.49%、-1.85%。 宏观“三因素”总结：9月以来触底回升，经济筑底震荡。 1）中国12月CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降2.3%：国内2024年12月全国居民消费价格同比上涨0.1%（前值0.2%）；全国工业生产者出厂价格和购进价格同比均下降2.3%（前值-2.5%）。 2）美国12月制造业和服务业的景气度上升：美国2024年12月制造业PMI上行至49.3（前值48.4），创下九个月来的新高；非制造业PMI大幅上升至54.1（前值52.1）。 美国的制造业和服务业的景气度在上升。 3）欧洲12月经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升：12月欧元区ZEW经济景气指数17%（前值12.5%）。12月欧元区CPI环比0.4%（前值-0.3%），同比+2.4%（前值+2.2%）。 4）12月全球制造业环比下行：12月全球制造业PMI为49.6，环比-0.4，回落至荣枯线下，全球经济复苏景气度小幅回落。 贵金属：美债上限压力渐增，贵金属价格大幅上涨。 1）黄金持仓和美元指数：截至1月10日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）1270吨，环比增加4.8吨。本周美元指数109.65，环比+0.68%。 2）金价模型：截至1月10日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比上升至2.43%，10年期国债实际收益率环比上涨至2.34%，因此可计算出周期定价因子部分为708.09美元/盎司，环比-16.6美元/盎司，结构定价部分计算残差为2009.3美元/盎司，环比+91.3美元/盎司。 3）金银比：截至1月10日，当前金银比88.53，环比下降0.24，向中枢回归。 4）本周黄金大幅上行的结构性驱动包括：美国总统特朗普表示对使用美国军队来控制格陵兰岛和巴拿马运河“持开放态度”。市场对地缘冲突加剧担忧重启。其次，美债将再达上限，美国政府有陷入债务违约的风险。 大宗金属：受供需面影响，大宗金属价格涨跌不一。 1、对于电解铝，库存超预期去化提振铝价 1）供应方面，电解铝理论供应小幅回升。本周中国电解铝行业增减产互现。减产集中在河南地区，增产集中在宁夏地区，整体来看，本周电解铝行业运行产能4342.00万吨，较上周增加3.4万吨。 2）盈利方面，电解铝行业亏损面有所缩小。长江现货铝价20040元/吨，环比上升1.01%；行业90分位现金成本21671元/吨，完全成本22880元/吨，若只考虑电解铝单一环节，目前行业内约45%企业处于亏现金流状态，79%企业处于亏损完全成本状态，行业亏损面有所缩小。 3）需求方面，下游加工开工率小幅回升。周内铝加工企业平均开工率为60.4%，环比增加0.1%。 4）库存方面，铝锭逆势去库。国内铝锭库存53万吨，环比减少1.5万吨；铝锭+铝棒库存77.6万吨，环比增加0.65万吨；海外方面，LME铝库存62.19万吨，环比下降0.83万吨。全球库存139.79万吨，环比减少0.18万吨。 2、对于氧化铝，氧化铝价格下跌加速，矿价依然坚挺 1）供给方面，氧化铝运行产能环比增加。2025年1月10日，根据钢联统计，氧化铝建成产能9965万吨，环比持平；运行产能8445万吨，环比增长200万吨。 2）需求方面，供给小幅过剩。按照冶金级氧化铝8445万吨运行产能计算，可满足4375（8445/1.93）万吨电解铝生产，而目前电解铝运行产能4342万吨，供应小幅过剩。市场上低价成交陆续传出，部分持货商积极出货，市场上氧化铝现货流通货源有所增加。 3）库存方面，氧化铝库存增加。库存从上周370.3万吨上升至371.3万吨，环比增加1.0万吨。 4）盈利方面，氧化铝盈利收缩，矿价坚挺。截至1月10日，氧化铝价格5366元/吨，比上周下降289元/吨，降幅5.11%。铝土矿方面，国产矿659元/吨，环比持平； 几内亚进口矿110美金，环比增加2.80%。按照国产矿价计算，氧化铝成本3299元/吨，环比上升0.46%，吨毛利1829元/吨，环比下降23.06%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本4131元/吨和盈利1093元/吨，环比下降23.06%。 3、对于电解铜，矿端供应仍然紧张，国内去库幅度收窄 1）供给方面，铜精矿加工费大幅下滑。1月10日SMM进口铜精矿指数（周）报4.36美元/吨，较上一期下降1.49美元/吨，长单谈判后现货TC持续走低。 2）需求方面，初端加工开工率处于逆季节高位，但近期环比下滑。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录得76.36%，环比回升9.93%。铜线缆企业开工率为69.3%，环比下降8.6个百分点。 3）库存方面，国内延续去库，海外季节性去库不畅。海外LME+COMEX铜库存36.03万吨，环比减少0.48万吨，较去年同期增加18.49万吨。国内现货库存12.81万吨，环比下降0.51万吨，同比增加4.7万吨。全球库存总计48.84万吨，环比减少0.99万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：A股整体下行，有色金属板块跑赢上证综指 本周A股整体上行：上证指数收于3168.52点，环比下降1.34%；深证成指收于9795.94点，环比下跌1.02%；沪深300收于3732.48点，环比下跌1.13%；申万有色金属指数收于4377.31点，环比上涨2%，跑赢上证综指3.34个百分点。 从子板块来看，金属新材料、小金属、工业金属、能源金属和贵金属的涨跌幅分别为4.15%、2.88%、2.26%、0.49%、-1.85%。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属及基本金属：价格涨跌不一 本周，黄金白银均大幅上涨。截至1月11日，COMEX黄金收于2717美元/盎司，环比上涨2.4%；COMEX白银收31美元/盎司，环比上涨4%； SHFE黄金收于635元/克，环比上涨1.2%；SHFE白银收于7804元/千克，环比上涨2.2%。 本周，基本金属价格涨跌不一。具体来看：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为2%、3%、3.1%、-1%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为3.2%、1.5%、-0.5%、-2.1%。 图表5：基本金属及贵金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行跟踪：9月以来触底回升，经济恢复动能增强 2.1中国因素：12月CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降2.3% 国内2024年12月全国居民消费价格同比上涨0.1%（前值0.2%）。其中非食品价格上涨0.2%（前值0%）；2024年12月全国工业生产者出厂价格和购进价格同比均下降2.3%（前值-2.5%）。 图表6：国内CPI当月同比(%) 图表7：国内PPI当月同比(%) 2.2美国因素：制造业和服务业景气度上行，美元指数冲高 美国的制造业和服务业的景气度上升：美国2024年12月制造业PMI上行至49.3（前值48.4），创下九个月来的新高；非制造业PMI大幅上升至54.1（前值52.1）。美国的制造业和服务业的景气度在上升。 美元指数持续上行。美国12月失业率为4.1%（前值4.2%），美国1月4日首次申领失业救济人数为20.1万人（前值21.1万人）。本周美元指数109.65，环比+0.68%。 图表8：美国制造业PMI和非制造业PMI（%） 图表9：美国新增非农就业（千人） 图表10：美国失业率季调（%） 图表11：美国初请及续请失业金人数季调 图表12：美联储利率政策市场预期 图表13：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧洲经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升 欧洲经济景气指数小幅回升，通胀持稳回升。12月欧元区ZEW经济景气指数17%（前值12.5%）。12月欧元区CPI环比0.4%（前值-0.3%），同比+2.4%（前值+2.2%）。 图表14：ZEW经济景气指数与通胀指数（%） 图表15：欧元区CPI（%） 2.4全球因素：12月全球制造业PMI下行 全球12月制造业景气度下行。12月全球制造业PMI为49.6，环比-0.4，回落至荣枯线下，全球经济复苏景气度小幅回落。 图表16：全球主要经济体制造业及服务业PMI 3.贵金属：长期上升趋势不变 3.1黄金定价逻辑调整，上行趋势延续 历史上金价基于美债真实收益率的预测模型有效。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至2021年，残差均值基本为零，意味着从历史周期来看，美债真实收益率的预测模型有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位置（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。 本周期黄金的定价逻辑发生变化。自2022年以来，由于美债体系在利息滚动支付的压力下愈发膨胀，美国财政赤字仍在增长，叠加地缘政治不确定性加剧，以及较明确的逆全球化、去美元化、黄金再货币化进程中，全球央行选择持续购入黄金，导致残差均值达到历史极高值附近，形成周期因子之外的结构性定价因子。 因此目前金价可以拆分为周期定价（即实际利率预测模型）和结构定价两部分，截至1月10日，本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比上升至2.43%，10年期国债实际收益率环比上涨至2.34%，因此可计算出周期定价因子部分为708.09美元/盎司，环比-16.6美元/盎司，结构定价部分计算残差为2009.3美元/盎司，环比+91.3美元/盎司。 本周黄金大幅上行的结构驱动因素包括：1）美国总统特朗普(1月7日)表示，他对使用美国军队来控制格陵兰岛和巴拿马运河“持开放态度”。市场对地缘冲突加剧担忧重启；2）美债将再达上限，2024年底美国联邦政府债务规模已达到36万亿美元，远超当前美国31.4万亿美元的债务上限限额，预计将在1月14日至1月23日之间触及新的债务上限，美国财政部将需要开始采取超常规措施，否则有陷入债务违约的风险。 图表17：高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系（美元/盎司） 图表18：十