利率专题：如何把握换券行情？

如何把握换券行情？ 2025年02月14日 债市低利率环境下，信用利差持续收窄，期限利差也在压缩，新老券利差的挖掘进一步受到市场关注。随着新券的发行，活跃券切换背景下，新老券利差如何演绎？换券行情如何把握？本文聚焦于此。 ➢活跃券表现不及次活跃券？ 我们先聚焦一个问题，近期活跃券表现为何不及次活跃券？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 从近期债券表现来观察：2月以来，10年国债次活跃券表现好于活跃券，二者利差一度出现倒挂现象；10年国开债次活跃券与活跃券利差也出现大幅收窄。 研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com （1）债市震荡调整幅度加大，活跃券价格波动更大。2月以来，债市或整体进入偏逆风期，呈现一些阶段性调整。利率债活跃券因流动性较高，价格波动更为剧烈，而次活跃券价格相对稳定，导致活跃券表现不及次活跃券。（2）资金紧平衡，配置型需求对次活跃券形成支撑。资金面偏紧格局下，活跃券由于更高的流动性和更低的交易成本，交易盘通常会灵活调整仓位，对活跃券需求边际减弱。而配置型机构倾向于持有至到期，受到资金波动影响较小，对于次活跃券仍有配置需求。（3）新老券切换背景下的利差变化。新债发行后，随着流动性的增强，交易盘会把仓位逐渐移至新券，进而形成新的活跃券，现有活跃券由于流动性和交易活跃性下降，逐渐形成次活跃券（老券），投资者或采用“卖空老券、买入新券”的套息策略，形成对老券的抛售和新券的需求，导致老券的收益率相对较高。 相关研究 1.地方政府隐性债务系列：化债，各省怎么说？-2025/02/132.利率专题：配置盘买了多少债？-2025/02/133.信用策略系列：短信用，近忧与远虑-2025/02/124.城投随笔系列：隐债清零，江苏怎么说？-2025/02/115.信用策略周报20250209：短信用，继续配-2025/02/09 ➢如何把握新老券换券行情？ 债市策略中，可运用新老券利差的规律性变化来获取超额收益，新老券利差是指次新券收益率-新券收益率，利差产生主要是由于流动性溢价。当前来看，新券25国开05（250205.IB）发行后，有望切换成活跃券，或指向换券行情在即。 首先，结合历史上的活跃券切券来看，有什么特征？ 时间维度来看，个券从上市到成为活跃券平均历时59天，活跃天数平均持续124天，切券日到最大利差日平均为65天。利差维度来看，期间最大利差值平均为10.6BP，近些年最大利差趋于收窄，2023年以来最大利差平均为6.0BP。 其次，换券背景下，新老券利差有何规律性变化？ 在10年国开债活跃券切换下，新老券利差通常先走扩而后收窄，大致呈现出倒“U”型或“M”型走势。（1）从新券到成为活跃券：利差多数走扩；（2）从活跃券到利差高点期间：利差总体走扩；（3）经历高点之后：利差逐渐收敛。 当前250205.IB为10年国开债新券，240215.IB为10年国开债活跃券。从时间维度来看，截至2月12日，新券250205.IB从上市日期至今历时36日，基于历史平均时长来看，距离成为活跃券或仍有20日左右的时间。 从利差维度来看，截至2月12日，240215.IB-250205.IB的利差为3.0BP，一方面，考虑到活跃券换券前新老券利差走势相对不稳定，并非总是呈现利差走扩的现象；另一方面，债市或提前抢跑换券行情，当前利差已较为接近上一次换券日的新老券利差，建议等待利差压缩后，关注250205.IB切换成活跃券的换券行情，采用“空老券、多新券”的套息策略来增厚收益。 此外，考虑到资金紧平衡、政府债供给、股债“跷跷板”效应和“两会”政策预期等潜在扰动，市场逆风因素逐渐积蓄，债市或呈现阶段性调整，或将加大博弈换券行情的难度。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1活跃券表现不及次活跃券？......................................................................................................................................32如何把握新老券换券行情？......................................................................................................................................53小结........................................................................................................................................................................94风险提示..............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................12表格目录..................................................................................................................................................................12 债市低利率环境下，信用利差持续收窄，收益率曲线平坦化，期限利差也在进一步压缩，相应的，新老券利差的挖掘进一步受到市场关注。 随着新券的发行，活跃券切换背景下，新老券利差如何演绎？换券行情如何把握？本文聚焦于此。 1活跃券表现不及次活跃券？ 我们先聚焦一个问题，近期活跃券表现为何不及次活跃券？ 首先，活跃券和次活跃券有何差异？ 活跃券是指流动性高、交易频繁的债券，通常是最近发行的债券；次活跃券是指在活跃券之后，交易活跃度较高但低于活跃券的债券。 活跃券和次活跃券在流动性溢价、交易活跃度和价格波动等方面存在差异，进而体现到收益率方面，次活跃券的收益率通常高于活跃券。 但是我们从近期债券表现来观察：活跃券表现不及次活跃券，二者利差呈现明显压缩，甚至出现倒挂，表明当前活跃券的流动性或边际减弱，一定程度或指向换券行情的来临。 国债方面，2月以来，10年国债次活跃券表现好于活跃券，二者利差一度出现倒挂现象，截至2月12日，10年国债活跃券240011.IB、次活跃券240017.IB的收盘价分别为1.621%、1.62%，二者利差倒挂至-0.1BP。 国开债方面，2月以来，10年国开债次活跃券与活跃券利差大幅收窄，截至2月12日，10年国开债活跃券240215.IB、次活跃券240210.IB的收盘价分别为1.65%、1.675%，二者利差为2.5BP，处于偏低水平。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 其次来看，近期利率债活跃券表现弱于次活跃券，带动利差压缩的背后，有哪些驱动因素？ （1）债市震荡调整幅度加大，活跃券价格波动更大 2月以来，在政府债供给、股债“跷跷板”、“两会”政策预期等潜在扰动下，债市或整体进入偏逆风期，呈现一些阶段性调整。2025/2/6-2/12，1Y、5Y、10Y、20Y分别上行6BP、6BP、4BP、2BP至1.27%、1.44%、1.63%、1.90%。 其中，利率债活跃券因流动性较高，价格波动更为剧烈，而次活跃券价格相对稳定，导致活跃券表现不及次活跃券。 （2）资金紧平衡，配置型需求对次活跃券形成支撑 春节之后，资金面整体维持均衡偏紧，资金利率中枢在OMO利率偏上方运行，主要原因或在于，其一，稳定人民币汇率仍是政策诉求；其二，央行持续关注长债利率风险，资金价格抬升对利率或带来向上的压力。 资金面偏紧的格局下，活跃券由于更高的流动性和更低的交易成本，交易盘通常会灵活地调整仓位，对活跃券的需求边际减弱。而配置型机构倾向于持有至到期，受到资金波动的影响较小，对于次活跃券仍有配置需求，故而投资者行为差异会导致活跃券表现不如次活跃券。 （3）新老券切换背景下的利差变化 1月7日，10年国开债（250205.IB）首发上市，2月19日，10年国债（250004.IB）将首发上市，交易盘或逐渐转移仓位至新券，10年国开债250205.IB、10年国债250004.IB有可能成为新的活跃券，关注换券背景下的利差变化。 新债发行后，随着流动性的增强，交易盘会把仓位逐渐移至新券，进而形成新的活跃券，现有活跃券由于流动性和交易活跃性下降，逐渐形成次活跃券（老券），投资者或采用“卖空老券、买入新券”的套息策略，形成对老券的抛售和新券的需求，导致老券的收益率相对较高。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2如何把握新老券换券行情？ 在债市策略中，可运用新老券利差的规律性变化来获取超额收益，新老券利差是指次新券收益率-新券收益率，利差的产生主要是由于流动性溢价，即流动性好的新券，其收益率低于流动性差的老券。 结合投资者行为来看，配置型机构买入债券持有至到期，倾向于获取票息，会导致债券流动性减弱；而交易性型机构倾向于获取资本利得，关注流动性，在现有活跃券成交量下滑时，其通常会交易新发行债券进而产生新的活跃券，在活跃券切换背景下会形成新老券利差，利差越大，表明交易资金情绪越强。 新老券利差更多体现于活跃期限的长端利率债，其中10年国开债是最活跃的交易品种之一，其发行量大，且有稳定的续发周期，一般在下一只新券首发时，原来的新券停止续发，与新老券活跃度的更替相一致。 通常而言，新老券利差基本维持正向利差，主要是由于新券流动性好，对其流动性溢价要求较低，新券收益率较老券相对较低。 但2024年以来，新老券利差大幅压缩，甚至出现一定的倒挂现象。主因或在于活跃券切券后，新老券成交量差异有所下降，流动性溢价边际减弱，以及“资产荒”格局下，市场对高收益资产的老券仍有配置需求。 资料来源：wind，民生证券研究院 当前来看，随着25国开05的新发，截至2月12日，240215-250205利差走扩至3.0BP，后续25国开05有望切换成活跃券，换券行情在即。 首先，我们结合历史上的活跃券切券来看，有什么特征？ 截至目前，2018年以来，共有20只10年国开债先后经历切券，成为活跃券。时间维度来看，从上市日期到成为活跃券平均历时59天，活跃天数平均持续124天，切券日到最大利差日平均为65天。 利差维度来看，期间最大利差值平均为10.6BP，近些年最大利差趋于收窄，2023年以来期间最大利差平均为6.0BP。 其次，换券背景下，新老券利差有何规律性变化？ 在10年国开债活跃券切换下，新老券利差通常先走扩而后收窄，大致呈现出倒“U”型或“M”型走势。 具体而言： （1）从新券到成为活跃券期间：利差多数走扩 在新券发行上市后，市场或提前交易新券和次新券未来的流动性演绎，会形成利差走扩的现象，但由于这个阶段新券存量规模仍较小，次新券流动性仍占优，新老券利差走势