信用周报：节后，短久期信用窗口开启

节后，短久期信用窗口开启 春节前资金面过紧，杠杆策略失效，信用债调整出期限分化，即短端调整幅度大，长端抗跌属性反倒较强。1月中旬以来资金面一直较为紧张，R001、R007加权利率最高曾到达4%的高位。在这种情况下，机构的行为发生一致性变化，开始主动去杠杆，转而拥抱久期策略。从估值表现来看，2025年1月17日到1月24日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了5.39 BP、1.26BP、4.40BP、0.76BP、4.90BP。而超长信用债收益率变动幅度总体较小，75%以上的收益率分布在2.3%以下。 经历了这一轮变化后，目前信用债表现出两个明显的特点，一个是信用利差的保护垫较厚，另一个是收益率曲线极致平坦化。2025年1月17日到1月24日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为36.44BP、31.87 BP、45.95BP、43.37BP和51.95BP，从历史分位数情况来看，上述利差分别为自2024年以来的后78.22%、74.90%、74.53%、72.32%和68.63%的位置，保护垫十分充足，后续利差压缩的空间较为充裕。而从期限利差的情况来看，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+ 5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA+ 5Y-1Y和AA 3Y-1Y期限利差分别处于2024年以来历史的后0.36%、0.36%、0.36%、0.36%、25.83%和12.54%水平，久期策略的操作空间已经十分逼仄。从存量债券的收益率分布情况也能进一步佐证，看估值收益率在2.2%-2.4%的不同期限占比，其中1年以内的存量余额为1.61万亿，1-3年为1.83万亿，短端已经调整出较大空间。 此外，短端不仅整体规模调整较为到位，2.2%-2.4%的存量规模不小，而且分布也较为宽泛，城投、产业乃至二永均可以有所选择。 城投债的情况来看，存量城投债收益率在2.2%-2.4%的，江苏、天津、山东、重庆、湖北规模较高，基本都在400亿以上。产业债方面，房地产、建筑和煤炭行业的分布较多，但评级需下沉至中债隐含AA。二永债跟产业债较为类似，同样需评级下沉至中债隐含AA乃至AA-才有收益率合意的存量债，规模同样不小，都在2000亿以上。 节后资金面已然开始进入季节性宽松，2月可能是信用短端修复的窗口期。节前的调整使得信用债收益率曲线平坦化、信用利差保护垫够厚、短端收益率2.2%以上的可选空间扩容。随着资金的宽松，短久期下沉可能是性价比较高的策略。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1节后，短久期信用窗口开启 春节前资金面过紧，杠杆策略失效，信用债调整中体现出期限分化，即短端调整幅度大，长端抗跌属性反倒较强。1月中旬以来资金面一直较为紧张，R001、R007加权利率最高曾到达4%的高位。在这种情况下，机构的行为发生一致性变化，开始主动去杠杆，转而拥抱久期策略。从估值表现来看，2025年1月17日到1月24日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了5.39 BP、1.26BP、4.40BP、0.76BP、4.90BP。而超长信用债收益率变动幅度总体较小，75%以上的收益率分布在2.3%以下。 经历了这一轮变化后，目前信用债表现出两个明显的特点，一个是信用利差的保护垫较厚，另一个是收益率曲线极致平坦化。2025年1月17日到1月24日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为36.44BP、31.87 BP、45.95BP、43.37BP和51.95BP，从历史分位数情况来看，上述利差分别为自2024年以来的后78.22%、74.90%、74.53%、72.32%和68.63%的位置，保护垫十分充足，后续利差压缩的空间较为充裕。而从期限利差的情况来看，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+ 5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA+ 5Y-1Y和AA 3Y-1Y期限利差分别处于2024年以来历史的后0.36%、0.36%、0.36%、0.36%、25.83%和12.54%水平，久期策略的操作空间已经十分逼仄。从存量债券的收益率分布情况也能进一步佐证，看估值收益率在2.2%-2.4%的不同期限占比，其中1年以内的存量余额为1.61万亿，1-3年为1.83万亿，短端已经调整出较大空间。 此外，短端不仅整体规模调整较为到位，2.2%-2.4%的存量规模不小，而且分布也较为宽泛，城投、产业乃至二永均可以有所选择。城投债的情况来看，存量城投债收益率在2.2%-2.4%的，江苏、天津、山东、重庆、湖北规模较高，基本都在400亿以上。产业债方面，房地产、建筑和煤炭行业的分布较多，但评级需下沉至中债隐含AA。二永债跟产业债较为类似，同样需评级下沉至中债隐含AA乃至AA-才有收益率合意的存量债，规模同样不小，都在2000亿以上。 节后资金面已然开始进入季节性宽松，2月可能是信用短端修复的窗口期。 节前的调整使得信用债收益率曲线平坦化、信用利差保护垫够厚、短端收益率2.2%以上的可选空间扩容。随着资金的宽松，短久期下沉可能是性价比较高的策略。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2信用二级变化：收益率上行、利差保护垫较厚 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均上行，其中短端1Y调整幅度更大。2025年1月17日到1月24日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了5.39BP、1.26BP、4.40BP、0.76BP、4.90BP。处于2024年以来的后14.76%、10.70%、14.76%、10.33%、14.39%水平，仍处于历史较低的位置。 图表1：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表2：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表3：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表4：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表5：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限信用利差分化，信用利差保护垫较高。2025年1月17日到1月24日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为36.44BP、31.87BP、45.95BP、43.37BP和51.95BP，环比上周分别走阔了3.36BP、压缩了1.49BP、走阔了2.37BP、压缩了1.99BP和走阔了2.87BP；历史分位数分别为自2024年以来的后78.22%、74.90%、74.53%、72.32%和68.63%。 图表6：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表7：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表8：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表9：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要等级的期限利差收窄，AA等级曲线有继续平坦化的空间。2025年1月17日到1月24日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA+5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别收窄了4.80BP、收窄了 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.13BP、收窄了3.31BP、收窄了3.64BP、收窄了1.31BP和收窄了3.64BP，分别处于2024年以来历史的后0.36%、0.36%、0.36%、0.36%、25.83%和12.54%水平。 图表10：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表11：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表12：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表13：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率有所分化。2025年1月17日到1月24日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别上行了4.35BP、上行了2.74BP、下行了1.27BP、上行了3.35BP、上行了4.74BP和上行了4.35BP，分别处于2025年以来的后13.65%、9.59%、7.01%、14.02%、11.43%和15.86%水平。 图表14：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表15：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表16：城投债到期收益率（%） 图表17：城投债收益率变动情况（%）城投债1Y-AAA 3风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分