贵金属行业动态报告：黄金牛市加速

黄金库存“搬家”，价差走阔。受特朗普过往任期对外贸易政策以及黄金贸易潜在关税等影响，黄金期现价差走阔，同时COMEX黄金库存开启大幅增长。 截至2025年2月7日，COMEX黄金库存达到346万盎司，相较于年初增长57.91%，COMEX金价2866美元/盎司，相较于年初增长7.72%，价差走扩。 复盘历史，此次黄金库存“搬家”与2020年有所不同。历史库存“搬家”行为主要受公共卫生事件引发美联储降息及新一轮QE。此次库存转移实质源于美元信用弱化以及全球贸易局势风险上升，且美联储降息幅度与节奏较上次更为温和。 风险资产收益受挫，避险需求强化。黄金作为避险资产配置比例明显不足。 2023年投资者持有的实物黄金存量价值仅占全球金融资产投资总额的1%，同时黄金ETF持仓量持续下滑，2024年末较2020年高位下降了31.71%。与之相对的是资金大幅涌入美国科技股以及虚拟货币等高风险投资标的 。 在DeepSeek发布后美国M7以及比特币等风险资产收益持续受挫，VIX指数从70点一度上升至94点，再迅速下滑至2月9日的46点。黄金避险需求强化进一步助推金价走向新高。 央行购金持续，支撑金价中枢。央行黄金储备的作用在于为本国发行的货币信用背书，复盘历史，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2022年全球央行购金总量达到历史新高。与此同时，2024年央行购金热度不减，四季度全球央行购金量333吨，同比增长53.6%，环比增长71.4%。全球央行年度购金量1045吨，连续三年购金超千吨，占全球黄金供应总量的21%。2024年11月，我国央行时隔半年重启购金，11月央行环比增持约5吨，12月份进一步增持约10吨黄金，2025年1月增持约4吨，连续三个月扩大黄金储备。复盘中国央行购金和金价走势，中国央行大幅购金时点均对应金价阶段性低点，央行增持抬升金价中枢。 投资建议：我们认为在全球货币超发、美元信用弱化以及地缘局势加温、美国二次通胀潜在风险上升的宏观叙事下，以对外关税政策、海外风险资产收益受挫以及全球央行持续购金为代表进一步强化黄金的避险价值与保值功能，伴随金价的大幅上扬黄金牛市开始加速。考虑当前美国降息周期或将长期持续，我们认为未来金价上涨空间依然较大。综上，2025年贵金属行业维持“推荐”评级。 重点推荐：万国黄金集团、中金黄金、山金国际、招金矿业、赤峰黄金、山东黄金。建议关注：中国黄金国际、盛达资源、兴业银锡。 风险提示：金属价格大幅波动。海外地缘政治风险，安全生产风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1黄金库存“搬家”，期现价差走阔 全球避险情绪以及黄金潜在征税开启COMEX黄金补库期。2024年11月特朗普胜选，受过往任期对外贸易政策等影响，12月中上旬美国COMEX黄金库存开启大幅增长。1月20日，特朗普上台正式开启其第二任期并签署《美国优先贸易政策》总统备忘录，宣布自2月1日起对加拿大和墨西哥的进口商品征收25%关税，并可能扩大到所有美国进口商品，由于担忧关税政策波及黄金，COMEX补库行为进一步强化。截至2025年2月7日，COMEX黄金库存达到346万盎司，同比年初增长57.91%，COMEX金价2866美元/盎司，同比年初增长7.72%。 图1：美国COMEX黄金库存开启大幅增长 图2：2024下半年地缘政治风险回升 金价涨势预期和流动性问题引致期现价差走阔，贵金属发生跨地“搬家”。伴随2024年末黄金抗通胀、避险属性持续强化等潜在影响，在金价上涨同时黄金期现价差也呈现短期走阔。2024年12月11日，2025年2月份交割Comex黄金期货价一度较伦敦金现高出60美元/盎司，两者相差幅度约2%。此外，2月份交割Comex白银期货价也一度较现货白银价格高出1美元/盎司，价差达到3%。 在套利机会和潜在流动性问题的加持下，2025年1月伦敦金库黄金库存减少490万盎司，实现自2016年有记录以来的最大月度降幅。 图3：伦敦金库黄金库存（单位：千盎司） 图4：伦敦金库白银库存（单位：千盎司） 图5：黄金整体期现价差处于高位（单位：美元/盎司） 复盘历史，2020年以来也曾发生过一次大规模补库事件。2020年3月至2021年2月，COMEX黄金库存曾从88.6万盎司一度增长至393.8万盎司，涨幅达到344.4%，金价也从1661增长至1829美元/盎司，涨幅为13.0%。 图6：美国2020-2021年也曾发生大规模补库行为 此次黄金补库与历史情况有所不同，库存高位短期仍将持续。从原因来看，第一次COMEX补库行为主要受2020年全球公共卫生事件冲击影响，2020年美联储3月份两次紧急降息至0%至0.25%，同时开启新一轮QE，从而引发黄金库存大规模上涨。而上轮黄金去库则开始于美联储2022年3月为应对持续高通胀，美联储宣布加息25BP，在通胀高企下美联储随后又于5月、6月、7月、9月、11月、12进行多次大规模加息，黄金上一轮大规模补库去库周期正式宣告结束。反观此次补库实质源于美元信用弱化以及全球贸易局势风险上升的宏观背景，黄金的保值与避险属性得到强化，且美联储的降息幅度与节奏较上次补库周期更为温和。在当前美国对外贸易政策主张不改、降息周期持续条件下，我们认为黄金库存高位短期仍将持续。 图7：美联储连续大规模降息曾催动黄金库存大幅上涨 2风险资产波动率上升，黄金避险需求强化 黄金在全球金融资产配置中处于较低水平。根据世界黄金协会数据，截至2023年，尽管黄金市场庞大且流动性较高，但投资者所持有的实物黄金（包括实物金条、金币和黄金ETF）存量价值却仅占全球金融资产投资总额（不包含央行外汇储备）的1%。与之相对的是从货币角度看，黄金占全球已分配储备总额的16%，仅次于美元和欧元。 图8：黄金仅占投资于全球金融资产的1% 图9：货币角度看，黄金约占储备总额的16% 2024年ETF持仓持续下滑，海外风险偏好程度持续上升。从ETF持仓来看，尽管2024年进行整体呈现上行趋势，但截至2024年末全球最大黄金ETFSPDR持仓量为872.5吨，较2020年高位实际下降了31.71%。另外2024年美股市场大量资金持续涌入科技公司标的，美股“七巨头”（Magnificent 7)全年涨幅均超过30%，英伟达涨幅超过180%。 图10：主要黄金ETF持仓（单位：吨）（截至2025年1月） 图11：2024年美国M7相对涨跌幅 风险资产波动率明显上升，避险功能强化助推金价。2025年1月5日，Deepseek LLM模型论文（《DeepSeek LLM: Scaling Open-Source Language Models with Longtermism》）发布，来自中国模型低成本高性能的特点引发美国科技股震荡，美国M7全线下跌，英伟达股价一度下跌近17%。加密货币市场比特币和以太坊也分别下跌了6%和7%，个别其他虚拟货币下跌近17%。从比特币市场Vix指数（贪婪与恐惧指数）来看，特朗普胜选后Vix指数从70点一度上升至11月22日的94点，随后在1月中下旬迅速下滑至2月9日的46点。风险资产收益受挫下黄金的避险功能得到进一步催化，1月5日至今，COMEX黄金从2638涨至2866美元/盎司，涨幅达8.67%。 图12：BTC价格与VIX指数（BTC单位：美元） 图13：2025年美国M7相对涨跌幅（以2025年1月5日为基期） 图14：美国比特币与黄金价格 3央行购金持续，支撑金价中枢 全球央行黄金储备的增长推动金价上升。复盘历史，1971到2008年，布雷顿森林体系的瓦解、《牙买加协议》的签订不断削弱黄金的货币属性，各国央行持续减持黄金，金价维持低迷状态；2008年金融危机以来，全球各国尤其是发展中国家，逐步意识到持有的外债资产的风险性，央行开始进入净购买黄金的时代。此外，全球主要经济体货币的长期宽松也带来了各国央行购金以稳定币值的需求，支撑了金价的趋势性上涨，从长周期维度来看，全球央行的黄金储备量与金价呈现正相关的关系。 图15：世界各国黄金储备与金价呈正相关 全球央行大幅扩表导致货币信用泛滥。2020年以来，为刺激公共卫生事件后经济增长，全球各大央行不断实施量化宽松政策。2020年1月-2024年12月，美联储资产负债表总资产增加了2.67万亿美元，扩大了64.2%。日本央行和欧洲央行总资产分别增加147.94万亿日元和1.69万亿欧元，扩大了30.5%和36.3%。 美元、欧元等货币的超发伴随的是主流货币信用的泛滥，一方面带来了通货膨胀，另一方面也带动了全球货币购买力长期下降。 图17：美国资产负债表规模公共卫生事件后大幅增长（单位：左轴：百万美元；右轴：美元/盎司） 图16：全球卫生公共事件以来主要经济体资产大幅增长 黄金作为官方储备资产的价值日益显现。在近年国际贸易摩擦和美元信用弱化催动下，黄金作为储备资产的重要性日渐突出。根据全球官方总储备口径，2023年全球黄金储备总量约为2.37万亿美元，占比从2013年最低点9.18%提升至2023年的15.03%，在全球官方储备扩张以及黄金占比增长趋势下黄金储备资产价值有望进一步上行。 图18：全球官方储备资产构成及黄金占比（单位：左：十亿美元；右：%） 全球央行购金持续，连续三年购金超千吨。2月5日，世界黄金协会发布的全年《全球黄金需求趋势报告》。2024年四季度，全球央行购金量为333吨，同比增长53.6%，环比增长71.4%。全球央行年度购金量为1045吨，连续三年购金超千吨。分国别来看，2024年央行黄金净买入主要国家分别是波兰（90吨），土耳其（75吨）和印度（73）吨，中国央行购金44.17吨，位列第五位。从相对体量来看，2024年全球黄金供应量为4975吨，其中矿产金3661吨。央行购金占全球黄金供应总量的21%。 图19：全球央行历史购金情况（左轴：吨；右轴：美元/盎司） 图20：2024年全球央行分国别净买入情况（单位：吨） 我国央行重启购金，增补货币信用。考虑到全球货币信用的冲击，全球央行转而购入黄金以维持保障资产的安全和维持本国货币信用体系的稳定，2022年以来全球央行购金数量大幅上升，首次达到1135.69吨，创历史新高。根据最新数据显示，2024年前三季度全球央行黄金储备净增加693.6吨，央行购金热度持续。 自2000年以来，中国央行进行过五次黄金储备增加的操作，其中前三次发生在2001年12月、2002年12月和2009年4月，主要是为了扩张储备规模和提高财富安全性，后两次发生在2015年7月至2016年10月，以及2018年12月至2019年第三季度，主要是为了多元化储备结构和提高国际影响力。 2022年第四季度，中国央行继2019年第三季度之后再次增加黄金储备，2024年11月，我国央行时隔半年重启购金，11月末中国的黄金储备已增加至2264吨，环比增持约5吨，12月份进一步增持约10吨黄金，2025年1月增持约4吨，连续三个月扩大黄金储备。复盘中国央行购金和金价走势，中国央行大幅购金时点均对应金价阶段性低点，央行增持黄金增强市场信心。 图21：全球央行持续购金 图22：中国央行黄金储备（左：吨，右：美元/盎司） 金价作为保值资产，上涨潜力依然充足。考虑到各国利率政策周期不同和经济增速的差异，以不同货币计价的金价涨跌幅也不同，但自2020年以来大都曾创下历史新高，其中以日元计价的黄金更是不断创新高，背后实际上反映的是全球纸币发行增速超过GDP实际增速，全球货币信用整体步入下行周期。 图23：2020年以来不同国家货币计价的黄金涨跌幅 4投资建议：黄金牛市加速 我们认为在全球货币超发、美元信用弱化以及地缘局势加温、美国二次通胀潜在风险上升的宏观叙事下，以对外关税政策、海外风险资产收益受挫以及全球央行持续购金为代表进一步强化黄金的避险价值与保值功能，伴随金价的大幅上扬黄金牛市开始加速。