策略周报：建议亢奋时随时获利，重结构轻指数

更新报告 建议亢奋时随时获利，重结构轻指数 每周策略建议 港股：美国对华加征10%关税的利空落地，外部扰动暂时进入缓冲阶段。DeepSeek带动国内“AI+”投资热潮。不过，1月制造业及服务业PMI回落，春节人均旅游消费较2019年仍低8.0%，中国10年期债息低位反弹乏力，离岸人民币在7.3关口震荡。展望后续，中美贸易冲突、美联储降息放缓的压力都不小，美元指数高位震荡，非美市场的流动性压力持续。恒生指数的风险溢价已接近滚动两年平均负两个标准偏差，估值偏贵，我们不认为恒指的风险溢价短期能回到去年10月7日的低位。随着港股进入年报预告及业绩期，基本面或重新主导市场走势。策略上，建议亢奋时随时获利，重结构轻指数。继续围绕杠铃策略，关注受惠AI应用概念、政策支持及产业周期共振的国产自主产业链，芯片、软件应用、算力设备、部分消费电子；具有安全垫且攻守兼备的电讯、能源、银行、公用事业等高息股。 美股：特朗普上任后美股日内震荡加剧，但三大股指总体处于高台横盘走势，中小型股表现相对突出。我们对市值加权的标普500及纳指保持谨慎，现水平不加仓，应观望或减仓为主，维持上半年整体维持波动的判断。标普500指数及纳指估值处于历史高位、盈利预测被下修、美联储暂停降息、特朗普政策的不确定性使大盘难以冲高。近期美国制造业景气有复苏迹象，但服务业扩张放缓，就业市场正常化，市场预期比较分化。77%已公布业绩的标普500成份股盈利超预期，但前瞻指引分化。除金融及可选消费外，其余9个板块的盈利预测被下修。半导体硬件周期边际放缓，费城半导体指数量能衰竭，建议可逢高造空，同时做多软件行业ETF。另外，关注中小型股的标普400指数、金融、工业、能源及医疗等防御性板块。 美债：受1月美国服务业PMI景气边际放缓的影响，10年期美债收益率趁势回落至4.5%以下。债息下调主要来自实际利率下降，市场担忧经济增长多于通胀。根据计算当前2年期美债利率预期为4.24%，按照1995年至1999年的利差推算，10年期美债利率合理波幅在4.1%-5.1%左右，建议在该区间高买低吸。 美元指数：美元指数在特朗普政府关税政策扰动下高位震荡。美国近期经济数据相对纠结和分化，欧元区综合PMI重回荣枯线以上，美国财长表示特朗普政府将继续奉行强势美元政策，叠加潜在的关税博弈，美元料暂时仍保持高位震荡。 美元兑离岸人民币：人民币中间价自1月20日以来小幅下调，中央释放“稳汇率”的信号。但关税政策博弈仍可能逐步向汇率传导压力，叠加内部基本面缓慢修复底色不改，离岸人民币料短线在7.3附近上落，中期有进一步走弱预期。 中国1月CPI超预期回升，PPI延续低迷 分析师 受春节错位影响，中国1月CPI超预期回升，非食品和服务业的贡献依然明显。PPI持续低迷，整体表现弱于历年季节性，物价回升基础仍不牢固。 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美国就业数据仍稳健，巩固美联储“按兵不动”预期 美国1月非农新增就业人口为14.3万人，但前两个月的数据合计上修达到10万，且失业率由预期4.1%下降至4.0%，反映出劳动市场的基本面依然稳健。1月平均时薪环比上涨0.5%，同比增速达到4.1%，为后续的消费带来支撑。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美国制造业活动开始出现复苏迹象 美国1月ISM制造业PMI时隔10个月重上荣枯线以上，新订单指数更升至2022年5月以来最高，订单连续三个月扩张。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 1月CPI超预期回升，PPI延续低迷 受春节错位影响，中国1月CPI超预期回升。1月CPI同比增长0.5%，升至近五个月以来最高，其中食品CPI微弱反弹，非食品和服务业的贡献依然明显。1月核心CPI同比回升至0.6%。服务CPI同比大升1.1%，贡献CPI约0.42个百分点的升幅，消费品CPI仅上升0.1%。这一现象与春节消费数据中，服务消费同比增长亮眼、商品消费相对分化有一定呼应。 1月PPI延续低迷，同比跌幅与去年12月持平，整体表现弱于历年季节性。生产数据及生活数据PPI分别同比下跌2.6%及1.2%，分别较上月持平和缩小0.2个百分点。一般日用品类PPI连续四个月同比转正，但环比则转跌0.1%。耐用消费品PPI同比续跌，不过环比转为正增0.2%。结合PPI和CPI来看，物价回升的基础不稳定，上游消费品降价压力仍大，假期消费带动部分下游商品和服务消费价格回升，但不及季节性表现，内需回升仍需政策加码提振。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 春节假期整体消费意愿不低，但有分化 今年出行呈现出“春运火热”的特点，居民整体消费意愿不低，但更看重性价比，消费场景和消费能力均有下沉。2025年由于假期较长（除夕放假加上周末连假），春运比往年更加火热，春节假期8天（1月28日至2月4日），全社会跨区域人员流动量超23亿人次，比去年同期增长6%，铁路、公路等日均客运量均强于去年以及疫情前的2019年。 从消费类型来看，商品消费依靠“以旧换新”政策支持，零售餐饮消费持续恢复，文旅、观影等体验型的服务消费盛行。国家税务总局公布的增值税发票数据显示，春节假期全国消费相关行业日均销售收入较去年春节假期增长10.8%，其中，商品消费和服务消费同比分别增长9.9%和12.3%。在消费品“以旧换新”政策支持下，家电家居类商品消费增速较高，家用电器和音像器材销售收入同比增长约1.6倍，必需消费品粮油食品类的消费则保持较好增势。2025春节档电影票房创下历史新高。2025年春节档（1月28日至2月4日）电影票房为95.10亿元，观影人次为1.87亿，创造了新的春节档票房和观影人次纪录。 文旅消费成为一大亮点，尤其“出境游”非常火热。2025年以来国际航班执飞班次比2024年同比增长39.5%（截至2月3日数据）。另一方面，文旅产品竞争激烈也导致价格有所拉低，去哪儿数据显示，2025年春节期间出境机票价格同比下降12%、国际酒店预订均价下降10%。 此外，消费场景和消费能力的下沉也比较明显，低能级城市的消费潜力较大。去哪儿大数据显示，春节三线及以下城市居民购买的出境游机票量已经占总量的三成以上，同比去年春节增长逾一倍。此外，今 年春节假期部分县城酒店预订量也呈现出井喷式增长，也带动了春节假期公路营业客运量增速明显快于民航和铁路客运。 海外市场宏观数据及政策： 美国就业数据仍稳健，巩固美联储“按兵不动”预期 美国1月非农新增就业人口为14.3万人，虽然较市场预期的17万人，但前两个月的数据合计上修达到10万，且失业率由预期4.1%下降至4.0%，反映出劳动市场的基本面依然稳健。1月平均时薪环比上涨0.5%，同比增速达到4.1%，显示出薪资压力仍然存在，也为后续的消费带来支撑。不过，2月密歇根大学消费者心指数初值大幅走低显示消费者对未来经济环境较为悲观，可能导致消费支出放缓，进一步拖累经济成长。1年期通胀预期上升1个百分点，消费者信心大幅下滑与短期通胀预期的急升，反映出市场对物价和关税风险的强烈担忧。整体来看，美国的就业市场已经逐步趋向正常化，但由于特朗普关税、移民及减税政策仍然不确定，消费者情绪有所转弱，美联储有理由对后续降息路径仍保持观望，市场正进一步巩固对于美联储利率政策“按兵不动”的预期。 美国制造业有机会进入补库存周期 美联储自2024年9月减息以来，美国制造业活动开始出现复苏迹象，继1月Markit制造业PMI指数时隔26个月重上荣枯线外，1月ISM制造业PMI报50.9，时隔10个月重上荣枯线以上，新订单指数更升至2022年5月以来最高，订单连续三个月扩张。ISM制造业PMI三个月移动平均值已经出现上升态势，产出及就业指数持续好转，制造业招聘需求扩张。企业自有库存及客户库存指数都在低位，新订单-客户库存指数持续回升，美国制造业有机会进入补库存周期。 美国服务业景气度小幅回落 美国1月ISM服务业PMI小幅回落至52.8，新订单指数跌至51.3，是去年6月以来最低，需求扩张景气放缓。就业指数创三个月最高，服务业仍然在扩大招聘，但物价指数仍在高位，反映服务业通胀有黏性。此前1月Markit服务业PMI也大幅回落至52.9，创去年4月以来最低。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股上周继续发力上攻 上周恒生指数全周上升4.5%，收报21,113点，创出2024年10月10日以来的收市新高。AI逻辑推动恒生科指造好，全周大涨9.0%，收报5,150点，创出10月7日以来收市新高。大市日均成交金额较春节前明显增加。截至2月7日，港股主板的20天平均沽空比例保为15.6%，较春节前变化不大，显示市场情绪稳定向好。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，受惠AI投资热潮以及部分平台经济巨头的拉动，资讯科技和可选消费涨幅分别以上涨9.6%和7.4%领先，公用事业则以下跌0.4%继续领跌。 流动性追踪：南向资金节后情绪不算亢奋 港股通上周三个交易日净流入45亿港元，日均净流入15亿港元，较春节假期前一周的18亿港元进一步放缓。板块层面来看，南向资金继续流入受惠AI热潮的硬件设备和安全边际较高的内银板块，但大幅流出腾讯（700 HK）及其相关概念的软件股，非银和医药板块也相较春节前转为净流出。个股层面，南向资金明显从一线的平台经济等权重股流向部分具行业热点催化的二线股票，尤其是人工智能/机器人相关的概念股净流入明显。 港股估值低位修复，风险溢价回到低点 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为9.5倍及10.4倍，处于33.2%及33.5%的七年分位数，主要受到AI概念热潮对科技股估值的提振。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为6.0%及5.1%，处于5.3%及10.0%的七年分位数。恒生指数的风险溢价几乎回到2024年5月的低点，若短期缺乏更多的刺激政策及积极的催化剂，港股整体估值再扩张的空间不大。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：中美利差有所收窄，整体回报指数稳定 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.3%，其中投资级上涨0.2%，高收益级上涨0.5%。截至2月7日，美国十年期国债收益率略至4.495%，中国十年期国债收益率下降至1.606%，中美利差为-2.889%左右，较1月平均利差水平-2.983%明显收窄。投资级整体较为稳定，国际油价维持震荡，石油及化工相关债券上涨。中资美元债房地产高收益债券指数小幅上行，房地产融资协调机制工作专班有关负责人表示，截至2024年年底，全国“白名单”项目贷款审批通过金额超过5万亿元，保交房攻坚战实现住房交付373万套，顺利完成年度既定目标。万科步入国资深度管理新阶段，相关美元债在春节前大幅反弹后以震荡为主。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 汇市：美元指数在108关口震荡，离岸人民币跌至7.30左右 美元指数在特朗普政府关税政策扰动下高位震荡。美国近期经济数据相对纠结和分化，欧元区综合PMI重回荣枯线以上，美国财长表示特朗普政府将继续奉行强势美元政策，叠加潜在的关税博弈加剧国际贸易格局动荡，美元料暂时仍保持高位震荡。 人民币中间价自1月20日以来小幅下调，中央释放“稳汇率”的信号。但关税政策博弈仍可能逐步向汇率传导压力，叠加内部基本面缓慢修复底色不改，离岸人民币料