首席周观点：2025年第7周

林瑾璐|东兴证券银行首席分析师 S1480519070002，010-66554130，15692169289@163.com 银行行业：盈利稳中向好，资产质量稳健——13家上市银行业绩快报点评 观点总结：目前已有13家上市银行披露了2024年业绩快报，包括4家股份行、8家城商行、1家农商行。盈利方面，营收、净利润增速环比前三季度提升，预计主要贡献来自其他非息收入。总资产增速环比提升，但贷款增速略有下降；存款实现较好增长。资产质量整体稳健，拨备覆盖率环比表现分化。 点评： 盈利情况：大部分银行全年营收、净利润增速环比前三季度提升。 （1）13家银行2024年全年合计营收同比+2.16%，环比+1.18pct。一方面，预计非息收入贡献较为明显，四季度债市收益率快速下行带动其他非息收入高增。另一方面，部分优质区域银行四季度信贷需求和规模扩张好于预期，实现以量补价。从绝对增速水平来看，除招行（-0.47%）、浦发（-1.15%）、郑州银行（-5.9%）外，均实现营收正增长；优质江浙区域城商行营收增速领先，南京、杭州、江苏、宁波银行营收同比分别增11.32%、9.61%、8.78%、8.20%，环比+3.29、+5.74、+2.6、+0.75pct。从边际变化情况来看，除中信（+3.76%，环比-0.06pct）、兴业（+0.66%，环比-1.15pct）、苏农（+2.99%，环比-1.83pct），均实现营收增速环比改善。 （2）13家银行合计净利润同比+5.17%，环比+1.45pct。从绝对增速水平来看，除厦门银行外均实现净利润正增长；其中有5家银行净利润增速在10%以上，包括浦发银行（+23.31%）、杭州银行（+18.07%）、齐鲁银行（+17.77%）、江苏银行（+10.76%）、苏农银行（+10.53%）；主要得益于优异资产质量、厚实拨备安全垫下，拨备持续反哺利润。从边际变化来看，大部分银行净利润增速环比改善幅度小于营收，预计四季度拨备计提力度边际有所加强。 规模增长：贷款增速略降、总资产增速提升，存款增长较好。 （1）贷款增速环比有所下降，非信贷资产推动总资产增速环比提升。截至2024年末，13家上市银行总资产同比+8.08%，环比+0.16pct。11家上市银行（除去中信、浦发）总资产同比+9.62%，环比+0.33pct；贷款同比+8.62%，环比-0.67pct。整体来看信贷增速边际下降，金融投资等非信贷增长带动总资产保持较高增速水平。个股来看，优质区域城商行贷款保持高增速，有6家银行贷款增速在10%以上，包括宁波（17.83%）、江苏（16.28%）、杭州（16.16%）、南京（14.31%）、齐鲁（12.31%）、长沙（11.61%）。 （2）存款增长较好，多数银行存款增速环比明显改善。11家上市银行（除去中信、浦发） 存款同比+11.33%，环比+2.7pct；或与四季度地产销售回暖、财政支出发力，对公存款恢复有关。存款增速排名靠前的有，杭州（21.74%）、宁波（17.24%）、江苏（12.83%）、郑州（12.07%）、招商（11.54%）。 资产质量整体稳健，拨备覆盖率环比表现分化。披露不良率的12家银行中，仅招行不良率环比微升1bp至0.95%，其余11家不良率环比持平或下降1-4bp；预计风险暴露压力主要在零售端经营贷。拨备方面，整体拨备水平充足，其中杭州银行拨备覆盖率最高达541.45%。边际变化来看，8家上市银行拨备覆盖率环比下降；4家拨备覆盖率环比提升。其中，齐鲁银行拨备覆盖率环比提升幅度最大（9.64pct），不良率环比降幅亦最大（4bp），资产质量或持续改善。 投资建议：银行业绩快报显示盈利整体稳中向好，预计主要贡献来自债牛环境下的其他非息收入增长，以及优质区域信贷需求回暖、信贷增长好于预期，2024年上市银行整体盈利稳健增长可期。我们预计2025年银行投资主线为：（1）中长期资金入市、指数化投资推动银行配置价值增强。在利率中枢下行趋势下，高股息标的配置价值增强。（2）逆周期调节政策成效逐步显现之下，银行个股基本面预期改善带来估值进一步修复，建议关注有业绩释放空间的优质区域行。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，导致信贷增速大幅下滑；政策力度和实施效果不及预期，导致风险抬升资产质量大幅恶化等。 参考报告：《银行行业：盈利稳中向好，资产质量稳健——13家上市银行业绩快报点评 》，2025/2/11 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现—铜部分的深度再探讨 全球铜矿供应增速仍显现刚性特征。铜矿供给经历了2017-2022全球铜矿供给增速的持续下行叠加2023年至今供给端的扰动共振令矿端供应增速依然处于较低水平，至2023年全球铜矿供给年增长率仅1.18%，较2022年下滑2.14pct，显示供给的偏刚性。通过观察矿企的产量指引及分析前期资本开支计划，以及对可能扰动事件的预估，我们预计2023-2026年的铜矿年均增速或降至1.93%，较2017-2022降速增长周期持续下降0.15个百分点，供应缺口或呈趋势性放大。此外，受益于2022年后矿端资本开支高峰的显现，我们认为2028年左右全球铜矿产量或呈有效的底部抬升。 全球铜冶炼产能延续增长态势，冶炼产能增速大于矿端供给增速。根据ICSG数据显示，2022-2026年全球铜冶炼产能年均复合增长率约3.1%，铜冶炼产能绝对值与增长率均高于铜矿供给数据，二者增速的错配状态解释了铜TC（铜矿转换成粗铜的费用）价格的低迷原因。此外，考虑到全球铜冶炼产能利用率在23年已升至83.3%（较22年提高2.7pct)，而24年M2-M5该数据进一步上升1.85pct至85.15%，冶炼端对矿端实际有效供给的需求强化则进一步解释了铜TC价格阶段性的显著回落。 中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。我们认为铜价（以挺价为目的的减产或者延长检修时间）、新增产能的投放情况（产量的增加值及实际产能利用率）、冶炼加工费（冶炼厂的利润）是影响中国精铜产量的三个核心要素。考虑到铜长协TC价格的回落及短端冶炼费用的持续低迷，我们认为2024-2026年中国精炼铜产量或为1304万吨、1323万吨及1345万吨，产量增速或呈阶段性弱化并低于2%，中国精铜产量占全球比例或将较23年下滑但仍维持在48%附近。 中国精铜月均净进口量需在20万吨左右以满足境内供需平衡状态。中国精炼铜自给率依然严重不足。从中国境内精铜表观供需状态观察，鉴于中国自身精铜需求的高基数，中国的精炼铜月均净进口量或需维持20万吨左右以满足境内精铜市场的供需平衡，这意味着若中国精铜净进口量出现以月度为单位的持续收缩将推动国内铜显性库存的急速回落并带动现铜升水的放大，也暗示铜价或仍有较强的上行弹性。 铜行业或延续高景气周期。我们认为铜市场的供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。上游供给的偏刚性及下游需求的强弹性或令实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，而中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化，这意味着铜的定价重心或在基本面偏紧背景下仍显现易涨难跌，即铜的供需属性决定价格韧性而金融属性将决定价格弹性，而易涨难跌的铜价也意味着行业景气度或仍处于偏强周期，这也与公募基金在铜行业配置比例的升高相印证（由21M12的0.65%24M12的1.44%）。 相关公司：紫金矿业，西部矿业，铜陵有色，金诚信，江西铜业。 风险提示：政策执行不及预期，供给端增速超预期提升，汇率及利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业2025年投资展望：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现》，张天丰，2024/12/24 任天辉|东兴证券机械首席分析师S1480523020001，18810872791，renth@dxzq.net.cn 机械行业：中广核技（000881.SZ）：非动力核技术龙头迈向高端 公司为非动力核技术第一股。中广核技是中国广核集团“6+1”产业体系（核能、核燃料、新能源、核技术应用、数字化、科技型环保和产业金融）非动力核技术应用产业发展平台、中国非动力核技术应用产业龙头企业、中国非动力核技术应用第一股。 新材料业务不及预期及培育期业务亏损导致业绩短期承压。公司营业收入2021年同比增长20.25%，达79.99亿元，2022至2023年受下游市场需求影响营业收入同比下滑13.18%和8.53%，2024年前三季度公司实现营业收入44.59亿元，降幅同比收窄至-1.92%。从利润端看，营收占比较大的高新材料业务受上游石化产品价格普遍上涨和国内环保加强监管影响，原材料成本持续上升，同时下游市场竞争激烈，销售价格并未随之上涨，造成利润率明显下滑。同时，公司培育期业务（电子束处理特种废物、硅光电倍增器、医疗健康业务）投入较大，导致2023年和2024年前三季度净利润为负。 公司持续优化新材料结构，向高端材料转型。公司传统行业产品2024上半年销量同比增长约5.5%，“三新”市场销量同比增长约51.8%。根据公司2024年半年度报告，公司围绕工程塑料等高附加值产品，大力开展科技研发，完成尼龙线缆料系列化落地，电池包复材产业化。由于改性工程塑料进入下游应用领域的壁垒相对较高，认证周期长，具有品质稳定性和研发持续性优势的国内企业数量有限，公司具有较大的先发优势，随着公司向高附加值改性塑料产品拓展，未来盈利能力有望得到改善。 质子治疗装备产业化落地，加速器向高能跃进。中广核技在2020年引进了IBA公司全球领先的多室质子治疗技术，2024年11月6日，中广核技投资建设的国内首座商用多室质子治疗设备生产基地迎来首台设备下线，该生产基地初期具备每年3至4套质子治疗系统的供货能力。根据工信部发布的《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2024年版）》，中广核技质子治疗装备回旋加速器束流能量≥230MeV，标志着公司在电子加速器技术上实现了向高能的跃升。中广核引进的IBA的Proteus PLUS质子治疗系统，由一台质子加速器及5个治疗室组成，售价约为7.5亿元。据此测算十四五期间我国质子治疗系统市场规模约为307亿元，市场空间广阔。 电子加速器逐步替代钴60装置进行辐照消毒灭菌。根据IBA 2023年报，其预测未来10年医疗器械消毒市场将实现翻倍增长。其中，电子束和X射线的在医疗器械灭菌中的应用占比在未来10年将从2023年的5%增长至35%，用电子加速器逐步替代钴60装置进行辐照消毒灭菌已成为行业共识，电子加速器辐照加工所占据的市场份额有望得到持续增长。我国医疗保健产品工业化灭菌市场中辐照灭菌占比不到15%，与国外存在较大的差距，未来市场提升空间较大。根据中广核技2023年报研发投入项目，公司正在研发一套5.0MeV电子加速器+X射线转换靶设备，新研发设备实现整体处理能力接近80万居里的钴60源，适合于辐照密度较高、厚度或体积较大、剂量率相对低的产品消毒灭菌需求，未来有望进一步在高附加值消毒领域推广电子加速器及辐照服务，打开盈利空间。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-3.13、1.20和1.90亿元，对应EPS分别为-0.33、0.13和0.20元。当前股价对应2025年PE值为55.03倍。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、费用压降不及预期。 参考报告：《中广核技（000881.SZ）：非动力核技术龙头迈向高端》，任天辉，2025/2/10 刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480