信用策略周报：信用仍在配置区间

信用策略周报20250216 信用仍在配置区间 2025年02月16日 当周聚焦：债市震荡偏弱，资金面维持紧平衡的背景下，信用品种有何表现？ 节后负债端增量如何？交易盘和配置盘信用配置力度如何？往后看，信用参与的方向怎么看？ 信用，纠结中分化 当周信用债收益率变动长短端分化明显：（1）受资金面偏紧影响，短端信用品种调整更为明显，收益率普遍上行， 尤其是二永，上行幅度多数逾10bp；信用利差方面，短端普信收益上行幅度不 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 及利率债，信用利差被动收窄，而二永信用利差则有所走阔。 分析师刘雪 （2）3-5年期中长端信用品种收益率亦多上行，但上行幅度不及利率债，信用利差多被动收窄；其中，4-5年期中低等级城投债收益率继续下探。 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com （3）5年期以上的超长信用债收益率涨跌互现，其中二永债收益率多上行， 相关研究 普信债中城投债和部分中低等级产业债收益率继续下行。 1.固收周度点评20250216：信贷开门红与资 观察当周信用品种曲线形态变动：1年内短端信用品种收益率继续倒挂；1-5年期信用品种收益率曲线整体走 金紧平衡，怎么看？-2025/02/162.流动性跟踪周报20250215：资金面或仍有压力-2025/02/15 平；5年期以上超长端收益率曲线斜率亦相对平坦化，当前仅中低等级超长端信 3.高频数据跟踪周报20250215：有色金属价 用品种收益曲线较为陡峭。 格环周上涨-2025/02/15 节后信用为何“跌不动”？ 4.利率专题：如何把握换券行情？-2025/02/14 这背后最重要的推动力量还是在于负债端增量，低利率环境下的收益虽难寻 5.地方政府隐性债务系列：化债，各省怎么 但该配还是要配：一方面，理财规模回暖之下的边际配置力量增强；另一方面， 说？-2025/02/13 随着保费收入的持续增长，保险公司亦有不小的配置压力，且买入主力集中在超长端。 再者，信用利差确也有压缩的空间：2025年以来，债市区间震荡行情下， 信用利差区间运行特征似乎更为明显。当前部分品种信用利差仍在2024年以来的50%分位数以上的区间运行，且较2024年12月6日的阶段性低点也有一定空间，从这一点看确也有压缩空间。 信用仍在配置区间 首先，后续仍需继续观察资金面状况。当前资金面仍然面临着一些挑战，短 信用票息虽有回调，但负carry仍影响着机构共识和行为，后续随着资金的边际缓和，调整后的短信用仍有配置和超涨机会。 其次，今年债市整体仍是走在“资产荒”的逻辑当中，观察后续理财负债端 季节性上量幅度，一季度乃至二季度前半程或仍在有利于信用配置的环境当中，或可进一步支撑机构布局3-5年期中长期限信用品种。 此外，二永本周有所回调，但利差暂未显著调整出性价比，观察下周市场波 动寻找交易机会。 对于超长信用而言，信用利差仍在压缩途中，持有之外以及稍许增配可以考 虑，不过要注意控制仓位和比例，毕竟票息保护还是不太充足，流动性或有所缺失。 风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据 处理及局限性。 目录 1信用仍在配置区间3 1.1信用，纠结中分化3 1.2节后信用为何“跌不动”？4 1.3信用怎么配？6 2一级发行：净融资开始改善？8 2.1城投债：2025，一级认购情绪趋弱？10 2.2产业债：地方国企成供给主力？12 2.3金融债：二永供给何时迎上量？14 3二级成交：普信债久期中枢2.3Y15 3.1城投债：成交久期集中在3年内15 3.2产业债：TKN成交占比回落18 3.3二永债：成交降久期趋势明显20 4收益率与利差：信用利差被动收窄22 5风险提示30 插图目录31 当周聚焦：债市震荡偏弱，资金面维持紧平衡的背景下，信用品种有何表现？节后负债端增量如何？交易盘和配置盘信用配置力度如何？往后看，信用参与的方向怎么看？ 1信用仍在配置区间 当周，1月通胀和金融数据成色较好，叠加股市走强，债市整体震荡偏弱，长短端分化明显： 在资金面继续维持紧平衡、银行间市场隔夜资金利率与7天资金利率持续倒挂的情况下，短端受到压制，调整幅度加大；长端在配置力量支撑下，表现相对稳定。 1.1信用，纠结中分化 信用方面，当周信用债收益率变动长短端分化明显： （1）受资金面偏紧影响，短端信用品种调整更为明显，收益率普遍上行，尤其是二永，上行幅度多数逾10bp；信用利差方面，短端普信收益上行幅度不及利率债，信用利差被动收窄，而二永信用利差则有所走阔。 （2）3-5年期中长端信用品种收益率亦多上行，但上行幅度不及利率债，信用利差多被动收窄；其中，4-5年期中低等级城投债收益率继续下探。 （3）5年期以上的超长信用债收益率涨跌互现，其中二永债收益率多上行，普信债中城投债和部分中低等级产业债收益率继续下行。 图1：当周主要信用品种收益率及信用利差变动（bp） 【收益率】变动：2025-02-14VS2025-02-08 债券品种隐含评级 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 30Y 国债 国开债 中短票 城投债 - -AAAAA+AAAA-AAAAA+AA AA(2)AA-AAA-AA+AAAA-AAA- AA+ -1.9-1.9 二级资本债 银行永续债 AA AA- -4.3 -7.0 -9.3 -7.3 -5.6 4.3 3.0 2.2 3.6 3.5 -5.3-4.3-5.0-4.3 0.4 4.3 5.0 7.2 5.6 9.5 -2.3 -1.0 -4.3 -2.3 2.4 6.3 9.0 7.2 8.6 11.5 0.7 -1.0 -3.3 -1.3 3.4 9.3 9.0 8.2 9.6 12.5 0.4 -8.3 -4.7 8.9 1.8 6.9 10.1 8.6 -1.6-2.9-2.9 -7.2 -1.7 -0.7 0.5 -0.5 1.9 3.6 6.9 2.8 7.9 9.1 9.6 -0.6 -2.2 -3.7 -3.7 3.5 2.9 12.6 0.4 -2.5 -0.8-0.7 -2.3 0.6 0.2 5.3 5.2 4.0 4.6 7.9 7.9 9.2 7.8 9.2 7.9 11.4 11.1 14.4 -12.4 -8.6 -6.9-6.8 -6.9 -3.9 1.4 4.8 4.0 2.2 -6.4 -7.8 -11.6-11.4 -7.8 -10.9 -5.7 -1.3-1.6 -2.9 -1.6 0.0 -7.6-7.4-6.8 -6.8 -8.8 -4.9 1.1-0.3-0.6 2.4 4.8 3.8 2.0 4.2 3.4 -5.8 -2.4 -3.6 -6.4-5.8 5.8 4.4 6.2 -5.4 -5.4 -5.4 -6.8 -3.4 -4.9-4.8-4.6 -1.9 -2.9 5.1-0.3-0.6 6.10.7-0.6 5.4 6.4 6.8 6.0 7.2 -9.3-8.7 -7.0 -2.7 3.9 -5.9 -8.3-7.7 -8.0 -4.2 0.3-1.2 0.8 -0.2 1.7 0.7 6.3 5.8 2.9 4.9 6.4 -4.4 -6.2 -6.2 -5.2 -6.8 -5.3 -5.3 -5.8 -6.5 -3.2 0.3 0.3 3.3 3.2 -5.2-4.9 -3.3-2.7 -5.0-4.3 -1.7 1.3-0.1 5.8 6.7 7.3 6.3 5.9 4.4 7.4 5.9 2.9 4.8 6.5 8.5 10.0 10.911.6 9.1 1.5 4.9 7.5 8.6 8.8 9.9 12.4 15.2 10Y 7Y 5Y 4Y 3Y 2Y 1Y 【信用利差】变动：2025-02-14VS2025-02-08 资料来源：ifind，民生证券研究院 观察当周信用品种曲线形态变动： 1年内短端信用品种收益率继续倒挂；1-5年期信用品种收益率曲线整体走平；5年期以上超长端收益率曲线斜率亦相对平坦化，当前仅中低等级超长端信用品种收益曲线较为陡峭。 图2：中短票曲线形态变化（%、年）图3：城投债曲线形态变化（%、年） AA_0214AA(2)_0214AA_0208AA(2)_0208 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 1.2节后信用为何“跌不动”？ 春节后进入2月以来，债市整体震荡走弱，信用债收益率虽亦跟随调整，但调整幅度相对较小，信用利差整体压缩，尤其是中长端信用。 图4：近期中短票收益率走势（%）图5：近期中短票信用利差走势（bp） 2.50 AA+1YAA+3YAA+5YAA+10Y国债10Y AA+1YAA+3YAA+5YAA+10Y 70 2.3060 2.10 50 1.90 40 1.70 02-13 02-10 02-06 01-26 01-22 01-17 01-14 01-09 01-06 12-31 12-26 12-23 12-18 12-13 12-10 02-13 02-10 02-06 01-26 01-22 01-17 01-14 01-09 01-06 12-31 12-26 12-23 12-18 12-13 12-10 1.5030 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 这背后最重要的推动力量还是在于负债端增量，低利率环境下的收益虽难寻但该配还是要配： 一方面，理财规模回暖之下的边际配置力量增强。 对应可以看到，节后理财规模开始逐步回暖：截至2025年2月9日的理财存续规模较1月末增加了7000+亿元；结合当周新成立的理财产品数量变化，仍 有增长，毕竟历史上的春节后至3月初理财规模均有较为显著的增量。 对应到资产端，近几周理财净买入普信债的规模亦跟随增加，且在业绩基准压力之下对中长端信用品种开始加大净买入力度。 图6：理财周度存续规模及新成立产品数量（万亿元、只）图7：银行理财周度净买入普信债统计（亿元） 1Y内1-3Y3-5Y5+Y银行理财( 250 200 150 100 50 10 0 - 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 另一方面，随着保费收入的持续增长，保险公司亦有不小的配置压力，且买入主力集中在超长端。 结合当周情况来看，保险等配置盘亦是继续护涨超长普信。 图8：保险公司保费收入（亿元）图9：保险公司周度净买入普信债统计（亿元） 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 80 60 40 20 0 -20 -40 1Y内1-3Y3-5Y5+Y保险公司() 80 60 40 20 02-16 02-09 02-02 01-26 01-19 01-12 01-05 12-29 12-22 12-15 12-08 12-01 11-24 11-17 11-10 11-03 10-27 10-20 0 -20 -40 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 再者，信用利差确也有压缩的空间。 2025年以来，债市区间震荡行情下，信用利差区间运行特征似乎更为明显。当前部分品种信用利差仍在2024年以来的50%分位数以上的区间运行，且较2024年12月6日的阶段性低点也有一定空间，从这一点看确也有压缩空间。 图10：2024年以来的AA城投债信用利差（bp）图11：2024年以来的AA（2）城投债信用利差（bp） AA3YAA5YAA3Y_50%分位数AA5Y_50%分位 90 70 5