2025年2月A股策略：春季行情，成长进攻

首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 日 升S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 1分 析 师 ： 王源S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 任 缘S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 8 0 0 0 1分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 报 告 日 期 ：2 0 2 5年2月4日 宏观经济：海外流动性偏松，美元高位回落，美国景气较好；国内国债利率小幅上行，人民币略升值，信用和通胀仍在企稳中，景气震荡修复。 1）海外方面，海外流动性偏松，1月美债利率呈下降趋势，美元高位回落，美国景气较好，但市场预期更强，全球资金流入资本市场加速，美国景气较好，但市场预期更强。 2）国内方面，利率走廊逐步下台阶，1月国债利率小幅上行，人民币略升值，信用周期看还在底部企稳中，景气正在震荡修复，通胀逐步企稳修复。 微观跟踪：行业轮动速度有所降低，市场情绪降温，杠杆资金下降明显，沪深300、科技ETF流入多，资金大幅南下，外资流入减速。 1）企业盈利方面，有望企稳，化纤、金属、运输设备等利润增长高。2）指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应仍有空间。3）交易特征方面，换手率/成交额/波动率均下降，行业轮动速度有所降低；沪深300、科技ETF流入多，杠杆资金下降明显，资金大幅南下，外资流入减速。4）中观景气方面，上游原材料、中游制造业的景气线索主要在高端制造链，下游消费中外需依然相对偏强，关注内需地产量稳价升。 投资组合：随联储降息节奏逐步切向大盘，哑铃天平转向TMT，关注以周期、制造为代表的大盘股。 1）景气风格方面，景气上行，关注高ROE和高G（增长）；景气下行，关注高DP（分红），未来可能逐步转向高ROE、高预期业绩；融资盘流出，风格偏大盘。 2）市值风格方面，内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，1月内部宽松，外部随联储降息节奏，后续逐步从小盘切向大盘。 3）行业组合方面，2月关注周期、制造等细分方向（动力煤/铜/海运/畜牧禽养殖/机床工具/电网一次硬件）。 4）哑铃组合方面，2月哑铃天平转向TMT，虽TMT和红利拥挤度均处于高位，但哑铃中红利相对TMT超额降低；关注成长三主线，海外科技映射、国内市场主导和政府国资驱动。1月特朗普宣布OpenAI、甲骨文、软银星际之门计划，计划未来四年投资5000亿美元建设AI基础设施，发展AI相关电力建设，中美市场的AI算力相关产业映射和催化明显，算力、电力链条的中美重点标的有望共振上行。 一、市场回顾：工作会议密集，定调全年促消费、稳经济 二、市场研判：春季行情，成长进攻三、宏观经济：海外流动性偏松，国债利率小幅上行，人民币升值四、微观追踪：行业轮动减速，市场情绪降温，资金大幅南下五、投资组合：关注周期、制造为代表的大盘蓝筹 一、市场回顾：工作会议密集，定调全年促消费、稳经济 二、市场研判：春季行情，成长进攻 三、宏观经济：海外流动性偏松，国债利率小幅上行，人民币升值四、微观追踪：行业轮动减速，市场情绪降温，资金大幅南下五、投资组合：关注周期、制造为代表的大盘蓝筹 春运：春节（截止初五）客运量均值相对2024年稳步抬升，其中公路/铁路/民航相较2024年增加6%/3%/4%，印证经济稳步复苏。票房：截止初五，2025年春节累计票房达70.2亿元，同比增长23%，且超2021年时票房峰值水平。 旅游：春节假期热门景区&城市人流量持续较高，其中重庆/上海/广东4A+景区初一至初四人流增速在12.4%/7.6%/6.1%，九寨沟等重要景区门票持续售罄。另外“chinatravel”也迎来热潮，携程数据显示入境游订单同比达203%。 餐饮购物：重点监测企业数据看，家电+通讯/零售+餐饮同比达10+%/5.4%。 整体：欧股+中国相关+黄金>美元+亚太股票>美股+铜+油；中国相关：Deepseek等中国企业AI进展引领中国&中国科技重估，A50/金龙上涨1.9%/1.3%，其中特朗普开征关税压制了一定程度涨幅。美股：Deepseek冲击+特朗普关税冲击，标普和纳指涨跌幅为-1.0%/-1.6%；结构看，消费金融医疗领先。美债：2Y/10Y美债下降5BP/5BP至4.22%/4.58%。大宗：金/铜/油涨跌幅为1.9%/-2.3%/-1.4%，其中黄金受关税风险等因素影响。汇率：美元/人民币涨跌幅为1.0%/-1.1%，其中人民币受关税政策影响。 Deepseek引领中国科技重估，中国资产受益抬升，但最后受关税影响有所回落；美股受Deepseek冲击一度大跌，后有所修复，关税冲击下也有所下跌；联储表态偏观望，市场预期年中才开始降息，美债波动有限。 考虑到中国商品可能有绕道墨西哥、加拿大进入美国的情况，本轮关税实际税率或不止10%。具体测算见下图。 据PIIE测算，10%的直接关税加征或拖累2025年中国实际GDP增速约0.15% 长期逻辑转向：受益于Deepseek等中国AI成果闪耀，以及特朗普关税政策落地+存在改善可能（加墨关税实施延期，示意特朗普在关税上或倾向于施压后做交易），中国科技长期产业逻辑在改善，对比美股科技估值有望回归中枢。其中，港股特别港股科技，全球定价+对美估值更低，或将迎来估值修复。估值水平偏低：对比美股&美股科技预期PE，港股&港股科技之前估值低了40-50%。 无论PE直接对比，还是结合基本面的PB-ROE对比，港股各行业估值显著低于美股，基本也低于A股，性价比更显。 此前我们研究发现，去年中央经济工作会议至年底表现领先的主题和主线，在次年春节至两会之前可能存在超额收益。配置层面，在红利稳健投资的基础之上，我们推荐以下重点新质科技进攻主题：1）关注1月20日科创综合指数发布，后续相关ETF发布带动增量资金入场；2）人形机器人依然是当前催化最丰富的方向之一，海外特斯拉更新+定点，国内宇树/华为链升级；3）低空经济在低拥挤度环境下延续上涨，重视后续eVTOL商业化运营相关催化（整机&零部件/基建/运营商）；4）AI继续重视国产算力链（芯片/IDC/液冷等配套）&电力链（燃气轮机/柴发/核电）+豆包&小米链（眼镜/耳机/存储）。 春节后胜率赔率双高行业：通信（4.8%、93%），军工（3.4%、87%），轻工（2.5%、87%），化工（2.1%、87%），计算机（4.0%、80%）、电子（3.5%、80%）。 行业配置：产业/政策催化的电子(+2.0pct)、汽车(+0.3pct)、家电(+0.1pct)，景气回升的电新(+0.3pct)，红利的银行(+0.5pct)。细分方向，科技加仓半导体、消费电子，减仓通信设备；制造继续加仓新能源、汽车零部件；红利加仓区域行、股份行；减仓顺周期的工业金属、地产、酒类。 内外资共识：加仓电新，减仓机械、通信。Q4北向与主动基金，共识为电新，分别环比+6.6pct/0.3pct；分歧为银行、电子、食饮。 一、市场回顾：工作会议密集，定调全年促消费、稳经济 二、市场研判：春季行情，成长进攻 三、宏观经济：海外流动性偏松，国债利率小幅上行，人民币升值 四、微观追踪：行业轮动减速，市场情绪降温，资金大幅南下 五、投资组合：关注周期、制造为代表的大盘蓝筹 数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所 数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 一、市场回顾：工作会议密集，定调全年促消费、稳经济 二、市场研判：春季行情，成长进攻 三、宏观经济：海外流动性偏松，国债利率小幅上行，人民币升值 四、微观追踪：行业轮动减速，市场情绪降温，资金大幅南下 五、投资组合：关注周期、制造为代表的大盘蓝筹 图表58：全球估值比较角度，可能31%空间 数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 一、市场回顾：工作会议密集，定调全年促消费、稳经济 二、市场研判：春季行情，成长进攻 四、微观追踪：行业轮动减速，市场情绪降温，资金大幅南下 五、投资组合：关注周期、制造为代表的大盘蓝筹 组合回顾：1月“景气+”四维行业比较组合收益-0.2%，跑赢沪深300全收益3.0%，跑赢万得全A 1.2%。当月组合领涨的前三行业为机器人（+11.0%）、贵金属（+8.4%）、铜（+6.0%）。 2月行业组合：共7个行业，包括周期中的动力煤、铜、海运、畜牧养殖、禽养殖，高端制造中的机床工具，以及电新中的电网一次硬件。 1月22日特朗普宣布OpenAI、甲骨文、软银星际之门计划，计划未来四年投资5000亿美元建设AI基础设施，并且大力发展AI相关电力建设，中美市场的AI算力相关资产表现亮眼，产业映射和催化明显。 风险提示： 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报 告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所 载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户