2月信用策略：曲线走平、资金转松，短端信用更具性价比

固定收益专题 证券分析师 ——2月信用策略 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 苏恩民资格编号：S0120524120001邮箱：suem＠tebon.com.cn 1月末资金趋紧，信用债市场走势波折，短端明显调整，长端表现亮眼，收益率曲线平坦化。月初补涨逻辑推动下，信用债收益率全线下行，信用利差显著压缩。截至1月8日，1Y、3Y、5Y中短票收益率较2024年末分别下行5BP、4BP、6BP，信用利差压缩20BP、9BP、8BP。但中旬以来资金面持续收紧，信用债行情中断，短端收益率快速上行，曲线趋于平坦：截至1月末，1Y、3Y、5Y中短票收益率较1月8日分别上行17BP、14BP、8BP，信用利差分别上行7BP、13BP、6BP；期限利差进一步压缩，1月末AAA中票5Y-3Y利差为6BP，处于近三年1.2%的历史低位。从全月表现来看，信用债整体表现优于利率债，但结构分化明显：3Y以下短端收益率显著上行；3Y、5Y品种表现分化，高等级信用债普遍小幅上行，低等级则小幅下行；7Y以上超长信用债表现亮眼，下行幅度明显优于利率债。长端5Y及以上AA+、AA银行普通债下行幅度为各信用品种之最。以2024年12月末YTM测算持有期收益，3Y、5Y、10Y AAA中票持有期收益分别为-0.16%、0.02%、1.06%，5Y信用品种中AA+、AA商金债表现相对较好。 研究助理 相关研究 春节后资金转松，叠加居民资金回流理财，信用债配置需求仍强，下行行情有期待。1）春节后资金面转松，截至2月8日，DR007、R007加权利率均在1.73%附近，较春节前2.0%以上的中枢明显回落，推动信用债收益率下行，截至2月8日，1Y、3Y、5Y中短票收益率较1月末下行5BP、4BP、4BP；2）春节后居民取现需求减弱，逐步回流理财，理财等配置力量有利于信用债行情持续；3）供给角度来看，1月产业债净融资放量，但城投债净融资仍在持续收缩，供需“资产荒”格局仍利于信用债收益率下行。 策略上，曲线走平、资金转松，短端信用更具性价比。从当前信用曲线形态来看，1月短端信用债调整后曲线大幅走平，不论从票息还是短期下行空间来看，短端信用债都具有较好的性价比。对负债端稳定性偏弱的产品来说，可重点关注短端普通信用债下行机会；对负债端稳定性较强的账户来说，可以关注超长信用债一级发行放量的机会，布局票息机会。利差视角，从当前利差分位来看，普信债中5年期AAA中票、城投利差位于历史分位40%左右，5年期AAA-二级资本债位于历史19%分位；对比2024年年内利差低点来看，5Y高等级压缩空间在20BP左右，10Y高等级压缩空间在30BP左右。 1月信用债市场回顾。一级市场来看，1月普通信用债净融资3239亿元，其中城投债净偿还642亿元；加权发行利率2.13%，环比下降9bps；取消发行452.77亿元，环比有所上行；金融债净偿还288亿元，其中商业银行次级债净偿还54亿元；超长信用债（5年及以上）净融资大幅放量1408亿元。二级市场来看，普通信用债1月经济商成交20675笔，其中TKN成交13828笔占比66.88%，平均成交收益率2.05%；金融债1月经纪商成交21291笔，其中TKN成交12942笔占比60.79%，平均成交收益率1.85%。 风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。 内容目录 1.曲线走平、资金转松，短端信用更具性价比...............................................................42.信用债一级市场...........................................................................................................93.信用债二级市场.........................................................................................................104.风险提示....................................................................................................................11信息披露.........................................................................................................................12 图表目录 图1：AAA中票信用利差（%）......................................................................................4图2：二级资本债利差（%）...........................................................................................4图3：主要品种1月收益测算（%）................................................................................4图4：1月关键期限到期收益率变动（BP）....................................................................5图5：R007、DR007和3年AAA中票信用利差（%）.................................................5图6：3年AA+中票收益率季节走势（%）.....................................................................6图7：3年AA+中票利差季节走势（%）.........................................................................6图8：AAA中短票期限结构（%）..................................................................................6图9：AAA-二级资本债期限结构（%）...........................................................................6图10：AAA-二级资本债收益率分位值（2025年2月8日，%）..................................7图11：AA二级资本债收益率分位值（2025年2月8日，%）.....................................7图12：AAA城投债收益率分位值（2025年2月8日，%）..........................................7图13：AA城投债收益率分位值（2025年2月8日，%）............................................7图14：AAA中短票收益率分位值（2025年2月8日，%）..........................................7图15：AA中短票收益率分位值（2025年2月8日，%）............................................7图16：2月7日利差对比2024年内低点（BP）............................................................8图17：非金信用债净融资（亿元）.................................................................................9图18：金融债净融资（亿元）.........................................................................................9图19：信用债取消发行规模（亿元）..............................................................................9图20：信用债加权平均平均发行利率（%）...................................................................9图21：超长信用债发行和净融资（亿元）......................................................................9图22：2025年2月7日关键期限到期收益率（%）....................................................10图23：非金信用债经纪商成交结构（笔，%）..............................................................10图24：金融债经纪商成交结构（笔，%）.....................................................................10图25：非金信用债经纪商成交笔数和收益率中位数......................................................10图26：非金信用债经纪商成交估值偏离和平均久期......................................................10图27：金融债经纪商成交笔数和收益率中位数.............................................................11图28：金融债经纪商成交估值偏离和平均久期.............................................................11图29：1月信用债成交笔数前20主体..........................................................................11 1.曲线走平、资金转松，短端信用更具性价比 1月末资金趋紧，信用债市场走势波折，短端明显调整，长端表现亮眼，收益率曲线平坦化。月初补涨逻辑推动下，信用债收益率全线下行，信用利差显著压缩。截至1月8日，1Y、3Y、5Y中短票收益率较2024年末分别下行5BP、4BP、6BP，信用利差压缩20BP、9BP、8BP。但中旬以来资金面持续收紧，信用债行情中断，短端收益率快速上行，曲线趋于平坦：截至1月末，1Y、3Y、5Y中短票收益率较1月8日分别上行17BP、14BP、8BP，信用利差分别上行7BP、13BP、6BP；期限利差进一步压缩，1月末AAA中票5Y-3Y利差为6BP，处于近三年1.2%的历史低位。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 从全月表现来看，信用债整体表现优于利率债，但结构分化明显：3Y以下短端收益率显著上行；3Y、5Y品种表现分化，高等级信用债普遍小幅上行，低等级则小幅下行；7Y以上超长信用债表现亮眼，下行幅度明显优于利率债。长端5Y及以上AA+、AA