拥抱新渠道，老树焕新颜

休闲泡卤领军品牌，四阶段发展，走出平台期。公司于1997年成立，通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动了该品类的发展。复盘公司发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业期（1987-2005年）、扩张期（2006-2019年）、探索期（2020-2023年）、启新期（2024年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道。2024年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。 单品依赖和产品老化致公司处较长平台期。公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在2021年峰值接近10亿元（9.61亿），占比保持在70%以上，2020年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从16.5%提升到20%以上。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从2017年的63%下降至2024年1-9月的49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在2012-2017年期间处于上升期，2017年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在2015-2023年期间基本都处于上行期，而2017-2023年期间公司有3波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。 主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章。2024Q1-Q3营收同比增长16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正反馈下公司有望突破10亿元营收平台，开启成长新周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从10亿元营收往20亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品的案例，两者均成功跨越10亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司2023年、2024年一直在做供应链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点的开始。 盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年营收为12.0/16.0/18.4亿元，增速为25%/33%/15%；归母净利润为1.5/1.9/2.4亿元，增速为26%/33%/25%，对应PE为25/19/15X。公司处于新品放量期，内部管理风格也发生变化，成长属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。 1.休闲泡卤赛道先行者，拥抱新渠道开启新篇章 1.1.休闲泡椒凤爪行业领导者，2024年重拾升势 创始人做餐饮起家，在经营过程中发现泡椒凤爪倍受欢迎，通过工业化方式让其从餐桌走向休闲包装食品，推动了泡椒凤爪品类的发展。公司通过多年发展在休闲凤爪行业中处于龙头地位，但产品老化和渠道守旧致营收规模成长较长时间陷入相对停滞状态。 近年来公司丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道，以实现销售成长。2024年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。 我们将公司发展大致分为4个阶段： 1）创业期（1987-2005年）：创业起步，风味初成 1987年创始人鹿有忠创办有友大酒店，1988年在经营过程中发现推出的一系列泡椒风味菜品备受欢迎。于是，1997年有友食品开发有限公司正式成立；1999年公司正式推出了泡椒凤爪，在重庆取得良好反响。2001年获得了泡椒凤爪技术国家专利。 2）扩张期（2006-2019年）：产能扩张，成功上市 2007年、2010年、2017年公司分别在渝北、四川、重庆璧山建立基地并正式投产。 2014年11月在新三板正式挂牌，2018年在全国股转系统终止挂牌，为后续的主板上市做准备。2019年5月，公司在上海证券交易所主板成功上市。 3）探索期（2019-2023年）：挑战中寻机，转型探索 过度依赖单品支撑和产品老化情况下，公司进入平台期。2020-2023年，公司在新品开发和市场拓展有了更多尝试。2022年5月，董事长鹿有忠表示将逐步构建1+N多品类发展战略，多元化、多渠道加快产品布局。 4）启新篇（2024年至今）：产品渠道双着力，营收轨迹重拾向上 2024年以来公司更加明确和积极的拥抱新零售，拓展新渠道，同量贩渠道合作推进，同时2024年7月公司脱骨鸭掌产品进入山姆等会员制仓储式超市，月销持续攀升，取得亮眼的销售业绩。至此，公司产品和渠道双着力开始见效，正反馈突出，更加坚定公司持续创新战略。未来随着年轻管理层的逐步增强，公司老树新芽有望持续茁壮。 图1：公司发展历程 1.2.2024年收入再度反弹向上，成本上涨影响逐步消退 复盘公司营收端的走势：①2014-2015年出现下滑，主要是公司主动采取谨慎的市场开拓策略，并且主动优化经销商。②2016年开始触底回升，主要系主动加大市场投入力度（新增销售人员、发展电商渠道等），产品端加强皮晶和竹笋的推广力度，并且新增迷你装等规格。③在2019年出现过短暂下滑，主要系原料价格大幅上涨使公司在2018年9月针对泡椒风爪系列产品提价，终端市场需要时间消化价格变动，以及受中美贸易战影响火鸡翅原料供应，因此停止生产销售火鸡翅产品，阶段性影响营业收入，但2020年、2021年重回上升通道。④2022年、2023年有出现下滑，主要系消费端疲软。⑤2024年触底反弹，态势良好，2024Q1-Q3得益于新品放量和销售渠道拓展等迎来新成长，2024前三季度同比增长16.8%，有望成为新拐点。 图2：2012-2024Q1-3公司营业收入走势 公司销售净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在2012-2017年期间处于上升期，2017年达到高点，此后开始回落。销售净利率方面，大体走势与毛利率一致，但销售净利率在2020年有明显抬升，主要系当年市场扩张受限，费用率有明显优化。 图3：2012-2024Q1-3公司归母净利润走势 图4：2012-2024Q1-3公司毛利率走势 图5：2012-2024Q1-3公司费用率走势 毛利率的变动主要受鸡爪成本影响。直接原料在公司的营业成本中占比80%以上，根据公司招股说明书数据，2016-2018年期间，鸡爪原材料在主营成本中占比65%，泡椒凤爪的毛利率走势基本代表了综合毛利率的走势。鸡爪采购成本在2015-2023年期间基本都处于上行期，2017-2023年期间公司有3波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。 图6：2012-2023年公司主营业务成本拆分 图7：2012-2023年公司分品类毛利率走势 图9：2015-2024Q1-3进口冻鸡爪价格走势与毛利率趋 图8：2012-2018年原材料购入价格走势与毛利率趋势 产能方面，公司在2017年、2022年有新的产能投放，其余阶段固定资产走势比较稳定，近几年基本没有较多资产开支。产能利用率方面，2012-2018年产能利用率都处于高位。 图10：2012-2024Q1-3公司固定资产和在建工程走势 图11：2012-2018年公司产能情况 1.3.营收集中在凤爪和西南地区，品类渠道都有扩张空间 泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在2021年时达到峰值，接近10亿元，常年收入占比为70%以上，2022、2023年有小幅下滑，主要系外部需求疲软，2024年H1止跌回振，得益于公司积极发力新的销售渠道（比如零食量贩）。猪皮晶作为公司第二大产品，收入占比保持在7%左右。其他产品，包括竹笋、鸡翅和花生等，虽然在总体营业收入中占比较小，但有逐年增加的趋势，有益于丰富公司的产品矩阵。2020年以来，公司非泡椒凤爪产品的营收占比从16.5%提升到20%以上，一方面泡椒凤爪增速放缓，另一方面公司积极储备和发展凤爪以外品类，也取得一定成果。 图12：2017-2024Q1-3公司泡椒凤爪营收及增速 图13：2018-2024Q1-3公司三大主要品类营收增速 图14：2017-2024Q1-3公司产品营收结构变化趋势 图15：非泡椒凤爪产品的营收占比 拆分泡椒凤爪量价趋势，公司在2017年4月、2018年9月、2022年下半年由于成本压力都有提价，一般来说提价的效果对当年及下一年的均价会有提振作用，而同期销量因为提价通常会出现下滑。 图16：2013-2023年公司泡椒凤爪量价走势 分区域来看，西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从2017年的63%下降至2024Q1-3的49%。其次是华东，近几年来随着公司规模扩张和知名度的不断提升，产品逐渐从西南向全国市场扩展，华东营收占比从2017年的15%左右提升到25%以上。华南营收占比12%左右，2024年有显著提升，预计系会员制商超快速放量，其收入归在华南地区。其他地区目前营收占比都比较小，仅为个位数。 图17：2017-2024Q1-3公司各地区营收占比结构 图18：2018-2024Q1-3各地区的营收增速 目前公司线下占比较高，2021-2023年保持在97%左右。线上渠道发力较晚，但2021年以来公司不断积极拥抱变革，开拓线上渠道，针对电商团队进行架构调整，在小红书、抖音等平台运营，通过对多元化渠道的渗透，实现全渠道品牌力提升，打开规模增长空间。 图19：2021-2023年公司渠道营收结构 图20：2021-2023年公司线上线下营收增速 2.泡椒凤爪市场规模稳步扩张，行业集中度偏低 2.1.卤制凤爪行业：起源川渝餐桌，走向全国休闲 卤制凤爪最早的记载可以追溯到明朝，最初凤爪作为贵族宴席上的主菜或作为礼物赠送给来宾。随着烹饪技艺的提升，卤鸡爪逐渐从宫廷走向民间，成为普通百姓餐桌上的美味。 泡卤工艺在我国有着悠久的历史，我国在大约3000年前就开始以植物的根、茎、叶、果作为原料进行泡制并食用，诞生了泡菜。而肉制品则因其易变质、难保存的特点较少采用发酵工艺进行加工。随着食品工业技术的创新发展，至20世纪90年代，泡制工艺开始被创造性地运用于以泡椒凤爪为代表的肉制品领域，使泡肉制品从餐桌走向了更为广泛的休闲食品市场。 泡椒凤爪起源于成都平原，后逐渐流行于川渝地区。上世纪90年代末有友创始人鹿有忠先生将工业化生产技术应用在泡椒凤爪上，并在2001年注册了专利，使其从餐桌走向日常休闲场景，促进了泡椒凤爪的推广，并且从川渝地区逐步走向全国。 2.2.休闲凤爪规模稳步增长，市场集中度仍较低 我国凤爪行业的市场规模从2018年的296亿元增长至2021年的438亿元，期间增速保持在10%以上。2022年受禽类流感疫情等影响导致行业规模略微下跌，但整体发展前景依然乐观。根据共研网的数据，我国泡椒凤爪市场规模在200亿元左右，2020年-2022年仍保持5%以上的增速稳定扩容。 图21：2018-2022年中国凤爪市场规模（亿元） 图22：2011-2023年E中国休闲凤爪市场规模（亿元） 区域分布特点显著，产业集中于川渝地区。泡椒凤爪受其发源地文化优势与产业集群效应，主要集中在川渝地区。截止到2020年，全国600多家泡制食品企业，43%聚集于此，重庆的泡椒凤爪产量更是占据了全国的半壁江山。 市场集中度低相对较低：2022年中国泡椒凤爪行业共有600多家生产企业，其中尽管有友食品作为行业领导者，其2022年市场占有率也仅在10%左右，行业集中度和品牌化率相对较低。 图23：2022年中国泡椒凤爪行业企业分布 图24