新宙邦(300037)深度更新报告：电子氟化液格局重塑，含氟板块成为新增长极

深耕电解液二十余载，开启有机氟化物新篇章。锂电池电解液和有机氟化学品是公司的两大核心业务。2018-2022年，在锂电池装机需求提升的拉动下，公司作为行业头部供应商之一，电解液营收规模实现高速增长；2023年至今，由于行业竞争加剧，产品价格大幅下跌，板块增量不增利，短期盈利承压；随着公司波兰工厂持续爬坡，公司于周期底部收购江西石磊优化一体化布局，电解液业务有望回暖。有机氟化学品方面，2023年收入提升至14.3亿元，2020-2023年复合增速为36.4%，毛利率维持在62%以上，24H1毛利占比提升至44.3%；随着海斯福、海德福高端氟材料项目产能释放，并陆续通过客户认证，有机氟业务有望成为新增长极。 有机氟行业：半导体刻蚀设备专用电子氟化液26年需求望突破5000吨，含氟精细化学品应用领域仍在持续扩大。含氟精细化学品是氟化工领域需求增长最快的细分方向，具有高附加值、高行业壁垒的行业特征，产品种类繁多，下游应用广泛。1）含氟医药/农药有机中间体行业进入成熟发展阶段，规模有望稳步增长。2）氟化液作为半导体干法刻蚀设备搭载的温控液，是含氟电子化学品的高端应用场景之一，预计2026年需求量突破5000吨，市场容量约33亿元。3）含氟精细化学品的应用领域仍在扩大，例如全氟异丁腈、全氟磺酸树脂在电力绝缘、氢能领域均有较大应用前景。 电子氟化液行业格局重塑，公司具备强劲竞争优势。行业方面，占据半导体干法刻蚀设备温控氟化液八成份额的 3M 公司宣布2025年底前全面停止相关产品的生产，行业格局有望重塑。相关产品进入壁垒高，验证周期长，需要得到下游客户认可才有资格进入供应链。公司海斯福精细氟材料产能已基本完成客户认证工作，并已实现对晶圆厂的供货，具备明显卡位和领先优势；另外公司全氟聚醚产能国内领先，目前建成产能1600吨，可实现对 3M 氟化液产品的替代，预计未来几年此领域望保持高速增长。此外，公司多款前沿产品进入导入、成长阶段，全球首条千吨级全氟异丁腈产线、百吨级全氟磺酸树脂产能陆续进入试生产，含氟业务板块成长潜力大。 电解液板块：行业周期底部，公司一体化布局日趋完善。2022年以来电解液产能集中释放，供大于求，价格持续下行；目前，上游成本环节六氟磷酸锂厂商盈利承压，后续有望陆续出清，对电解液价格形成支撑。由于技术、客户资源、成本壁垒的存在，行业格局仍旧较为稳定，市场份额向头部企业集中，当前行业CR4约为70.9%。一方面，公司有望通过规模效应进一步扩大优势；另外，公司于行业周期底部收购江西石磊六氟磷酸锂资产，完善一体化布局，盈利能力有望改善。 盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入为84.7、102.6、123.8亿元，同比分别+13%、+21%、+21%；归母净利为10.4、14.1、17.1亿元（24、25、26年前值分别为11.0、16.1、20.1亿元），同比分别+3%、+34%、+21%；EPS分别为1.4、 1.9、2.3元。以2025年1月24日收盘价计算，PE分别为24.6x、18.3x、15.1x，PB分别为2.6x、2.3x、2.0x。我们选取多氟多、巨化股份、天赐材料作为可比公司，2024-2026年可比公司平均PE分别为59.1x、29.7x、19.5x。考虑到公司聚焦高端有机氟，产品具备稀缺性，随着 3M 产能退出，公司成长性较好，维持“增持”评级。 风险提示：国产替代不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、海外贸易风险、新技术迭代风险、使用的第三方数据信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险等。 一、新宙邦：含氟业务望成为推动发展的新引擎 1.1深耕电解液二十余载，开启有机氟化物新篇章 公司的发展可以分为创业期、快速发展期和全球拓展期三个阶段。 创业期（1996年-2001年）：公司成立于1996年，创立初期主要从事己二酸铵系列电容器化学品业务，2001年公司推出锂离子电池电解液产品，成为国内最早涉猎锂电行业的企业之一。 快速发展期（2002年-2010年）：2003年，新宙邦启动锂电池电解液的规模化生产，进入快速发展期，2003-2009年，公司陆续完成了坪山工厂、惠州大亚湾生产基地的建设。2010年，公司成功在创业板上市。 全球拓展期（2011年-至今）：电解液板块，新宙邦同三星、松下、索尼等全球知名公司展开战略合作，2011年产品出口比例超过三成；2017年公司收购巴斯夫电解液业务，开启全球化布局；2023年波兰工厂4万吨电解液正式投产，同年公告美国俄亥俄州工厂建设方案，进一步深化海外布局；2024年末，公司收购江西石磊六氟磷酸锂资产，补齐电解液一体化布局的最后一环。有机氟化学品方面，公司在2015年收购三明海斯福，正式切入特种氟化学品领域；2018年成立子公司海德福，进入高端氟材料领域；2023年，公司海斯福二期、海德福一期项目投产，落地全国首条千吨级全氟异丁腈产业化产线；2024年末，公司进一步宣布氟新材料研究中心以及海德福1.5期扩建计划，拟进一步拓宽对高附加值含氟产品的覆盖。 图表1：新宙邦公司发展历程 公司控股股东为覃九三、周达文、钟美红、郑仲天、张桂文及邓永红六位自然人。其中，覃九三和邓永红为夫妻关系，六位自然人是一致行动人，截至2024年Q3末，合计持有公司约36.96%的股权。公司控股股东多数为化学领域科班出身，覃九三先生深耕行业三十余载，从2008年3月起任公司董事长。 图表2：公司股权架构（截至2024年9月30日） 1.2有机氟业务收入攀升，贡献主要毛利 营收规模略有回升，期间费用率整体呈下行趋势。2024年前三季度公司实现营业收入56.67亿元，同比+1.5%；归母净利润7.01亿元，同比-12%。 2018-2022年，公司营业收入规模在电解液板块的拉动下逐年提升。此后，由于锂电产业需求增长放缓，行业竞争加剧，虽然公司销量同比大幅提升，但产品销售价格持续下跌，销售额同比仅仅小幅增长，盈利仍然有所下降。 费用率方面，公司整体期间费用率从2018年的19.2%下降至2024年前三季度的12.1%，近年来费用管控能力明显提升。 图表3：公司2018~2024Q1-Q3营收（亿元） 图表4：公司2018~2024Q1-Q3归母净利（亿元） 图表5：公司各项业务2020-2024H1营收（亿元） 图表6：公司2018~2024Q1-Q3费用率情况 电解液盈利承压，有机氟化学品贡献主要毛利。从毛利结构来看，有机氟化学品成为主要贡献业务，2024H1毛利占比为44.3%，毛利率在2020-2023年维持在62%以上。锂离子电池电解液受到行业竞争加剧以及材料价格波动等因素的影响，短期盈利能力承压，截至2024H1，毛利占比由2021年的67.6%降低至31.3%，毛利率则由31.6%降低至13.7%。此外，电容器化学品毛利率保持稳定，半导体化学品板块受益于集成电路领域产业需求回暖，截至2024年H1，毛利贡献和毛利率分别提升至8%和44.9%的水平。 图表7：2018-2024H1分产品毛利占比（%） 图表8：2018-2024H1年分产品毛利率（%） 二、有机氟化学品：电子氟化液行业迎变局，公司优势明显 2.1含氟精细化学品行业：高壁垒，需求快速成长，应用领域持续拓宽 含氟精细化学品是氟化工领域需求增长最快的细分方向。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，产品种类繁多。当前，我国的氟化工产业主要集中在含氟制冷剂、含氟高分子材料等靠近原材料的低端产品，随着战略性新兴产业的发展，初级加工阶段的产品将逐渐无法满足实际需求。根据《中国氟化工行业“十四五”规划》，含氟精细化学品是我国氟化工产业结构调整的重点突破方向，未来我国将重点完善氟化工全产业链，填补高端氟化工产品空白。 2020年，国内含氟精细化学品市场规模为153亿元，在氟化工中的产值占比仅为27%，仍有较大提升空间。预计到2025年底，国内含氟精细化学品市场规模将达到246亿元，复合年增长率接近12.6%。 图表9：氟化工细分领域分类 含氟精细化学品的附加值高。作为氟化工行业产业链的下游，含氟精细化学品的生产流程较长、单元反应多，随着产品加工深度的增加，产品的附加值和利润率呈几何级数增长。 含氟精细化学品行业壁垒高筑。1）技术壁垒：含氟精细化学品的生产工艺直接影响产品的成本和质量。不同厂家采用同样的工艺流程去生产同样的物质，由于生产工艺和设备存在区别，终端产品的质量和成本会存在较大差异。此外，含氟精细化学品从原料、反应原理到生产工艺的组合存在多样性，核心工艺技术和产品的迭代具有连续性，厂家需要进行长周期的know-how经验积累，才能形成具有继承性产品集群；2）认证及客户壁垒：部分含氟精细化学品用途单一、产量小、产品具有技术保密性和专利垄断性，从研发成功到产业化，需要较长的周期，一旦成功进入客户供应链体系，粘性较大，因此市场份额相对集中；3）资金壁垒：研发成本高、且成功率低，同时行业面临较高的环保要求，需要不断加大配套环保设施的投入。 图表10：含氟精细化工产品附加值显著提升 含氟精细化学品种类繁多，下游应用广泛。按照下游应用划分，含氟精细化学品可分为含氟有机中间体（含氟芳香族中间体、含氟脂肪族中间体、含氟杂环化合物等）、含氟表面活性剂、含氟电子化学品、含氟特种单体等，广泛应用于医药、农药、染料、半导体、改性材料和新能源等行业。 图表11：含氟精细化学品分类 含氟有机中间体，尤其是含氟医药/农药中间体，行业进入成熟发展阶段，规模有望稳步增长。1）含氟医药中间体：主要用于增强药物分子的选择性和稳定性，对制药行业的发展至关重要。根据中国氟硅有机材料工业协会数据，30%的新药研发都基于含氟成分，2019年含氟药物销售额已超过320亿美元，其中含氟医药中间体销售体量约为40亿美元。2）含氟农药中间体：含氟化学品可改善农药和除草剂的性能和安全性，使其获得活性高，且具备低毒、环境友好等优点。在全球人口持续增长，粮食安全共识形成的背景下，2023年全球含氟农药中间体市场规模持续增长到300亿元。 含氟电子化学品，是指用于电子工业配套的含氟化学品，电子氟化液是其中的核心品类。氟化液通常指碳氟化合物，是通过将碳氢化合物中所含有的一部分或全部氢转换为氟，而获得的一类有机化合物。由于电绝缘性、热导性和流动性优异，且具备强化学惰性，无闪点，不可燃，安全性能佳等特点，氟化液被广泛应用于半导体加工、数据中心冷却、精密清洗、新能源锂电池热控、带电消防等领域，不同领域对于氟化液的性能要求差异较大，行业呈多元化发展态势。根据恒策咨询统计，2023年全球电子氟化液市场规模接近65.8亿元，预计2030年将达到108.9亿元，2023-2030年复合增速为7.5%。 图表12：氟化液主要应用场景 含氟精细化学品的品类及应用领域仍在持续扩大。随着新兴行业的发展，含氟精细化学品的技术研发不断深化，产品应用拓展到交通运输、电气电子工业及新能源等重要领域，未来仍有巨大的发展空间，典型的应用示例包括： 1)全氟异丁腈作为六氟化硫（SF6）的替代品之一，潜在空间巨大。SF6是具备极佳电绝缘性能的气体，广泛应用于电力领域的变电站、断路器和开关设备，作为绝缘气体隔离电气设备中的导电部分，防止电流泄漏和电弧产生。目前，我国SF6气体绝缘设备规模居世界第一，SF6年产能超过1.5万吨。然而，SF6是一种温室气体，具有较高的温室效应，对环境有害，全氟异丁腈作为新环保绝缘气体有望实现对SF6的全面替代。 2)全氟磺酸树脂在氢能领域具有重要作用。作为燃料电池（PEMFC）和水电解制氢质子交换膜的核心原材料，具备较高的质子传导效率和良好的化学稳定性。随着全球对清洁能源需求的不断增长，氢能作为零排放、高效能的能源形式备受关注，有望拉动全氟磺酸树脂市场需求持续增长，根据简乐尚博数据，2023年全球质子交换膜市场规模大约为13亿美元，预计2030年将达到约31亿美元，2023-2030年复合增速约为13.2%。