看好运营效率持续提升，新模型拓张

事件 2025年2月6日，公司公告四季报，总收入25.95亿美元/+4%，核心经营利润1.5亿美元/剔除汇率影响+35%，经调整归母净利1.15亿美元/+11%（剔除汇率影响+10%），符合预期。 点评 盈利能力提升明显、新模型进展良好。4Q24公司整体餐厅利润率12.3%/+1.6pct，剔除600万美元影响餐厅可比项目后+1.8pct，管理费用率6.0%/-0.1pct。肯悦咖啡截至12月底突破700家，肩并肩模式对主店销售有正向带动。必胜客WOW24年末门店数增至200家，看好该模型在下沉市场、高线城市高竞争商圈拓展能力。 Q4公司整体净开店534家，24全年净开店1751家、超额完成年初指引（1500-1700家）。 肯德基：同店降幅环比收窄1pct、订单均价环比稳定。Q4肯德基不变汇率系统销额+5%（前值+6%），同店销售额-1%（前值-2%），其中单量+3%（前值+1%），订单均价38元/-4%（前值38元/-3%）、环比稳定；餐厅利润率13.3%/+1.3pct、剔除影响可比性项目后+1.6pct,其中食材/员工/物业租金及其他经营开支占收入比-0.7/-0.5/-0.2pct。肯德基12月提价2%（除疯狂星期四、周末疯狂拼等套餐活动），我们预计25年订单均价将维持稳健。 必胜客：同店降幅环比收窄4pct、单量提升明显，利润率继续改善。Q4必胜客不变汇率系统销额+3%（前值+2%），同店销售额-2%（前值-6%），其中单量+9%（前值+4%）、客单价78元/-10%（前值82元/-9%），客单下降源于大众化定价策略及外卖一人食占比上升，餐厅利润率9.3%/+2.0pct、剔除影响可比性项目后+2.2pct,其中食材/员工/物业租金及其他经营开支占收入比+0.2/-1.9/-0.3pct。根据必胜客公布的25年新菜单，部分产品定价下降较明显、突出性价比，预计未来几个季度订单均价仍有下降空间。 盈利预测、估值与评级 公司指引25年净开店1600~1800家、较24年上调100家，我们预计25年门店增速望维持11%左右；同店销售增速在基数下降、肯德基提价、必胜客性价比提升等因素推动下望改善；经营利润率有望在必胜客餐厅利润率提升、管理费用率下降推动下提升。 预计25E~27E归母净利9.6/10.2/10.8亿美元 ，同比+5.4%/6.7%/5.7%，PE19.5/18.3/17.3X，25E股东回报15亿美元、含回购股息率约8%，红利属性突出，维持“买入”评级。 风险提示 餐饮需求恢复不及预期；汇率波动影响；降本速度不及预期。