深度研究报告：产量储量加速释放，越阶银锡龙头进入快车道

现有主力矿山银漫矿业加速释放产能，未来产能有望翻倍。一期项目2023年完成技改，年处理矿石量达165万吨，其中处理铅锌矿石25万吨、铜锡矿石140万吨，目前已经具备年生产白银180吨的生产能力，23年锡销量超过8000金属吨。二期项目已于2025年1月10日获批，建成后矿石处理规模由当前的165万吨/年扩建为297万吨/年，产能产量有望翻倍。银漫矿业2024年上半年实现净利润7.1亿元，同比增长411%。 其他中小矿山处于稳定生产或在建阶段，基本稳定运营。除银漫外，公司还有在产的乾金达、融冠、锡林、荣邦、锐能矿业，均属多金属矿山，赋产铅、锌、银、铜、铁矿，基本实现了稳定运营。2024年上半年分别实现盈利1.4亿元、0.88亿元、0.04亿元、0.11亿元、0.14亿元，其中乾金达矿业白银年产量有望逐步增长至120吨，盈利持续改善。唐河时代矿业和博盛矿业处于在建阶段，其中唐河时代镍储量32.8万吨、铜储量11.7万吨，并伴生金银等贵金属。博盛矿业（70%股权）金储量20.5吨，品位6.57克/吨，未来盈利潜力大。 收购宇邦矿业后白银保有储量实现翻倍，越阶成国内第一大银企。公司完成收购亚洲第一大银矿-宇邦矿业85%股权，盈利潜力巨大。截止2017年3月31日，宇邦矿业保有资源量银金属量1.82万吨。根据美国地质勘探局发布截止2023年5月的数据，宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银保有储量占国内总储量的20.9%，占全球白银储量的2.7%；收购完成后，公司白银保有储量将增至2.45万吨，占国内总储量的34.56%，占全球白银储量的4.46%。根据评估报告扩产项目达产年矿山年产量预计为银481吨、铅19462吨、锌42943吨，按当前白银价格7700元/千克测算，达产年预计贡献归母净利润10亿元。 大股东旗下大银矿承诺注入，白银增储空间巨大。大股东旗下布敦银根累计查明白银金属量1.1万吨，平均品位Ag148g/t，于2024年9月完成探矿权转采矿权的手续。公司已于12月30日签署了托管协议，并承诺投产且形成利润后一年内启动注入。 投资建议：公司主力矿山立足银锡金属，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.5、19.5、23.9亿元，分别同比+ 59.5%、+26.3%、+22.6%。选取锡银标的锡业股份、盛达资源、华锡有色作为可比公司，根据可比公司PE估值均值，给予公司2025年13倍市盈率，目标价14.3元。我们认为，2026年后随着银漫二期、宇邦矿业建成投产，公司白银产量有望达到1000吨规模，锡产量1.6万吨以上，有望成为国内第一大银、第二大锡企业。并且布敦银根完成注入后银储量产量将进一步提升。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动；公司成本大幅提升。 主要财务指标 投资主题 投资逻辑 银漫一期已正常生产，二期获批未来产能有望翻倍。银漫矿业一期已正常生产，年处理矿石量达165万吨。分为两个稀土铅锌矿石25万吨、铜锡矿石140万吨。根据中国有色金属工业协会锡业分会数据，银漫矿业2023年锡精矿产量国内排名第二位，国内市场占有率8.7%，市场占有率较2022年上升了6.1%。 银漫二期项目已于25年1月10日获批，产能有望翻倍，项目建设规模由165万吨/年扩建为297万吨/年，开采方式为地下开采。银漫矿业自2023年技改生产后，业绩持续改善，2024年上半年实现净利润7.09亿元，同比增长411%，2023年实现了净利润8.4亿元，同比增长318%。 乾金达白银产量稳步释放，收购博盛矿业布局西藏黄金资源，未来盈利潜力大。 乾金达业：铅锌银矿山，具备120吨白银产能，随着产能释放，业绩稳步上涨。 乾金达矿业2024年上半年度实现净利润1.4亿元，同比增长1492%，2023年度实现净利润1.76亿元，同比上涨480.6%；融冠、锡林、荣邦、锐能矿业等公司运行基本平稳。公司2023年收购博盛矿业70%股权，布局西藏黄金资源，具备金金属量20.5吨，品位6.57克/吨，目前矿山正处于改扩建设计、办证以及矿山的整改工作中，按2025年1月黄#金（99.95%）均价627元/克价格测算，未来盈利潜力巨大。 控股宇邦矿业85%股权，公司白银储量位列亚洲第一，全球第八，盈利潜力巨大，按当前白银价格测算达产年贡献净利润约10亿元。截止2017年3月31日，宇邦矿业保有资源量银金属量1.82万吨。根据美国地质勘探局发布截止2023年5月的数据，宇邦矿业双尖子山矿区银铅锌矿白银保有储量占国内总储量的20.93%，占全球白银储量的2.7%；收购完成后，公司白银保有储量将增至2.45万吨，占国内总储量的34.56%，占全球白银储量的4.46%。扩产项目达产年矿山年产量预计为银481吨、铅19462吨、锌42943吨，按当前白银价格7700元/千克测算，达产年预计贡献归母净利润10亿元。 托管大股东旗下的布敦银根，未来具备注入预期。布敦银根主矿产银:累计查明白银金属量1.1万吨，平均品位Ag148g/t。公司已于12月30日签署了托管协议，布敦银根矿也于2024年9月完成探矿权转采矿权的手续。 关键假设、估值与盈利预测 产量方面，考虑公司银漫矿业技改项目爬坡、二期投产以及其他矿山产能释放，我们假设公司2024-2026年主要产品锡精粉（含次锡精粉）、锌精粉、含铜铅银精粉、铅精粉产量分别为8900吨/11800吨/14300吨、6万吨/6.6万吨/7.3万吨、1.5万吨/1.65万吨/1.82万吨、140吨/170吨/220吨，同时假设产销率为100%； 价格方面，我们假设2024-2026年锡、锌、铅金属市场单吨价格分别为24.83万元/24.83万元/24.83万元、2.34万元/2.4万元/2.4万元、1.71万元/1.65万元/1.65万元，银金属价格为7221元/千克、7700元/千克、7700元/千克； 成本方面，我们假设主要产品锡精粉（含次锡精粉）、锌精粉、含铜铅银精粉、铅精粉毛利率维持2024年上半年水平。 假设采矿业其他业务及非采矿业务保持2023年水平，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.5、19.5、23.9亿元，分别同比+ 59.5%、+26.3%、+22.6%。 选取锡银标的锡业股份、盛达资源、华锡有色作为可比公司，根据可比公司PE估值均值，给予公司2025年13倍市盈率，目标价14.3元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、公司发展历程及财务概况 公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。上市公司自身为控股型公司，不从事采矿生产业务。截至2024年上半年，公司下属15家子公司，可分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。 子公司海南基金主要从事股权投资管理业务；子公司兴业黄金主要从事金属及矿业贸易和企业并购（并购海外优质矿产资源）等业务；子公司海南国贸、天津国贸主要从事有色金属矿产品销售及采购部分原材料业务；子公司兴业瑞金主要开展探矿、采选、尾矿综合回收利用等工艺的研究、技术研发和改造等业务；子公司双源有色主营业务为铅冶炼、贵金属回收和销售（目前处于关停状态）；其他子公司的主营业务均为有色金属及贵金属的勘探、采选和销售。 （一）2011年借壳上市后持续置入、并购多种矿业资产，丰富矿产资源 2011年10月，重组方案获得证监会审核通过，并于2012年2月完成工商变更，上市公司更名为兴业矿业。上市公司原主业被置出，兴业集团将锡林矿业、融冠矿业、巨源矿业、富生矿业、双源有色五家公司100%股权置入上市公司，兴业集团成为公司控股股东。 2013年至2016年间，公司陆续收购了亿通矿业（51%）、唐河时代、荣邦矿业、银漫矿业、乾金达矿业、天通矿业等，进一步丰富了金属品种，扩充了矿产资源储备。 2019年8月，公司控股股东兴业集团因不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，其债权人向法院申请对兴业集团进行重整，2022年8月内蒙古中级人民法院裁定批准了兴业集团、赤峰玉龙国宾馆、布敦银根三家公司实质合并重整计划，重整计划进入执行阶段。 2023年公司正式更名为“内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司”，证券简称更新为“兴业银锡”。同年，公司收购了西藏博盛矿业开发有限公司70%的股权，拓展了金矿业务范围。 图表1公司发展历程 公司的控股股东为内蒙古兴业黄金冶炼集团，实际控制人为吉氏家族及其一致行动人。 公司控股股东为内蒙古兴业黄金冶炼集团，简称“兴业集团”，经历减持以履行重整计划的还款义务后，截止2024年12月，兴业黄金冶炼集团持有上市公司28.22%。此外，国民信托集合资金信托计划、赤峰富龙分别持有公司5.67%、4.68%的股权。 图表2公司股权结构图（截至2024年12月） 公司拥有的矿产品种多为多金属矿，主要产品为银、锡、铅、锌、铁、铜、锑、金等有色金属、贵金属及黑色金属，目前主要以精粉或混合精粉等产品销售为主。 图表3公司产品产销量情况（吨） 图表4公司银精粉产销量情况（千克） （二）随着产能释放，财务数据持续向好，期间费用率不断降低 公司立足资源禀赋优势，整合优质矿产资源，迎来公司发展的新局面。2023年度，公司实现营业收入37.06亿元，比上年同期增长77.67%。公司营业收入增长主要得益于公司规模的扩张与技术的升级。加之全球经济的复苏和工业需求的增加，兴业银锡的产品销量有所提升，从而带动了营业收入的增长。2024年前三季度公司继续大力经营，公司营业收入32.96亿元，同比增长35.95%。 图表5 2019-2024年前三季度公司营业收入情况 图表6 2019-2024年前三季度公司净利润情况 分产品种类看，精粉为公司最主要盈利来源。从营收结构看，2023年，采矿业占比99.80%，其中锡精粉实现营业收入10.85亿元，占比29.28%；锌精粉实现营业收入7.22亿元，占比19.49%；含铜银精粉实现营业收入6.85亿元，占比18.48%。全部实现国内自销模式。 图表7公司2023年营业收入结构情况 近五年期间费用率稳中有降。公司近几年期间费用水平整体处于稳中有降的趋势，管理费用从2019年29.5%下降至2024年前三季度7.05%，财务费用由18.85%下降至2.74%，销售费用率由0.38%下降至0.09%。随着近年公司规模的增长和运营的成熟，兴业银锡在销售、管理和财务方面实现了更高的效率，从而导致费用率的下降。 2024年公司盈利能力继续增强。2022年受子公司产量下降、选矿量减少因素影响，公司生产成本增加，盈利能力略有承压。2022年公司销售净利率为8.34%，同比降低3.93pct。 2023年后公司产量回归常态，公司销售净利率为25.72%，同比增长17.38pct；2024年前三季度实现38.83%的新高。 公司资产收益率持续走高。2023年公司资产收益率为16.12%，同比增加12.93pct。2024年公司持续改善资本结构，三季度资产收益率达到18.35%的高位。 图表8 2019-2024Q1-3公司期间费用率 图表9 2019-2024Q1-3公司销售净利率、ROE情况 二、主力矿山立足银锡金属，增量空间巨大，外延并购布局金银，白银资源再获突破 （一）主力矿山银漫矿业二期建设获批，未来增量空间广阔 公司全资控股银漫矿业。银漫矿业创建于2005年11月。2009年11月，兴业集团取得了该公司51%的股份；到了2014年11月，随着其他投资者的增资，兴业集团的持股比例调整为48.17%。2016年，公司通过发行股份并结合现金支付的方式，完成了对银漫矿业全部股权的收购。 银漫矿业投产于2017年。银漫矿业矿山建设于2013年7月，一期项目矿山生产规模165万吨/年，其中铅锌矿系统和铜锡系统各82.5万吨/年，矿山采用地下开采、斜坡道开拓运输方案，选矿厂分为铅银锌和铜锡银锌两个系统，生产能力各为2500t/d，于