西南气体龙头，内外并举启航新成长

西南区域空分龙头，产能持续扩张中。侨源股份拥有西南地区最大的全液态空分气体生产线，在原有都江堰、汶川两大生产基地的基础上，又相继建设眉山、金堂、德阳三大生产基地（目前眉山基地、金堂基地已进入正式生产状态、德阳基地处于在建状态）。在三大生产基地完全投入使用后，在四川地区具备强有力的液体的生产能力，为西部地区的冶金、石化、机械、医疗、电子、新能源、新材料等众多行业用户提供工业气体。 工业气体下游应用广泛，我国市场增长潜力较大。工业气体是现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要的地位和作用，广泛应用于冶金、化工、军工、医疗、食品、机械等传统行业以及光伏、半导体、电子、生物医药、新材料、新能源等新兴产业，对国民经济的发展有着战略性的支持作用，被喻为“工业的血液”。援引侨源股份2023年年报披露数据：中国工业气体行业市场规模约2000亿元，2018-2023年复合增速为11%，增速领先于GDP及海外市场；锂电、医疗、电子、食品等下游应用领域占比不断提升，需求结构更加均衡，根据国内、国外历史数据测算，工业气体年复合增速约为GDP的1.2-1.5倍左右。因此我们认为中国工业气体市场增速有望高于全球市场增速。 最新收盘价（元）32.4312mth A股价格区间（元）25.89-38.21总股本（百万股）400.10无限售A股/总股本9.93%流通市值（亿元）12.88 核心竞争力驱动公司高效发展。公司目前生产体系完整、高效，都江堰、汶川、眉山、金堂生产基地合计全液态气体产能约120余万吨，位居西南地区第一位，2025年1月，公司发布公告称将通过现金收购的方式获得宏晨化工控股权，此次收购完成后，公司产品产能将新增液态二氧化碳约12万吨/年、食品级干冰约3万吨/年，进一步扩大公司在二氧化碳领域的产品布局，消费成长属性加码。规模化生产显著降低产品生产成本，目前公司生产线主要是大型空分设备，与小型空分设备相比能耗大幅下降；生产基地水电资源丰富，电价相对较低，较竞争对手拥有一定的电力成本优势。公司拥有一支专业、高效的运输队伍和强大的物流配送系统，能够全天候、及时地满足客户的用气需求。2023年末，公司拥有专用运输车辆100余台，总运载能力约3,000吨/天。在道路通行无障碍和电力供应充足的情况下，公司可以全年365天不间断服务。并能对远程物流信息进行实时监控，通过全天候自动预测系统给客户提供更加安全、可靠的物流配送服务保障，并可实现对不同客户和气体品种配送的及时调配，有效降低物流成本。 下游客户资源丰富，品牌效应不断增强。公司深耕西南地区和福建地区工业气体市场，在近二十余年的经营发展过程中积累了众多的优质客户，并建立了长期、稳定、可持续的合作伙伴关系，客户所处行业覆盖冶金、军工、医疗、化工、食品、新能源、新材料等多个领域，核心客户包括三钢闽光、通威股份、东方电气、利尔化学、士兰微、宁德时代、华友钴业等上市公司以及攀钢集团、宝钢德盛等国内知名企业。公司利用专业的物流配送优势和较强的本地化市场开拓能力与众多中小型客户建立了稳定的合作关系。通过与多元化、多层次的客户建立长期互信的合作，公司产品品牌效应不断增强，有效保证了公司的持续稳定发展。 ◼投资建议 基于对公司及工业气体行业分析，并参考公司2025年1月发布的限制性股票激励计划公告指引，我们预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为10.34/14.08/18.30亿元；归母净利润分别为1.75/2.36/4.22亿元。对应的EPS分别为0.44/0.59/1.06元/股。当前股价对应PE分别为74.08x、54.92x、30.72x。看好公司新成长。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示 股权激励目标未能实现，产能建设进度不及预期，经济下行对工业气体需求降低，电力成本上升，行业竞争加剧。 目录 1西南气体龙头，产能持续扩张....................................................5 1.1西南地区工业气体龙头.....................................................51.2股权结构集中....................................................................91.3公司营收整体趋势上行，盈利水平较为波动....................9 2工业气体应用广泛，新兴领域需求快速释放............................11 2.1工业气体——现代工业的血液........................................112.2国内工业气体市场稳定增长............................................142.3第三方外包气体模式占比有望提升.................................16 3低成本优势明显，自建物流体系...............................................18 3.1区位电力成本优势明显...................................................183.2自建高效物流体系..........................................................193.3内外并举，多举措推动公司新成长.................................20 4盈利预测...................................................................................21 5风险提示...................................................................................22 图 图1：公司主要供气模式........................................................5图2：公司产能布局...............................................................6图3：工业气体生产工艺流程图.............................................7图4：液态空气生产流程图....................................................8图5：瓶装空气生产流程图....................................................8图6：管道空气生产流程图....................................................8图7：公司股权结构（截至2024年Q3）.............................9图8：历年营业收入及同比增速.............................................9图9：历年归母净利润及同比增速.........................................9图10：公司营业收入按产品分布（亿元）..........................10图11：公司历年毛利率水平................................................10图12：工业气体产品分类....................................................11图13：我国工业气体市场规模（亿元）..............................14图14：2019年中国工业气体行业下游需求分布情况..........15图15：2019年中国工业气体市场占全球气体市场比重......15图16：2019年中国工业增加值占全球工业增加值比重......15图17：工业气体行业经营模式............................................16图18：第三方供气占比有望持续增加..................................17图19：2023年公司营业成本购成（不含运费成本）..........18图20：大型空分电力单耗优势明显（单位：kWh/m³）......19图21：PE-Band..................................................................21图22：PB-Band..................................................................21 表 表1：公司主要产品的产能情况.............................................6表2：工业气体的应用.........................................................12 公司深度 表3：氧气的主要应用领域..................................................12表4：氮气的主要应用领域..................................................13表5：氩气的主要应用领域..................................................14表6：自建装置供气和外包供气模式的比较.........................16表7：主要气体企业电力成本对比.......................................18表8：公司自主液体槽车、货车等运输车辆情况.................19表9：公司股权激励计划各年度业绩考核目标.....................20 1西南气体龙头，产能持续扩张 1.1西南地区工业气体龙头 侨源股份是是一家专注于高纯度气体研发、生产、销售和服务的综合气体供应商。经过近二十余年的发展，公司已建立品类齐全、品质优异、布局合理、响应及时和配送可靠的气体供应和服务网络。公司产品覆盖高纯氧气、高纯氮气、高纯氩气、医用氧气、食品氮气、工业氧气、二氧化碳、氢气、各类电子气和混合气等多种气体，客户范围覆盖冶金、化工、军工、医疗、食品等传统行业以及新能源、半导体、电子信息、生物医药、新材料等新兴产业。 侨源股份下属气体生产、物流配送、机械制造、电力等子公融会贯通一次能源、二次能源、能源配套三种优势，在行业内率先实现“电—气—化工容器”的完整产业链。 公司目前的主要供气模式式包括液态气体、管道气体、瓶装气体。液态气体：利用自有空分装置生产液态气，并通过专用的槽车或分装在杜瓦瓶内送达客户，储存于客户处的储罐内或直接供其使用；管道气体：在客户（群）现场或周边建设空分气体生产装置，向单一客户供应或通过管道向园区内客户群供应工业气体；瓶装气体：经充装、混配等工艺生产瓶装单一气体或混合气体，销售给下游客户。 请务必阅读尾页重要声明资料来源：侨源股份招股书，上海证券研究所 坐拥四川、福建两大生产基地，并辐射周边地区。在四川地区，公司拥有西南地区最大的全液态空分气体生产线，在原有都江堰、汶川两大生产基地的基础上，又相继建设眉山、金堂、德阳三大生产基地。（目前金堂基地、眉山基地已进入正式生产状态、德阳基地处于在建状态）。产品以液态气、管道气和瓶装气为主，满足以川渝经济圈为核心的西南地区客户群需求；在福建地区，公司拥有一套生产能力为25,000N