市值管理驱动的投资机会：价值类主题可能会有较大行情

证券研究报告 策略研究 2024年2月12日 核心结论： ➢并购重组：市值管理重要工具，重点支持央国企和双创企业。（1）2024年Q4并购重组事件活跃度有所回暖。根据2013-2016年并购重组活跃时期经验，未来并购重组事件数量增加仍有较大空间。（2）并购重组新政的特征是：发展新质生产力(转型）+央国企龙头进阶（升级）。我们认为新政核心具备以下三个特征：一是充分发挥资本市场服务于新质生产力发展的功能，加大政策对于科创并购的支持力度，提高对重组估值包容性。二是鼓励上市公司加强产业整合。三是严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，从严打击“炒壳”行为。（3）投资方向：2024年至今首次披露重组计划+央国企&科创+前期涨幅&估值低。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢破净：市值管理新规助力低估价值股合理回归。（1）根据《上市公司监管指引第10号——市值管理》第八条和第九条，就主要指数成份股公司和长期破净公司作出专门要求。一部分基本面相对较好，盈利能力稳健，资产质量优良的被低估央国企来说，可能存在较大的估值修复空间。（2）我们认为对于长期破净股或可关注以下几方面机会：一是部分资产质量好、盈利能力强的破净公司，尤其是部分传统行业如银行、钢铁等行业的龙头企业和央国企。二是关注目标明确、执行力度强、计划切实可行的公司。三是部分破净股仍然具备较强的分红能力，能够给投资者带来稳定的现金回报。（3）投资方向：长期破净+PB低于行业平均+主要指数成份+前期涨幅&估值低。 ➢股份回购：回购增持再贷款助力资本市场良性发展。（1）股份回购是加强市值管理的重要工具之一。从美股的经验来看，股票回购成为支撑美股走牛的重要力量之一，在经济受到外部风险冲击的阶段股票回购能够对股市起到较好的托底作用。（2）股票回购增持再贷款为回购提供低成本资金，尤其有利于央企市值管理。（3）投资方向：央国企+前期涨幅低+破净。 ➢其他价值类主题：化债等稳增长政策驱动的主题机会。从历史经验来看，名义GDP下行期，稳增长政策密集出台阶段，价值类主题更容易表现活跃，如2014年下半年-2015年上半年一带一路主题行情。化债指数历史上取得超额收益也多出现在GDP下行阶段。本轮化债规模较接近2015-2018年化债周期。化债背景下应收账款占比高的ToG属性企业有望低估值修复。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济下行风险，稳增长政策不及预期风险，监管政策收紧超预期风险，历史数据不代表未来。 目录 一、资本市场改革注重提升股东回报，市值管理或成关键一环..........................41.1 2024年以来市值管理政策加码推行节奏加快................................41.2市值管理的核心逻辑和重要工具...........................................5二、并购重组：市值管理重要工具，重点支持央国企和双创企业........................72.1政策宽松周期开启，并购重组活跃度提升...................................72.2并购重组新政的特征：发展新质生产力(转型）+央国企龙头进阶（升级）.......82.3并购重组标的筛选：2024年至今首次披露重组计划+央国企&科创+前期涨幅&估值低8三、破净：市值管理新规助力低估价值股合理回归..................................103.1市值管理新规对主要指数成分股公司和长期破净公司作出专门要求............103.2投资方向：长期破净+PB低于行业平均+主要指数成份+前期涨幅&估值低........10四、股份回购：回购增持再贷款助力资本市场良性发展..............................124.1股份回购是加强市值管理的重要工具之一..................................124.2股票回购增持再贷款为回购提供低成本资金，尤其有利于央企市值管理........134.3投资方向：央国企+前期涨幅低+破净......................................15五、其他价值类主题：化债等稳增长政策驱动的主题机会............................185.1稳增长政策密集出台阶段，价值类主题更容易表现活跃......................185.2化债背景下应收账款占比高的To G属性企业有望低估值修复.................21风险因素......................................................................24 表目录 表1：2024年以来市值管理相关政策梳理...............................................................................4表2：2024年以来并购重组相关政策梳理...............................................................................8表3：并购重组概念相关标的梳理..........................................................................................9表4：破净概念相关标的梳理...............................................................................................11表5：2023年12月以来股份回购相关政策梳理....................................................................13表6：截至2025年2月11日获得股票回购再贷款的中央国有企业梳理...............................15表7：截至2025年2月11日获得股票回购再贷款的地方国有企业梳理...............................16表8：建筑、环保行业应收账款票据及合同资产/总资产TOP50的个股（单位：%）.............22 图目录 图1：市值管理的三个阶段和主要工具...................................................................................6图2：2024年Q4并购重组事件活跃度有所提升（单位：件）................................................7图3：标普500指数走势与标普500成分股回购规模走势（单位：百万美元，点）.............12图4：标普500指数EPS与标普500成分股回购规模走势（单位：百万美元，美元）..........12图5：股票回购增持再贷款发放流程.....................................................................................14图6：2024年回购金额创新高（单位：亿元）.....................................................................14图7：股票回购增持再贷款获批企业分布..............................................................................14图8：获批回购再贷款得国央企整体估值水平偏低（单位：倍数）......................................14图9：2014H2-2015H1“一带一路”指数的超额收益及关键事件（单位：倍数，点）...........19图10：化债板块超额收益同样多出现在GDP增速下行期（单位：%，倍数）........................19图11：2015-2024年历年化债规模（单位：亿元）..............................................................20图12：历史上每轮化债规模合计（单位：亿元）.................................................................20图13：化债背景下，To G属性企业有望迎来资产负债表、现金流和盈利改善.....................21 一、资本市场改革注重提升股东回报，市值管理或成关键一环 1.1 2024年以来市值管理政策加码推行节奏加快 市值管理的概念可以追溯到2005年，在股权分置改革启动的背景下，市值成为大小股东、管理层和资本市场共同关注的目标，市值管理开始被关注和提及。2005年9月公布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中首次提出市值管理概念，并在此后近20年的时间里被不断完善。2014年5月国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，首次提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。从顶层设计描绘了下一阶段资本市场发展的路线图，这也是“市值管理”一词首次出现在国务院文件中。 2024年以来资本市场改革提速，改革方向也有从融资端向投资端转变的迹象，上市公司市值管理政策加码推行节奏加快。2024年4月，资本市场新“国九条”提出“推动上市公司提升投资价值”，主要包括：制定上市公司市值管理指引；研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系；引导上市公司回购股份后依法注销；鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。 在此背景下，2024年9月，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，并于2024年11月正式稿落地（以下简称《指引》）。《指引》（正式稿）明确了市值管理的定义、目标、相关主体的责任和义务、市值管理的主要方式等，同时对主要指数成分股公司和长期破净公司的市值管理制度作出专门要求。此外，《指引》明确不得在市值管理中出现操纵市场、内幕交易、违规信息披露等各类违法违规、损害中小投资者合法权益的行为。2024年12月，国务院国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，这是证监会之后国资委在央企层面发布的市值管理指导性意见。《意见》中强调“央企控股上市公司是稳定资本市场的重要力量”，从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强央企控股上市公司市值管理工作。 1.2市值管理的核心逻辑和重要工具 从产融结合和价值管理的角度看，市值管理可以分为价值创造、价值实现和价值经营三个阶段。这三个阶段没有主次之分，在高效市值管理过程中统筹协调发力。其中“价值创造是基础，价值实现是目的，价值经营是手段”，终极目标是实现股东价值和公司价值的最大化。 价值创造指的是在账面价值的基础上，最大化公司的内在价值。上市公司一方面通过商业模式创新、优化和整合价值链、优化业务结构、转型升级、优化公司治理等方式，不断提升自身的经营水平、成长能力和盈利能力，实现内涵式增长。另一方面充分利用资本市场工具，优化资本结构，提升资本效率也是价值创