【债券月报】2月流动性月报：为何近期隔夜、7D倒挂？

为何近期隔夜、7D倒挂？ 春节后，隔夜价格居高不下，与7D资金出现倒挂，究其原因，或与当前的融出市场结构有关。银行水位低、非银相对钱多的情况下，7D或更加占优。 1、首先，从近期融出市场的结构可以发现，春节前后大行融出持续缩减，而货基和理财融出持续偏高。（1）春节前投放仅打平同业存款外流缺口：节前“14D逆回购+买断式逆回购-MLF回笼”合计投放体量在3.5万亿附近，仅覆盖年末同业存款外流的缺口3.3万亿。（2）节后逆回购回收加大压力：虽有取现资金回流的助益，但央行公开市场回笼，逆回购余额压降1万亿左右，对应资产端大行融出由2万亿继续下滑至1.6万亿附近。 2、进一步地，拆分逆回购余额结构可以发现，大行融出以隔夜和7D为主，而货基、理财融出主要为7D。当前大行逆回购余额中，隔夜和7D占比分别是大行融出的46%、38%；而货基、理财主要以偏长期限的融出为主，当前7D占各机构逆回购余额的权重分别为62%、83%。 银行水位偏低的情况下，降准可以期待吗？从历史情况来看，春节后至两会前降准落地概率或较小。2019年以来仅仅2020年有降准落地。当前情况来看，货币政策操作思路中性偏紧，有意引导资金面收紧的思路下，降准时点或有所后置，不排除3月两会后，通过降准配合支持资本市场。 不过，下旬置换债发行高峰央行或加大协同，2月资金价格与逆回购利率的偏离度或在20-30bp，较1月时有小幅修复。跨节后，取现资金回流及春节前财政支出提速带动下，DR007较节前最后一个交易日大致下行10bp左右，接近往年水平。今年2月置换债发行前置，若没有降准等总量宽松，预计资金面进一步宽松的空间或有限，DR007-OMO的偏离度或维持在20-30bp。 1月资金面和流动性回顾：春节“钱荒”再现 资金价格运行方面，去年12月末同业活期存款监管落地，大行同业存款外流压力加大，银行整体资金水位偏低，净融出规模明显下行。此外，1月春节月份，取现等因素扰动加大，叠加政府债券发行不慢，央行利用资金缺口减少投放，资金面显著收紧。 流动性水平方面，1月基础货币或增加1.9万亿，其中政府存款对基础货币的消耗或在9000亿附近，央行国债买卖及其他公开市场净投放合计2.9万亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，准备金对于超储的消耗或在2672亿元附近，取现对超储的消耗或在1.4万亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在4067亿元附近，故月末超储或减少1442亿，超储率或小幅回落至1.57%左右，不过扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.6%附近，属于季节性偏低水平。 1月货币政策追踪：Q4货政例会召开，“防空转”与“稳汇率”诉求增强。 上旬，四季度货政例会公报发布，在“加强利率政策执行、防空转”、“加大信贷投放力度”、“增强外汇市场韧性”等方面的变化值得关注。中旬，收益率下行至低位后，央行宣布暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复；月中在MLF到期及税期的扰动下，逆回购投放加码。 下旬，央行领导在国新办新闻发布会上宣布适时推动两项支持资本市场工具扩面增量，至春节前，降准预期未能兑现，资金面延续偏紧。 2月流动性展望：定量来看，政府债券发行前置的环境下，资金缺口不小，关注央行对冲选择。置换债发行或有所提速，政府债券当月缴款规模或明显超出往年同期，2月政府存款或冻结超储7000亿左右，同时考虑MLF、买断式逆回购到期等综合影响，流动性缺口或在7000亿附近，较2024年同期超出1.7万亿左右。春节后，重点关注逆回购回笼的资金摩擦；中下旬，焦点或在于财政发债央行如何配合。 风险提示：流动性超预期收紧 一、为何近期隔夜、7D倒挂？ 春节后，隔夜价格居高不下，与7D资金出现倒挂。2月5日春节过后，资金价格延续偏紧的状态，且DR007-DR001的价差不断收窄，至2月7日起出现倒挂的情况。2024年手工补息被禁止后，非银钱多的状态下，7D隔夜价差显著偏低季节性水平，当前情况与之或有一定相似性。究其原因，或与当前的融出市场结构有关。银行水位低、非银相对钱多的情况下，7D或更加占优。 图表1春节后，隔夜价格居高不下与7D倒挂 图表2 2024年非银钱多的状态下，7D隔夜价差偏低 首先，从近期融出市场的结构可以发现，春节前后大行融出持续缩减，而货基和理财融出持续偏高。银行：（1）春节前投放仅打平同业存款外流缺口：2025年跨春节央行未进行降准操作，“14D逆回购+买断式逆回购-MLF回笼”合计投放体量在3.5万亿附近，仅覆盖年末同业存款外流的缺口3.3万亿。（2）节后逆回购回收加大压力：春节过后，虽有取现资金回流的助益，但央行公开市场回笼，逆回购余额压降1万亿左右，对应资产端大行融出继续下滑，1月27日至2月7日大行日度净融出规模由2.2万亿压缩至1.6万亿附近，银行资金水位较低的情况下，2月下旬政府债券发行提速仍有赖于央行对冲，资金扰动不少。货基和理财：融出则持续高于季节性。资金偏紧的情况下，广义基金“出钱”相对高于季节性，货基及理财合计单日融出规模抬升至2.8万亿附近。 图表3春节后，逆回购余额收缩 图表4大行融出继续下滑至1.5万亿附近 进一步地，拆分逆回购余额可以发现，大行融出以隔夜和7D为主，而货基、理财融出主要为7D。（1）分机构看，当前大行逆回购余额1.8万亿，其中隔夜和7D余额分别为8318亿元、6884亿元，占比分别是大行融出的46%、38%；而货基、理财主要以偏长期限的融出为主，当前7D占各机构逆回购余额的权重分别为62%、83%。（2）全市场逆回购余额数据显示，非银出现为主的格局下，当前7D逆回购余额在5.6万亿占比60%； 隔夜余额1.4万亿，仅占比16%。 图表5主要融出机构的逆回购余额及期限分布 银行水位偏低的情况下，降准可以期待吗？从历史情况来看，春节后至两会前降准落地概率或较小。2019年以来仅仅2020年春节后至两会期间有降准落地。当前情况来看，春节前资金摩擦明显加大，但央行投放相对克制，主要通过14D逆回购进行对冲； 节后资金情绪虽有缓解，但资金价格“偏贵”，整体货币政策操作思路中性偏紧，降准时点或有所后置，不排除3月两会后，通过降准配合支持资本市场，并配合宽信用政策进一步发力。 图表6春节至两会期间央行操作及资金表现 不过，置换债发行高峰央行或加大协同，2月资金价格与逆回购利率的偏离度或在20-30bp。跨节后，取现资金回流及春节前财政支出提速带动下，DR007较节前最后一个交易日大致下行10bp左右，接近往年10-20bp左右的季节性下滑水平。今年2月置换债发行前置，缴款等因素的摩擦或加大。若没有降准等总量宽松操作的情况下，预计资金面进一步宽松的空间或有限，DR007-OMO的偏离度或维持在20-30bp。 图表7 DR007月均值较OMO偏离度 图表8隔夜资金价格在政策利率附近 二、1月资金面和流动性回顾：春节“钱荒”再现 （一）资金面回顾：资金波动放大 2025年1月，收益率下行至低位后，春节央行对冲并不积极，银行间体系资金运行波动明显放大。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较12月放大。隔夜资金价格自月初到14日处于上行区间，由1.55%左右的低位攀升至1.97%附近，随后震荡下行，26日至最低位1.65%，至春节前最后一个交易日收于1.70%附近。7D价格走势与隔夜资金基本一致，自月初到16日处于上升区间，至16日资金价格达到全月最高点2.34%，至月末震荡下行至1.86%附近。（2）价差方面，全月资金未出现；月末，资金压力加大，7D与隔夜价差收敛至1bp附近。 图表9 1月资金波动区间放大 资金运行方面：1月上旬，跨年后资金宽松较为有限，逆回购到期摩擦以及同业活期存款外流等因素之下，资金面维持紧平稳状态，隔夜和7D资金价格处于政策利率附近； 中旬，税期走款压力较大，资金情绪指数上行至80以上，银行体系资金压力明显放大，大行融出继续下行，DR007上行至2.33%的月内高点。月末，单周政府债券缴款压力上行至4000亿元以上，加之春节之前取现扰动加大，降准未落地的情况下，主要通过公开市场逆回购操作对冲，节前DR体系延续略偏高状态运行。总的来看，去年12月末同业活期存款监管落地，大行同业存款外流压力加大，银行整体资金水位偏低，净融出规模明显下行。此外，1月春节月份，取现等因素扰动加大，叠加政府债券发行不慢，央行利用资金缺口减少投放，资金面显著收紧。 图表10 DR007资金价格显著高于政策利率 图表11 7D隔夜资金未出现倒挂 图表12资金情绪指数大幅上行 从资金分层来看，春节扰动下，分层压力明显放大。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差放大，至1月末，分层由20bp左右扩大至45bp附近，接近2021年春节小钱荒时的水平。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007的利差由25bp上行至40bp附近，整体仍处于季节性低位水平。 图表13 R-DR007资金分层走高 图表14交易所与银行间资金价差走高 从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差震荡上行。具体指标表现上看，隔夜价格波动率窄幅波动，总体接近2019年以来的季节性水平；7D资金价格波动率明显上行，接近2020年、2023年。 图表15 DR001资金波动率有所下降 图表16 DR007资金波动率处于季节性偏低 从交易量来看，春节前机构杠杆拆解，1月银行间质押式回购日均成交规模在5.7万亿附近，较去年年末明显下行。1月质押式回购日均成交额维持在5.7万亿元附近（12月日均成交规模约7.5万亿元），其中9日之前，银行间质押式回购日度成交规模基本维持在7万亿元及以上；进入月中，机构杠杆行为快速拆解，单日交易量逐渐压缩至5万亿左右；月末，质押式回购成交量继续压降，至27日，单日成交量在2万亿附近。月度合计数据质押式回购规模接近109万亿元，明显低于去年同期。 图表17 1月质押回购成交量在109万亿附近 图表18 1月质押式回购成交日均规模在5.7万亿 从融出行为来看，国有大行净融出规模下行，货币基金净融出略高于季节性。银行体系资金偏紧，大行融出规模有所滑落，至月末下滑至2万亿附近；同时，分层价格走高，短端资产收益率偏低的情况下，货币基金融出略高于历史同期水平。 图表19国有行净融出规模下滑至2万亿附近 图表20股份行总体净融出规模处于季节性低位 图表21货币基金净融出规模偏高于季节性 （二）流动性回顾：狭义超储率水平或在季节性偏低位置 1、流动性总量：1月末逆回购放量，狭义超储率仍相对偏低 流动性总量方面，1月基础货币全月或增加1.9万亿元附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在9000亿附近，央行国债买卖及其他公开市场净投放合计2.9万亿，外汇占款延续小幅回笼；此外，准备金对于超储的消耗或在2672亿元附近，取现对超储的消耗或在1.4万亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在4067亿元附近，故月末超储或减少1442亿，超储率或小幅回落至1.57%左右，不过扣除逆回购之后的狭义超储水平或在0.6%附近，属于季节性偏低水平。 图表22 1月超储率或在1.57%附近 图表23扣除逆回购的狭义超储或相对偏低 2、公开市场操作：春节逆回购积极投放，买断式逆回购加码 逆回购操作方面，央行公开市场投放明显加码。1月上旬逆回购投放相对克制，15日9950万亿的MLF到期以及税期规模偏大，当日开展9584亿元的大额逆回购日度操作；其后至春节前，单日投放在1000亿元至3000亿元；至月末，逆回购余额接近2.6万亿附近。 图表24 1月逆回购净投放接近2万亿元 图表25逆回购余额情况 MLF操作情况看，1月MLF投放2000亿元，到期9950万亿，MLF余额在4.29万亿元附近。 此外，1月开展1200亿元2个月期限的国库定存操作。 图表26 1月MLF回笼7950万亿元 图表27 1月末MLF未到期余额在4.29万亿元