有色金属2月周报（2.12—2.16）近期金银比值为何持续高位运行？
│ 有色金属2月周报（2.12—2.16） 近期金银比值为何持续高位运行？ 证券研究报告2024年02月17日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 有色金属 沪深300 10% -7% -23% -40% 2023/22023/62023/102024/2 相对大盘走势 近期金银走势为何明显分化？ 2023年12月以来，国内外金银比值持续上行。美国经济数据超预期、市场 对美联储首次降息时点从3月推迟至6月，金银表现疲弱。白银表现弱于黄金，从而推升金银比值，COMEX与SHFE金银比值分别自80.8/77.0上行至89.4/83.0（截至2024/2/14）。 金银比值中枢为何持续上移？ 复盘金银比值历史走势，我们发现，中枢呈现不断上移。主要是由于黄金 以金融属性为主，近10年工业需求占比均值不足10%；白银则以工业属性为主，近10年工业需求占比均值超过50%。经济增速放缓或外部风险事件冲击阶段，白银表现弱于黄金，金银比值趋于上行；反之，政策宽松或经济扩张阶段，白银表现则强于黄金，金银比值趋于下行。 未来金银比值如何演绎？ 白银传统需求正逐渐萎缩，光伏领域应用异军突起。2023年全球光伏领域 耗银超5000吨，占比达14%。根据集邦咨询预计，2024年全球光伏新增装机量中性预期为474GW，同比增长16%，从而拉动白银需求。白银整体跟随黄金走势，但波动幅度更大。美联储货币政策进入降息周期，全球低库存现状，使得白银价格具备更大向上弹性，金银比有望阶段性回落。 投资建议 我们认为，白银价格存在较强补涨需求，重点关注银泰黄金（000975）。公 司白银产量大，生产成本低。2022年生产白银190.74吨，合并摊销后生产成本1.83元/克。2023年白银均价5.522元/克，同比上涨15.6%，进一步增厚公司利润。 作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001邮箱：dingsht@glsc.com.cn分析师：刘依然 执业证书编号：S0590523110010邮箱：liuyr@glsc.com.cn 联系人：胡章胜 邮箱：huzhsh@glsc.com.cn 行业报告 行业周报 风险提示：美国经济表现超预期、美联储鹰派政策立场超预期、光伏行业发展不及预期等。 相关报告 1、《有色金属：铝：行业格局稳定，关注上游及高 股息标的》2024.02.07 2、《有色金属：稀土基本面有望改善，积极布局产业链核心资产》2024.02.03 正文目录 1.近期金银走势为何明显分化？3 2.金银比值中枢为何持续上移？5 3.未来金银比值如何演绎？6 4.风险提示8 图表目录 图表1：美国连续两个月新增非农就业人数超30万人3 图表2：美国1月CPI3.1%，核心CPI3.9%3 图表3：2024年1月制造业与服务业PMI双双反弹3 图表4：美国2023Q4GDP环比折年率增长3.3%（%）3 图表5：2023年12月议息会议利率点阵图4 图表6：2023年12月议息会议经济预测4 图表7：美联储3月政策预期变化4 图表8：美联储5月政策预期变化4 图表9：美联储6月政策预期变化4 图表10：2024年来美元指数与美债收益率齐反弹4 图表11：2023年12月以来金银价格走势（美元/盎司）5 图表12：2023年12月来国内外金银比价走势5 图表13：全球黄金需求结构（2023年）5 图表14：全球白银需求结构（2023年）5 图表15：近10年黄金工业需求占比均值不足10%6 图表16：近10年白银工业需求占比均值超50%6 图表17：金银比值中枢震荡上移6 图表18：美国联邦基金利率6 图表19：硅太阳能电池发电原理7 图表20：光伏用银量快速上升7 图表21：全球光伏装机容量预测7 图表22：2022年各技术路线电池的正银耗量（mg/片）7 图表23：金银走势基本同步7 图表24：2021年来交易所白银库存持续下降7 1.近期金银走势为何明显分化？ 2023年12月来金银价格下跌。截至2024/2/14，COMEX黄金与白银期货主力合约分别收于2005/22.425美元/盎司，较2023/11/30收盘分别下跌2.5%/12.7%。 美国经济数据超预期。2023年12月来公布的主要经济数据显示，1月新增非农 35.3万人，失业率3.7%；1月CPI同比3.1%，环比0.3%；核心CPI同比3.9%，环比 0.4%；制造业PMI49.1，服务业PMI53.4；2023Q4GDP环比增长3.3%，均超预期。 美联储降息预期调整。2023年12月14日，美联储公布利率决议，维持基准利率不变。将2024年GDP、失业率与核心PCE由前值2.6%/3.8%/2.8%分别调整为1.4%/4.1%/2.4%。主席鲍威尔表示，尽管不排除适当时候进一步加息的可能性，但相 信利率可能已经达到或接近峰值。同时美联储正在思考、讨论何时降息合适，降息已开始进入视野。利率点阵图显示，共有11位官员预计2024年基准利率目标区间会在4.5%-4.75%及以下，对应三次降息。受此影响，市场预期3月份开启降息的概率一度接近80%。但由于随后公布的一系列经济数据普遍好于预期，特别是通胀与就业超出市场预期，表明经济仍具备较强韧性。多名美联储官员发表讲话，给激进的降息 预期降温。2024年2月1日，美联储公布利率决议，维持基准利率不变。主席鲍威 尔表示，利率可能处于本轮周期的峰值，但还需更多证据证明通胀已被遏制，多数委 员预计今年可能降息多次，但并不认为3月就会启动降息，并计划3月份开始讨论 资产负债表问题。随后，市场预期3月份降息概率持续下降。 图表1：美国连续两个月新增非农就业人数超30万人图表2：美国1月CPI3.1%，核心CPI3.9% 新增非农就业人数（万人）失业率（%，右轴）CPI（%）核心CPI（%） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1007 906 80 705 604 50 403 302 20 101 00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：2024年1月制造业与服务业PMI双双反弹图表4：美国2023Q4GDP环比折年率增长3.3%（%） 制造业PMI服务业PMI 消费投资净出口 70 65 60 55 50 45 40 政府支出GDP环比折年率 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表5：2023年12月议息会议利率点阵图图表6：2023年12月议息会议经济预测 委员人数2023202420252026 6 5 4 2 1 1 0 7 6 5 4 3 2 1 0 5.25-5.5%5.0-5.25%4.75-5.0%4.5-4.75%4.25-4.5%4.0-4.25%3.75-4.0% 6 5.4 4.6 4.14.14.1 3.8 3.6 2.9 2.6 2.8 2.4 1.81.9 2.12.0 1.4 5 4 3 2 1 0 GDP失业率核心CPE联邦基金利率 资料来源：美联储，国联证券研究所资料来源：美联储，国联证券研究所 图表7：美联储3月政策预期变化图表8：美联储5月政策预期变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023/12/1 2023/12/5 2023/12/7 2023/12/11 2023/12/13 2023/12/15 2023/12/19 2023/12/21 2023/12/26 2023/12/28 2024/1/2 2024/1/4 2024/1/8 2024/1/10 2024/1/12 2024/1/17 2024/1/19 2024/1/23 2024/1/25 2024/1/29 2024/1/31 2024/2/2 2024/2/6 2024/2/8 2024/2/12 0% 降息25BP维持不变 91% 9% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023/12/1 2023/12/5 2023/12/7 2023/12/11 2023/12/13 2023/12/15 2023/12/19 2023/12/21 2023/12/26 2023/12/28 2024/1/2 2024/1/4 2024/1/8 2024/1/10 2024/1/12 2024/1/17 2024/1/19 2024/1/23 2024/1/25 2024/1/29 2024/1/31 2024/2/2 2024/2/6 2024/2/8 2024/2/12 0% 降息25BP维持不变 66% 32% 资料来源：CME，国联证券研究所（注：数据截至2024/2/13）资料来源：CME，国联证券研究所（注：数据截至2024/2/13） 图表9：美联储6月政策预期变化图表10：2024年来美元指数与美债收益率齐反弹 降息25BP维持不变美元指数10年期国债收益率（%，右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023/12/1 2023/12/5 2023/12/7 2023/12/11 2023/12/13 2023/12/15 2023/12/19 2023/12/21 2023/12/26 2023/12/28 2024/1/2 2024/1/4 2024/1/8 2024/1/10 2024/1/12 2024/1/17 2024/1/19 2024/1/23 2024/1/25 2024/1/29 2024/1/31 2024/2/2 2024/2/6 2024/2/8 2024/2/12 0% 106 52% 26% 105 104 103 102 101 100 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 2023-12-01 2023-12-05 2023-12-07 2023-12-11 2023-12-13 2023-12-15 2023-12-19 2023-12-21 2023-12-25 2023-12-27 2023-12-29 2024-01-02 2024-01-04 2024-01-08 2024-01-10 2024-01-12 2024-01-16 2024-01-18 2024-01-22 2024-01-24 2024-01-26 2024-01-30 2024-02-01 2024-02-05 2024-02-07 2024-02-09 2024-02-13 3.7 资料来源：CME，国联证券研究所（注：数据截至2024/2/13）资料来源：Wind，国联证券研究所（注：数据截至2024/2/13） 金银表现疲弱，白银跌幅更大。受强劲美国经济数据特别是1月CPI超预期的影响，市场预期美联储首次降息的时点可能推迟至6月，美元指数与美债收益率齐反弹，压制金银价格。白银与黄金同属贵金属，一方面跟随金价下跌，另一方面由于美联储紧缩货币政策可能持续更长时间，加大经济放缓压力，从而抑制白银需求。 白银相对更弱，驱动金银比持续走高。2023年12月以来，金银双双下跌。白银跌幅大于黄金，从而驱动金银比持续走高。COMEX黄金/白银期货主力合约自80.8最 高上行至92.0，上海期货交易所SHFE黄金/白银期货主力合约自77.0最高上行至83.4（2024/2/7）。截至2024/2/14收盘，两者分别为89.4/83.0，仍持续高位运行。 图表11：2023年12月以来金银价格走势（美元/盎司）图表12：2023年12月来国内外金银比价走势 COMEX黄金COMEX白银（右轴）COMEX金银比SHFE金银比
