电力行业观察与展望：旧能源维稳，新能源过剩

——电力行业观察与展望 2024年电力行业新增变化在于：1、三大产业的用电量增速均呈现大小不同的下滑；2、水电发电量与装机容量显著改善；3、核电新增装机容量增速转正等。不变的态势在于：1、全社会用电量增速仍持续高于发电量增速；2、火力发电继续维持主导地位但新增装机持续下滑；3、风电以及太阳能无论是发电量，还是装机容量继续维持高增长的态势。企业端，火力企业经营状况边际改善，水电企业盈利规模则创出历史新高，而以中国核电为代表核电企业的盈利规模维持在历史较高水平附近；另一方面，以风电、太阳能为代表的清洁能源企业，特别是后者，面临极大的经营压力，亏损企业较多。 展望2025年，火电在供需两端出现重大变化的可能性较小且难以被证伪背景下，煤炭价格易跌难涨的概率不小，而火电企业的经营状况以及发电量预计保持低增速的可能性较大。水电的投资增速以及装机容量快速增长有天然的自然条件以及区域等限制因素，预计会继续维持较为稳定的态势。核电则由于新机组加速扩容预计将成为新的发电增量来源，风电的装机容量延续高增长预计也是大概率事件，而太阳能近几年过度的超前投资导致行业内设备利用效率严重不足是阻碍其保持高增长的制约因素，预计其装机容量以及投资增速会呈现边际下降的态势。 目录 一、行业基本面................................................................................3二、火力发电...................................................................................6三、水电与核电................................................................................11四、风电............................................................................................................................................................................20五、太阳能发电................................................................................17六、债券市场表现..............................................................................23七、总结......................................................................................23 一、行业现状 1.1行业概况 2023-2024年，全国发电量同比增幅分别为5.2%和4.60%，但火电的发电增速下降明显，2024年仅为1.50%，较2023年下降约4.60个百分点，是所有发电类型的最低增速。另一方面，新能源中的光伏和风电增速分别达到28.20%、11.10%，水电在2024年也改变了过去三年不利的局面，发电量同比增长10.70%。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 从装机容量来看，2024年电力设备新增装机容量43,322.59万千瓦，其中火电新增5,771.04万千瓦，占比13.32%，多年来处于持续下滑趋势中，2021年跌破30%，2023年跌破20%。而太阳能光伏以及风电的新增装机容量显著是最主要的构成，2024年分别占比64.16%、18.43%。发电量的增长来看，火电同样面临压力，2023年和2024年增速分别为6.1%与1.5%，远低于风光等新能源，2024年更是所有发电类型的最低增速。但从体量来看，火电仍占据着绝地地位，2023年发电量占比67.0%，2024年占比达到67.36%，以不到45%的装机容量贡献了约70%的发电量。 表2023年和2024年全国发电装机容量增速及占比、发电量增速及占比 设备平均发电小时方面，从时长来看火电仅次于核电，从趋势来看处于稳中微升的态势，2024年的3,441.85小时较2023年同期微降4.18%%，一个重要原因是水电的“挤压”，来水量的丰富使得水电表现优秀，但这一因素的波动性过于“强烈”，因而火电还能够承担兜底的作用。 用电方面，2024年全社会用电量98521亿千瓦时，同比增长6.80%，较2023年的增速6.70%略有提升，亦高于过去5年的平均水平5.78%。另一方面，2024年全社会用电量增速仍高于发电量增速（4.60%），从历史各年份的增速对比来看，前者始终高于后者且在从2019年以来有扩大的态势。 从产业用电与城乡居民用电来看，第二产业仍是最大的用电量产业，2024年第二产业用电量63874亿千瓦时，同比增长5.10%，较2022年的增速下降2.30个百分点；同期第一、三产业的用电同比增速分别为6.30%、9.90%，而城乡居民用电在2023年低速增长0.90%后，2024年大幅增长10.60%。总体来看，除城乡居民用电因政府的政策支持和对能源基础设施的投资等原因保持逆势增长外，三大产业的用电量增速均呈现大小不同的下滑。 图用电量的产业分布与生活用电 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 二、火电 2.1盈利状况 本部分我们使用28家火电上市企业为基准来分析行业的盈利状况。营业收入方面，2019年至今整体呈现稳步增长的态势，其中2024年1-9月同比小幅下降1.18%，利润总额方面，2019-2020年行业呈现较强盈利规模，分别为572.89亿元、708.08亿元，而受动力煤价格暴涨快速抬升生产成本（火电企业的煤炭燃料成本占比65%至70%）的影响，2021年与2022年的火电行业面临较大的困难，特别是2021年利润总额由盈转亏（-557.83亿元），同比下降高达178.79%，2022年虽有所改善但总体利润总额仍较低，直到2023年行业才恢复元气，2024年1-9月利润总额同比增长15.74%至990.06亿元，已是历史新高水平。 毛利率方面，2021年行业创下历史性低点1.32%后，2022年与2023年恢复至6.30%、12.73%，且在2024年1-9月进一步抬升至14.98%，但距离2020年的高点17.61%仍有不少的差距。值得一提的是，在净资产收益率上，2024年1-9月已经升至历史新高水平8.07%（2023年1-9月7.84%），行业盈利水平边际改善明显。 图火电上市公司利润总额与毛利率（亿元） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 2.2展望 由于火电的盈利状况与动力煤价格息息相关，展望火电企业的经营状况、火力发电量则需要关注动力煤或煤炭价格。 首先是动力煤的需求端变化。近期2025年长协煤政策，变化主要在：（1）发电企业合同签订量最低要求仍为签约需求量的80%，但将“鼓励按照100%签约”调整为“鼓励根据供需情况多签、签实”；（2）煤炭企业任务量从不低于自有资源量80%下调至75%，并增加对煤矿安全生产能力的考量；（3）全年履约要求从“全年足额完成履约任务”，调整为“全年原则上足额履约，最低不得低于90%”。同时，延续了“基准价+浮动价”签订和执行方案，港口价格区间或仍在570-770元。政策的变化或着眼于明年供需相对宽松的局面，定价的连贯性则基于市场格局保持相对稳定的判断。 此外，再探讨下化工领域的用煤需求，尽管占比不高，2024年约为7.00%，但增量明显，是近期煤炭消费为数不多的亮点。2023年化工行业的动力煤消费量为2.52亿吨，同比增长9.40%，仅次于同期供热行业的消费量增速；2024年化工行业的消费量已达2.89亿吨，同比增长13.86%，远超过其他行业的消费增速。 图2018-2024年各行业动力煤消耗量增速 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 传统煤化工产品合成氨、纯碱、尿素等耗煤占比约为四成，其中合成氨2023年产量增速达到7.9%，2024年全年预计增速在5%左右；在新增产能的投放下，2023年纯碱产量同比增长达到10%左右，2024年前11个产量同比增速已达到15%左右；尿素同样在2024年下半年迎来产能集中投放，2024年产量增速有望在去年约6%的水平上提升至7.5%。另一方面，近几年我国新型煤化工产能不断提升，据公开数据显示，2023年我国煤（甲醇）制烯烃产能为1865万吨，较2019年增长17.9%；煤制气产能67.1亿立方米，较2019年增长33.3%；煤制乙二醇产能1118万吨，较2019年增长131.5%：煤制油产能1138万吨，较2019年增长23.56%。2024年以来新型煤化工耗煤量占化工行业煤炭消耗量的比重已达到约六成，与当前的油价相比（今年以来布伦特原油期货均价约为79美元/桶），煤化工相对于石油路径仍具备成本优势。另一方面，目前在建的煤化工项目有望带来超过1亿吨以上的煤炭需求，这些都支撑了化工行业的耗煤增长。同时不可忽视的是，随着产量的不断扩张以及库存的攀升，部分化工产品价格已出现不小的跌幅，这些均将对化工用煤造成一定的不利影响。 至于动力煤另两项重要需求水泥和粗钢的消费主要来源于房地产和基建，依然面临不低的压力，这点我们在建筑施工行业与房地产行业展望中已有提及，可参考《年度观澜||建筑施工：持续的冷冬与难解的寒意》和《年度观澜||地产：药不能停，止跌攻坚年》。 展望2025年，各类政策的持续出台及快速落地，全面复苏可能仍是小概率事件，但止跌企稳带动的弱复苏是可以期待的，火电增速有望回升至4%-5%中枢水平，从而拉动动力煤的需求增长1%-2%。其他需求同样如此，弱复苏的背景下，动力煤的需求将得到一定提振。因此，2025年动力煤消费回暖是大概率事件， 但具体幅度有赖于宏观经济回暖的水平。同时行业还面临两座大山：进口煤冲击和高库存。国内供给方面预计保持平稳增长，供给端的压力更多由进口煤带来，在2023年大幅增长的背景下，2024年进口煤炭54269.70万吨，同比增长14.4%，再创历史新高。在国内供需相对平稳增长时，进口煤的变化将在边际对供需造成冲击，从而对煤价产生显著影响。另一方面，当前的高库存也将继续压制煤价，近期煤价的快速下跌重要原因就在于此，高库存下市场交易平淡，这一情况预计仍会持续一段时间。从煤价的历史变化来看，尽管已经历连续两年下跌，当前煤价的水平并不低，目前处于2010年以来65%分位点的位置。弱复苏叠加两座大山的压制，2025年动力煤价格中枢在今年850元左右的基础上下移将是更可能的现实，具体幅度将取决于经济回暖的进展，至于全面复苏带来的煤价显著上涨目前来看只能是煤炭行业的美好期望。从这个角度来看，煤价的萎靡预计将对煤电企业的经营状况构成重大利好，行业企业盈利继续提升仍有不小的概率。 注：K线为年度价格，空心为涨，实心为跌；数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 另一方面，我们观察未来火力发电量的可能变化。从近10年的数据来看，发电量增速与GDP增速、工业企业利润增速呈现较强的正相关。其中2024年工业企业利润总额同比下降3.30%，较2023年的-2.30%有所下降，而同期发电量增速分别为6.40%、1.90%，变化方向基本一致，而从同期GDP增速来看，变化方向也基本一致。展望2025年，我们预计GDP增速将维持5%左右的水平，体现稳中求进的总基调，而工业企业利润在相对低基数下会有一定的反弹，并且预计火电企业盈利水平边际改善的背景下，火电增速有望继续维持在4%-5%中枢水平。 图近10年火力发电量、GDP与工业企业利润增速状况（亿千瓦时） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 三、水电与核电 3.1水电 本部分我们使用