打造券业强强联合范本，剑指国际一流投行

上海国资控股的头部券商，盈利能力领先行业：公司由国泰证券和君安证券在1999年合并而来，是由上海国资控股的头部券商。公司综合实力稳居行业前三，各项业务位于2-5名均衡发展，业绩长期增长优于行业且经营稳健。2019年以来凭借经营杠杆的提升实现了领先于行业的ROE水平。 推进换股吸收合并海通证券，打造头部券商整合范本：顺应国家“金融强国”的战略及上海国际金融中心建设的需要，国泰君安与海通证券基于强强联合、优势互补、对等合并的原则，通过合并重组打造国际一流投行。自公司发布重大资产重组的停牌公告至获得中国证监会批准历时仅134天，与近期国联证券和民生证券合并（246天）、历史上申银万国和宏源证券的合并（397天）推进速度相比，国泰君安与海通证券的合并推进速度明显超于预期。 合并后公司有望实现“1+1＞2”：参考申银万国与宏源证券、中金公司与中投证券两起大型合并案例，合并后当年两家券商综合实力均显著提升，合并后5年两家券商的重资产业务创利能力均得以保持，但轻资产业务却表现不一，更加考验券商的整合能力。对于国泰君安与海通证券的合并，我们认为： 1）重资产业务：合并有望带来资产规模及投资回报率的双重提升。合并后，公司净资产规模跃升行业第一，潜在配套募资100亿元将进一步增强公司资本实力。同时，资产规模的扩张能够带来更多的主动配置空间和风控指标优化空间，从而实现投资回报率的提升。 2）轻资产业务：肩负政策使命打造品牌，议价能力及项目资源或大幅提升。 与历史案例不同的是，本次合并是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商最大的整合案例，合并后客户渠道、客户基础及综合实力直接跃升第一，且公司承担着“一流投行”的政策使命。这使得公司在品牌影响力、机构客户议价能力、投行项目资源等方面具备强大的优势，头部效应和马太效应或进一步加强。 投资建议：强强联合，公司有望成为具备国际竞争力与市场引领力的一流投行。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润114.86、141.69、172.02亿元，同比分别+22.53%、+23.36%、+21.40%（暂未考虑合并后报表），当前股价对应2024-2026年PB分别为0.88、0.83、0.77倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：资本市场大幅波动；股票市场交投活跃度大幅下降；监管政策超预期趋严；合并进程或合并效果不及预期。 1公司简介：上海国资控股的头部券商 1.1历史沿革：券业强强合并先行者，综合服务能力领先 券业强强合并先行者，综合服务能力领先。1992年，国泰证券和君安证券分别于上海和深圳设立，是中国资本市场探索实践的先行者。1998年底，中国资本市场迎来第一部证券法，开启了证券行业法治化、规模化发展时代。1998年8月18日，国泰证券和君安证券合并，是截至当时中国证券业最大的一起合并，合并新设为国泰君安证券，一举跃升为当时国内规模最大的证券公司，在注册资本金扩充的同时，通过强强联合、优势互补，各项业务齐头并进，综合竞争力明显增强。 公司作为国内老牌券商，凭借优秀的综合服务能力多次获得首批业务资质。公司分别于2015年6月和2017年4月在A股、H股上市，2019年完成H股配售，注册资本达89.08亿元。 图1.公司历史沿革 1.2股权结构：股东背景强大，高管具备上海国资和监管背景 股东背景强大，高管具备上海国资和监管背景。截至2025年1月20日，上海国有资产经营有限公司（简称“国资公司”）持有公司23.06%的股权，是公司的控股股东，上海市国资委旗下的金控平台上海国际集团合计控制公司33.36%的股权，为公司的实际控制人。公司现任董事长朱健先生曾任证监会上海监管局副局长、上海银行副董事长、行长，前任董事长贺青先生现任上海市国资委主任；公司现任总裁李俊杰先生曾任上海国际集团有限公司行政管理总部总经理助理、金融管理总部副总经理。 图2.公司股权结构（截至2025年1月20日） 1.3行业地位：公司综合实力稳居前三，各项业务发展均衡 公司综合实力稳居前三，各项业务发展均衡。1）盈利能力：营业收入、净利润在行业内排名2-3名，中信证券断崖式领先排位第一，公司与华泰证券处于伯仲之间。2）资产规模：总资产规模持续提升，2022-2023年上升至行业第二位，而净资产仍处于3-4位，对应公司经营杠杆的持续提升。3）各业务条线：各项业务发展均衡，2023年经纪、投行、资管、利息、投资业务净收入排名分别为第2、第 4、第4、第5、第4，无明显短板。 表1.公司综合指标及各业务指标排名均位于前列 图3.公司各项经营指标规模及排名一览 1.4财务表现：坚守稳健合规理念，经营杠杆撬动领先的盈利能力 公司坚守稳健合规的经营价值观，业绩长期增长及波动优于行业平均水平。2013-2023年，公司营业收入、归母净利润年CAGR分别达14.9%、12.5%，高于行业整体的9.8%、12.1%。在2016-2018年行业下行周期，公司归母净利润同比增速分别为-37.3%、+0.4%、-32.1%，而证券行业分别为-49.6%、-8.5%、-41.0%，公司业绩降幅明显小于行业。在2019-2021年行业上行周期，公司归母净利润同比增速分别为+28.8%、+28.8%、+35.0%，而证券行业分别为+84.8%、+28.0%、+21.3%，公司业绩波动幅度明显小于行业。稳健的经营业绩源于公司稳健合规的经营理念与企业文化，公司自成立起就构建了全面有效的风控和内控体系，如2004-2007年行业综合治理期间，公司首创第三方存管模式，平稳度过行业低谷；2015年股市异常波动，公司融资融券业务率先逆周期调节，保障了客户资产安全。公司持续完善风控体系，已连续17年获评证监会A类AA级分类评价。 图4.2013-2023年公司营业收入年复合增长率达14.9% 图5.2013-2023年公司归母净利润年复合增长率达12.5% 经营杠杆撬动领先的盈利能力。2014-2023年，公司历年ROE始终高于行业。根据杜邦分析法进行拆分，2016-2019年，随着轻资产业务的费率逐步压降，证券行业ROA持续下降，公司在此阶段的高ROE主要来自高于行业水平的ROA，彰显出公司轻资产业务较强的盈利能力。2020-2023年，公司ROA与行业平均水平趋于一致，公司在此阶段的高ROE水平主要来自于经营杠杆的提升。2019-2022年，行业经营杠杆由2.95倍提升至3.29倍，2019-2023年公司经营杠杆由3.26倍提升至4.82倍，公司凭借高杠杆水平获得了领先的盈利能力。 图6.2014-2023年公司ROE始终高于行业平均水平 图7.2016-2019年公司ROA高于行业平均水平 图8.2020-2023年公司杠杆倍数高于行业平均水平 2合并重组：打造国际一流投行及券业整合范本 2.1交易背景：顺应国家战略及上海国际金融中心建设需要 建设“金融强国”要求下，证券行业迎来打造“一流投行”战略机遇。2023年10月，中央金融工作会议强调“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分”，首次提出“加快建设金融强国”，并要求“培育一流投资银行和投资机构”。2024年3月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确提出三个阶段性目标，即“力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”，“到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”，“到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业”。2024年4月新“国九条”，再次明确表示“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。” 图9.监管推进建设一流投资银行要求下三阶段目标 加快建设上海国际金融中心，通过头部券商合并重组打造国际一流投资银行。 2009年，国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，将上海国际金融中心建设上升为国家战略。 2023年中央金融工作会议提出要“增强上海国际金融中心的竞争力和影响力”。 2024年，党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，要求“加快建设上海国际金融中心”。当前上海正持续完善金融市场体系、产品体系、机构体系和基础设施体系，通过头部券商合并重组打造国际一流投资银行，将有效助力国际金融中心建设迈向能级提升的新阶段。 2.2交易方案：强强联合、对等合并，打造券业整合范本 基于强强联合、优势互补、对等合并的原则，国泰君安向海通证券A股、H股换股股东分别发行A股、H股，按照同一换股比例交换该等股东所持有的海通证券A股、H股。海通证券与国泰君安的换股比例为1:0.62。具体来看，国泰君安A股换股价格为13.83元/股，H股为7.73港元/股；海通证券A股换股价格为8.57元/股，H股价格为4.79港元/股。 表2.国泰君安换股吸收合并海通证券交易方案总结 2.3交易程序：4个月获证监会核准，合并推进速度超预期 国泰君安与海通证券合并推进速度超预期。国泰君安与海通证券自2024年9月5日发布重大资产重组的停牌公告至2025年1月17日获得中国证监会批准、核准、注册，历时仅134天。对比近期同样处于合并进程中的国联证券和民生证券，其从停牌至证监会核准历时246天。回顾历史上较大规模的合并重组案例申银万国和宏源证券，从停牌至证监会核准历时397天。本次合并进程速度明显超于预期。 后续，国泰君安与海通证券还需完成工商变更与注销登记、制定并上报具体整合方案、募集配套资金等流程。 图10.国泰君安换股吸收合并海通证券关键时间节点 表3.近期和历史券商合并重组交易时间节点对比 3合并后分析：有望成为具备国际竞争力与市场引领力的一流投行 3.1历史经验：重资产业务能力保持提升，轻资产业务考验整合能力 在同一控股股东中央汇金支持下，合并后当年申万宏源和中金公司综合实力均得以显著提升。复盘历史上较大规模的券商合并案例，一例是2013年的申银万国与宏源证券合并，一例是2016年中金公司收购中投证券，二者均是中央汇金推动旗下券商进行整合。申万宏源整合完成后当年，即2015年，根据中证协数据，其总资产、净资产规模前进至行业第7和第8位，营业收入、净利润规模均升至行业第7位，从三大轻资产主业来看，代买、投行、资管收入规模分别升至行业第4、第9和第1位。中金公司整合完成当年，即2017年，总资产、净资产分别前进至行业第12和第14位，营业收入、净利润规模分别升至行业第11和第20位，三大轻资产主业代买、投行、资管收入规模分别升至行业第13、第9和第16位。 表4.申银万国合并宏源证券前后总量及核心业务指标排名 表5.中金公司合并中投证券前后总量及核心业务指标排名 合并后5年申万宏源和中金公司重资产业务的创利能力均得以保持，但轻资产业务展业却表现不一。我们以完成合并后五年对申万宏源、中金公司综合实力变化进行跟踪对比（超过5年我们认为公司管理对经营指标影响逐步高于并购带来的后续影响），可以发现，不仅合并完成当年申万宏源和中金公司资产及利润规模排名有显著提升，合并后5年相关排名也均得以保持，中金公司甚至实现逐年提升。 但从三大轻资产主业来看，申万宏源代买、投行和资管收入规模排名在合并当年达到高点，此后4年排名逐步下滑，而中金公司合并后5年代买、投行和资管收入规模排名则实现逐年提升。 图11.合并后5年申万宏源资产及利润规模保持行业第图12.合并后5年申万宏源代买、投行和资管收入排名 图13.合并后5年中金公司资产及利润规模行业排名逐图14.合并后5年中金公司代买、投行和资管收入排名 合并后资产规模提升带来重资产业务稳定创收为公司排名提供保障，但人员整合为轻资产业务竞争力提升带来不确定性。合并后带来的资产规模提升