黄金：继续看涨至3500美金以上

在 2025 年有色金属策略中，我们最看好黄金，把黄金放在所有有色金属品种中的首位。目前来看，时来天地皆同力，在特朗普的关税政策激化下，伦敦金一路突破 2900 美金。本篇报告对黄金上涨的逻辑进行再次强调，并对黄金未来走势做出展望。 黄金上涨逻辑：和美债相似的波动率、相似的流动性以及无信用风险特征给予了黄金替代美债的基础。中美关系的变化以及特朗普关税政策给予了黄金替代美债的动力，这也造就了目前黄金市场中边际交易者发生了巨大的变化。 2024 年黄金市场最大的特点可能是边际交易者的变化。2023年，包括在 2024 年 H1，市场中依旧有很多观点认为，实际利率和黄金的关系可能在 2024 年回归，并把未来美联储的降息看作是黄金上涨的重要动力。不过时至今日，我们相信，我们一直强调着的新观点——包括美国赤字率、边际交易者变化、以及不断诱发的美债废纸化逻辑，正在逐步被更多的投资者所接受。 美债替代是根本：黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风险），是美国长期国债的潜在替代品。 黄金年产量在 3600 吨左右，按照目前 2900 美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在 3300 亿美元左右。根据世界黄金协会，截至 2023年末，世界开采的黄金不到 22 万吨，价值总量大约 21 万亿美元。假设产量稳定，未来 10 年开采的黄金价值预计仅有 3.3 万亿美元，未来十年的增量在 16%左右。相比于 20 万亿美元左右的国债——50%以上增量而言，供给端压力较小。 而需求端，在特朗普“以邻为壑”的政策之下，日本和欧洲可能进一步逆差化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。综合来看，黄金在配置端替代美债的逻辑难以找到漏洞。 未来判断：短期注意多头止盈风险。中期来看，在美国中期选举之前，伦敦金价格有望突破 3500 美金，沪金有望突破 800 人民币/g。 投资机会的选择中，我们认为目前阶段，EPS 修复带来的弹性更大，权益＞商品。建议关注：赤峰黄金、玉龙股份以及山金国际等。 l风险提示： 中国央行停止购金，地缘政治局面变化等。 黄金上涨逻辑重申：美债替代是主因 和美债相似的波动率、相似的流动性以及无信用风险特征给予了黄金替代美债的基础。中美关系的变化以及特朗普关税政策给予了黄金替代美债的动力，这也造就了目前黄金市场中边际交易者发生了巨大的变化。 2022 年至今，黄金市场最重要的变动是边际交易者的变化 黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品。过去十年，新兴市场创造了全球三分之二的 GDP 增长。国家层面而言，金砖国家作为重要的制造国以及资源国，对西方国家有着相当可观的贸易顺差，贸易顺差获得美元之后部分转换为黄金，产生了对黄金的需求，同时国家经济的发展推动了发展中国家民间对黄金的需求。因此如下图可以看到，黄金价格和新兴市场发展的高度相关性。 图表1：黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品 西方发达国家与新兴市场完全不同，投资的影响力在趋弱甚至失效。西方投资者的需求与金价之间曾经存在的紧密联系——实际利率框架，在 2022 年之后已经消失不见。在黄金不断新高的局面下，黄金 ETF 的持有量反而在下降：尽管2024 年 9 月之后，黄金 ETF 出现一定的净流入，但自 2022 年 4 月-2024 年 7月，ETF 黄金净流出量达到 730 吨左右，持仓量下降了 19%。简单根据 ETF 持仓量进行推导，如果市场还停留在过去的实际利率框架，目前的伦敦金价应该在1600 美元/盎司左右。 图表2：ETF 持有量和金价的关系 2022 年后开始脱节 图表3：ETF 持仓量依然跟随美国实际利率 赤字率和黄金的关系在 2025 年依然存在 黄金的本质之一是对货币信用的定价。 我们在之前的报告中一直用赤字率对货币信用进行衡量。这个逻辑目前仍不会变，尽管市场中部分投资者认为 2025 年美国政府赤字率不会再有继续上升的空间，原因是由于 DOGE 的成立，亦或是特朗普结束地缘政治的预期。但我们认为只要减税政策实质发生，美国的赤字率不会有太大的下降空间。而赤字率只要不下降，美债的供给就不会下降，这是黄金对美债进行替代的逻辑中非常重要的一环。 图表4：赤字率与黄金的关系依然稳固 供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健 黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风险），是美国长期国债的潜在替代品，最近 2 年的波动率介于十年美债和三十年美债之间。 下图为黄金、美国十年期国债、美国三十年期国债的滚动年化波动率，1983年 6 月-2024 年 12 月。 图表5：黄金和长期国债具有相当类似的波动率 黄金对美债的替代来源于本质还是来源于信用，部分是来自于上文的赤字率，同时也来源于地缘政治不稳局面下的大类资产配置多元化，比如俄罗斯资产被冻结以及存在被没收的风险。 信用的角度而言，在财政主导的时代，美国的赤字率难以下降，那么美债的供给就会持续存在压力。2023 年，美国财政赤字为 1.78 万亿美元，2024 年美国财政赤字超过了 2 万亿美元。赤字需要发行债券来为其融资。因此未来十年内，假设赤字不再增长（最极端保守的情况），那么除了到期的美国国债外，美国还将额外发行约 20 万亿美元的新国债。以上，美债的供给端存在巨大的刚性，平均每年 2 万亿美元的缺口需要其进行弥补；而需求端，在特朗普“以邻为壑”的政策之下，对中国实施 10%的关税政策，以及未来日本和欧洲也可能进一步逆差化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。 黄金每年同样在被不断开采，但在供给压力上会小一些。黄金年产量在 3600吨左右，按照目前 2900 美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在 3300 亿美元左右。根据世界黄金协会，截至 2023 年末，世界开采的黄金不到 22 万吨，价值总量大约 21 万亿美元。假设产量稳定，未来 10 年开采的黄金价值预计仅有 3.3万亿美元，未来十年的增量在 16%左右。相比于 20 万亿美元左右的国债——50%以上增量而言，供给端压力较小。 图表6：供给而言，黄金相比美债具备相对优势（万亿美元） 展望：中期选举前黄金看多至 3500 美金以上，但需警惕短期回调风险 短期：警惕多头止盈风险，但无需担忧美经济数据影响 2025 年开年以来，黄金涨幅较多，目前距离“央行底（2600 美金）”以及“技术底（2720 美金）”较远，因此对于沪金期货而言，目前我们保持审慎态度，不建议高位入场，警惕短期多头止盈风险。 同时我们要提示，也是最近以来我们在周报中一直强调的，短期内无需关注美国经济数据影响，原因在于利率定价短端国债供给端偏高的情况而致使黄金的风险和收益出现不对等性（供给结构致使 2 年美债始终位于 4.2%以上，导致交易盘缺乏定价基础）。 图表7：国债供给端结构致使黄金的风险和收益出现不对等性 2024 年 12 月美联储 FOMC，美联储降息 25BP，同时给出了 25 年降息的指引，但是 2 年美债还在 4.3%左右，这一利率隐含了美国财政目前使用短期国债融资的现象，从而拉高了 2 年美债的利率。因此我们判断，2 年美债可能已经位于顶部，其下行有望带动西方投资者回归黄金市场，即使短期没有下行，黄金的西方投资者也很难继续定价其上行，从而构造黄金的卖盘，这也是近期美国就业数据、通胀数据、PMI 数据超预期但是黄金很难下跌的核心原因。 图表8：12 月 FOMC 降息 25BP 后，2 年美债始终位于顶部 中期选举前伦敦金看多至 3500 美金以上 黄金市场目前不具备一致的观点，很多投资者认为黄金可能已经见顶，因而存在一定的悲观态度，譬如来自俄乌冲突结束的预期、美联储降息速度减慢、抑或是对强美元持续的担忧。对以上三个观点，我们认为存在预期差： 降息速度减慢：短期因素，根据上文的分析，目前黄金价格更多由新兴市场决定，黄金对于实际利率定价的逻辑在褪色。 俄乌冲突：还具有不确定性。 强美元：本质依然是实际利率的影响，且在一定程度上利好沪金，对中国的黄金股不失为一件好事。 预计中期选举前，黄金市场的演绎逻辑将持续，伦敦金看多至 3500 美金以上，沪金看多至 800 人民币/g 以上。 一些优质黄金上市公司的成本控制相对较好， EPS 改善会大于黄金价格上涨的幅度，当前阶段我们认为权益>商品。建议关注：赤峰黄金、玉龙股份以及山金国际等。 风险提示 中国央行停止购金，地缘政治局面变化等。