信用策略系列：短信用，近忧与远虑

短信用，近忧与远虑 2025年02月12日 本篇聚焦：（1）开年以来，信用表现如何？（2）展望后市，短信用参与机会怎么看？有哪些近忧与远虑？ ➢开年以来，信用表现如何？ 1月信用债收益率整体跟随利率走势先下后上，内部表现依旧分层： （1）在资金利率和短端信用品种收益率持续倒挂、多数产品户配债面临负carry的情况下，以基金为主的交易盘集中抛售短端，短端信用品种调整明显，收益率上行幅度最大，但上行幅度不及利率债，信用利差被动大幅收窄。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 分析师刘雪执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com （2）短端负carry、杠杆策略失效的情况下，拉久期几乎成了机构一致且唯一的选择，加之以保险为代表的配置盘保护，票息稍厚的长端信用品种收益率普遍下行，且下行幅度高于利率债，信用利差主动小幅收窄。 而春节后进入2月，债市先在机构配置力量下延续做多行情，但随着资金面再次边际收敛而转向震荡，短端收益率再度上行。 相关研究 1.城投随笔系列：隐债清零，江苏怎么说？-2025/02/112.信用策略周报20250209：短信用，继续配-2025/02/093.可转债周报20250209：光伏转债提议下修后的底仓券思考-2025/02/094.固收周度点评20250209：节后抢配，利率继续下探？-2025/02/095.流动性跟踪周报20250208：资金转松了？-2025/02/09 但信用反应或有滞后，叠加理财规模回暖下的配置力量带动，收益率继续下行，短端信用利差收窄明显，呈现一种抢配短信用，做陡信用曲线的情景。 ➢短信用，近忧与远虑 首先，短期来看，短信用的配置仍面临一定的担忧与阻碍。 一方面，资金贵、负carry的问题虽有缓解，但可能还需继续观察。另一方面，票息稍厚的短信用债存量不足，且多数短券可能较难有合意的卖盘，“买不到”也是个问题。 而随着节后理财规模的回暖，尽管体量暂时还不算多，但在边际配置力量加持之下，中短端品种的利差或将进一步压缩。此外，对比当前短端信用利差与此前低点来看，也有一定压缩空间。 从这一点来看，当前仍需继续配置短信用，把握后续利差压缩机会。具体操作中，按机构风险偏好区分，尽量在市场上寻能买到的，且在机构库内票息较高的券，此类券或更多以城投债为主。 而拉长时间维度看，不得不去思考下一步的策略应对，无论是止盈点的考虑以及对应仓位变化选择的问题。 相应的，3-5年普信债映入眼帘，毕竟今年债市行情仍然还是走在资产荒的逻辑当中，供给或许难以大幅上量，这也是信用配置上的远虑。而这当中，3年左右做一定幅度的下沉参与是不错的选择。而在理财规模平稳有增的情况下，或可进一步支撑机构布局中长端中低等级城投债，如若后续利差进一步压缩，相对收益较为客观。 此外，二永仍然是当前这个阶段值得参与的品种，但高等级品种收益压缩较低且曲线很平，交易策略上需等待回调，寻找一些弱资质股份行获取票息是不错的选择。 对于超长信用而言，信用利差确实是存在的，已有仓位可以继续保持，后续利差或仍有压缩。但若增持，当前阶段仍主要推荐负债端较为稳定的机构考虑，毕竟利差对流动性的保护并不算充足；对于交易机构而言，后续更多关注市场波动带来的参与机会。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 目录 1开年以来，信用表现如何？......................................................................................................................................3 2短信用，近忧与远虑................................................................................................................................................63风险提示..............................................................................................................................................................10插图目录..................................................................................................................................................................11 2025开年，债市收益率在机构抢跑带动下再创新低；但1月中下旬以来，受央行暂停购买国债、资金面趋紧、汇率贬值压力等因素影响，债市整体回调。 而在资金贵的约束下，短端更显弱势，收益率曲线形态平坦化的同时甚至出现一定倒挂，且这其中信用债影响更深，倒挂幅度更大。 然开年以来，配置力量、资金约束仍然是市场关注的重心，短信用调整后似乎还是得抢配。 基于此，本篇聚焦： （1）开年以来，信用表现如何？ （2）展望后市，短信用参与机会怎么看？有哪些近忧与远虑？ 1开年以来，信用表现如何？ 首先，我们回顾1月债市及信用品种表现： 1月债市利率先下后上，呈现一定的“V”型走势，短端明显上行，长端维持震荡，曲线平坦化演绎： （1）上旬，央行支持性货币政策立场未改，货币宽松预期仍在，基本面维持温和修复态势，叠加年初机构配债力量仍较强，债市迎来“开门红”，长端和超长端持续下探，10年国债利率下破1.60%，30年国债利率接近1.83%。 （2）进入中下旬，债市逆风因素有所积蓄，央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，流动性投放整体仍偏审慎，决定暂停国债买入，降准降息预期落空，资金面整体趋紧，“小钱荒”阶段性再现，短端调整压力显现，长端维持震荡格局，收益率曲线逐渐走平。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 信用方面，信用债收益率整体跟随利率走势先下后上，内部表现依旧分层： （1）在资金利率和短端信用品种收益率持续倒挂、多数产品户配债面临负carry的情况下，以基金为主的交易盘集中抛售短端，短端信用品种调整明显，收益率上行幅度最大，但上行幅度不及利率债，信用利差被动大幅收窄。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 （2）短端负carry、杠杆策略失效的情况下，拉久期几乎成了机构一致且唯一的选择，加之以保险为代表的配置盘保护，票息稍厚的长端信用品种收益率普遍下行，且下行幅度高于利率债，信用利差主动小幅收窄。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1月全月来看，短端信用品种收益率多数上行10bp左右，超长端信用品种收益率多数下行10bp左右，10Y/1Y期限利差收窄约20bp，收益率曲线较月初进一步走平。 结合持有期回报来看，1月短端信用除AA-弱主体外，其他等级债项正回报幅度不高；2-5年期中长端信用品种中中高等级表现相对不佳；而5年期以上超长信用债全月跑出相对收益，尤其是城投超长债，半数录得0.1%以上的正向回报。 而春节后进入2月，债市先在机构配置力量下延续做多行情，但随着资金面再次边际收敛而转向震荡，短端收益率再度上行。 但信用反应或有滞后，叠加理财规模回暖下的配置力量带动，收益率继续下行，短端信用利差收窄明显，呈现一种抢配短信用，做陡信用曲线的情景。 站在当前节点展望后市，如何看待短信用的参与机会怎么看？这其中有哪些近忧与远虑？ 2短信用，近忧与远虑 首先，短期来看，短信用的配置仍面临一定的担忧与阻碍。 一方面，资金贵、负carry的问题虽有缓解，但可能还需继续观察。 如若资金保持偏松且分层现象继续缓和，短信用的配置也将更为顺畅；否则持续的倒挂叠加信用流动性的不足，杠杆策略下的部分短信用票息或许还是无法覆盖成本，也将影响机构形成一直共识。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 另一方面，票息稍厚的短信用债存量不足，且多数短券可能较难有合意的卖盘，“买不到”也是个问题。 截至2025年2月10日，2年公募普信债存量中，约六成票息不足2.0%，AA(2)及以上债项中票息在2.2+%的不足8000亿元，2.3+%的仅5200+亿元；AA-中虽有不少高票息债项，但能同时满足在库券+合意卖盘的量或许并不算多。 而随着节后理财规模的回暖，尽管体量暂时还不算多，但在边际配置力量加持之下，中短端品种的利差或将进一步压缩。 毕竟结合历史季节性规律看，春节后至3月初理财负债端均有较为明显的增量；与此同时，历史上的春节后20-25个工作日（约1个月左），信用无论是收益率还是信用利差，均以压缩居多。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院注：T表示当年春节前最后一个交易日。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：T表示当年春节前最后一个交易日。 此外，对比当前短端信用利差与此前低点来看，也有一定压缩空间： 当前2年短端信用品种利差较2024年12月6日左的低点尚有可压缩空间，中低等级空间相对更大；较2024年8月5日左的低点的可压缩空间要更厚。 从这一点来看，当前仍需继续配置短信用，把握后续利差压缩机会。具体操作中，按机构风险偏好区分，尽量在市场上寻能买到的，且在机构库内票息较高的券，此类券或更多以城投债为主。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 而拉长时间维度看，不得不去思考下一步的策略应对，无论是止盈点的考虑以及对应仓位变化选择的问题。 相应的，3-5年普信债映入眼帘，毕竟今年债市行情仍然还是走在资产荒的逻辑当中，供给或许难以大幅上量，这也是信用配置上的远虑。而这当中，3年左做一定幅度的下沉参与是不错的选择。 而在理财规模平稳有增的情况下，或可进一步支撑机构布局中长端中低等级城投债，如若后续利差进一步压缩，相对收益较为客观。 此外，二永仍然是当前这个阶段值得参与的品种，但高等级品种收益压缩较低且曲线很平，交易策略上需等待回调，寻找一些弱资质股份行获取票息是不错的选择。 对于超长信用而言，信用利差确实是存在的，已有仓位可以继续保持，后续利 差或仍有压缩。但若增持，当前阶段仍主要推荐负债端较为稳定的机构考虑，毕竟利差对流动性的保护并不算充足；对于交易机构而言，后续更多关注市场波动带来的参与机会。 3风险提示 1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。 2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。 3、信息滞后或不全面的风险。数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。 插图目录 图1：2025年1月债市收益率走势（%）........................................................................................................................................3图2：2025年1月信用利差走势（bp）.........................................................................................................