泡椒凤爪第一股，发展新周期或至

glzqdatemark12025年02月06日 证券研究报告 |报告要点 有友食品成立于1997年，恰逢重庆成为直辖市的第一年。砥砺二十余载，公司现已凭借明星单品泡椒凤爪逐步发展为休闲泡卤食品龙头之一。我们从渠道视角详细拆解有友食品的过去、现在和未来：管理层对营销及市场的重视度愈高，为量贩零食及仓储会员超市搭建专门的团队+积极引入电商人才，山姆、盒马、Costco及量贩零食系统多项合作逐步落地，新品类+新渠道有望为公司贡献收入增量，同时传统渠道拓点+提效优化正当时，发展新周期或至。 |分析师及联系人 刘景瑜 邓洁 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524040002 有友食品(603697) 泡椒凤爪第一股，发展新周期或至 行 业：投资评级：当前价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 流通A股市值(百万元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 一年内最高/最低(元) 股价相对走势 有友食品 100% 63% 27% -10% 2024/2 相关报告 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 有友食品成立于1997年，恰逢重庆成为直辖市的第一年。砥砺二十余载，公司现已凭借明星单品泡椒凤爪逐步发展为休闲泡卤食品龙头之一。我们从渠道视角详细拆解有友食品的过去、现在和未来：管理层对营销及市场的重视度愈高，为量贩零食及仓储会员超市搭建专门的团队+积极引入电商人才，山姆、盒马、Costco及量贩零食系统多项合作逐步落地，新品类+新渠道有望为公司贡献收入增量，同时传统渠道拓点+提效优化正当时，发展新周期或至。 核心假设 收入预测：新品类+新渠道有望为公司贡献收入增量，同时传统渠道拓点+提效优化正当时，我们看好公司未来发展，预计2024-2026年公司营收同比增速分别为25.07%/24.51%/19.63%，其中线上渠道营收同比增速分别为188.20%/34.52%/39.40%， 线下渠道营收同比增速分别为22.07%/23.95%/18.43%。 业绩预测：由于量贩零食、仓储会员商超等渠道占比提升、或对毛利率产生短期影响，但随着规模效应逐步显现，中长期毛利率有望逐步修复。我们预计2024-2026年公司毛利率分别为28.97%/28.55%/29.10%。2024-2026年归母净利润为1.49/1.76/2.15亿元，同比增速分别为28.27%/18.25%/21.84%，三年CAGR为22.72%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2024-2026年公司营收分别为12.08/15.05/18.00亿元 ， 同比增速分别为25.07%/24.51%/19.63%，2024-2026年归母净利润为1.49/1.76/2.15亿元，同比增速分别为28.27%/18.25%/21.84%，EPS分别为0.35/0.41/0.50元/股，三年CAGR为22.72%。DCF测得公司合理估值为每股11.92元，鉴于公司新品类+新渠道共振，参考可比公司2025年平均PE25.04倍，给予公司2025年29倍PE，对应目标价11.93元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，零食量贩系统合作逐步深化+仓储会员超市订单陆续落地+电商重视程度环比提升，公司收入端有望迎来显著提振、规模效应逐步显现。 长期来看，公司管理团队思路清晰，精准把握品类及渠道趋势，随着新产品+新渠道双轮驱动，公司经营端有望步入上行区间。 1.泡椒凤爪第一股，品类渠道新征途 1.1泡椒凤爪启华章，泡卤百味绘新篇 有友食品成立于1997年，恰逢重庆成为直辖市的第一年。砥砺二十余载，公司凭借泡椒凤爪这一明星单品已逐步发展成为中国休闲泡卤食品龙头企业。创始人鹿有忠先生于1987年创办有友大酒店，在经营酒楼的过程中，发现推出的一系列泡椒风味菜品备受欢迎，遂于1997年关掉四家酒楼、成立有友食品公司。1999年公司推出泡椒凤爪，以其“酸辣劲爽、骨里留香”的特点，正式从餐桌走向口袋。有友食品将传统四川泡菜工艺与发酵、保鲜等现代生物技术相结合，既保证了泡椒凤爪的口感、又解决了保质期的问题，深受川渝及全国消费者的喜爱。2014、2019年，公司分别在新三板及上交所主板完成挂牌上市，为资本化扩张打下坚实基础。砥砺二十余载，公司现已成功打造泡椒凤爪、卤香火鸡腿等肉制品为主，豆干、花生、竹笋等非肉类为辅的休闲泡卤产品矩阵。 图表1：有友食品发展历史 公司主营泡、卤风味休闲食品的研发、生产和销售。有友食品的产品主要分为卤制品和泡制品两条主线：（1）卤制品包括如猪皮晶、鸡翅等产品，将禽畜及粮食等原材料放入调制好的卤汁中烧煮、降温即成。（2）泡制品则主要指泡椒凤爪、竹笋等，常以禽畜、粮食或蔬菜为原料，加入发酵菌种和调味香料，在人工控制下发酵而成。 图表2：有友食品产品矩阵 1.2股权集中，结构稳定 有友食品股权集中，结构稳定。截至2024年三季报，公司前十大股东合计持有公司总股本的74.09%。其中，第一大股东为鹿有忠，持有2.13亿股，占比49.73%。第 二、三大股东分别为鹿有忠的妻子与女儿。前十大股东结构基本保持长期稳定。 图表3：有友食品股权结构（股东结构截至2024Q3，控股子公司截至2024H1） 有友食品的管理层具备丰富的从业经验。以董事长鹿有忠先生为代表的多位高管，在食品行业拥有多年的工作经历，在研发、管理及市场等方面拥有丰富的实践经验。 2007年引入职业经理人管理团队，公司经营及管理日益市场化。 图表4：有友食品管理层背景 1.3营收增长稳健，利润拐点可期 营收增长稳健，利润拐点可期。2012-2023年有友食品营收由9.26亿元增至9.66亿元，CAGR为0.4%。近年来，受到俄乌冲突、原料及海运价格走高的冲击，叠加国内高温限电等政策的影响，利润端略有承压，但公司积极优化其生产工艺、加强成本控制、推进降本增效，利润拐点可期。 复盘公司近十年发展，是传统零食龙头迈步新时代、拥抱新渠道的缩影，也是一部我国休闲零食行业渠道的变更史，大致可分为几个阶段： （1）2014-2015年：需求疲软，渠道变革。①收入：2014-2015年国内终端需求疲软+传统经销渠道受到新兴电商的冲击，传统渠道为主的有友食品营收出现连续下滑，2014/2015年分别同比-10%/-15%。②利润：鸡爪等主要原料价格上行，成本端压力增强；加之需求掣肘、规模效应减弱，2014/2015年归母净利润同比分别+3%/-9%。 （2）2016-2018年：战略调整，重拾升势。①渠道：该阶段公司在加大线下渠道拓展力度、提升铺市率的同时，逐步布局线上电商平台。②新品：该阶段公司积极推新，推出火鸡翅等新品类，拓宽产品线，延续增长动能；③产品提价：该阶段公司持续深化产品提价策略，2016-2018年泡椒凤爪产品售价从27.88元/公斤提升至31.54元/公斤，年均提价幅度约6%。得益于渠道扩张+新品推广+提价顺利，2018年公司收入达到11.01亿元，2015-2018年CAGR达13.56%。 （3）2019-2022年：线下拖累，成本承压。①收入：特殊时期居家场景带动线上消费增加，有友积极入局，通过深耕电商+直播带货提振销售额，但仍难抵挡主力优势线下渠道下滑的拖累。2022年公司收入同比-16%。②利润：受核心原材料（辣椒及鸡爪等）及物流成本上涨的拖累，公司毛利率由2019年的34.66%降至2022年的31.24%，2019-2022年公司归母净利润CAGR为-4.98%。 （4）2023年以来：新产品+新渠道，有望打开新空间。①新产品：脱骨鸭掌、无骨乌鸡凤爪等新品逐步上市；②新渠道：发力B端，通过直营的方式与山姆等仓储会员店以及零食量贩渠道开展合作，产品有序导入当中，2024H1年公司营收达5.30亿元，同比增长10.26%。展望未来，随着新品于新渠道（如零食量贩、仓储会员商超等）放量、老渠道优化，叠加成本回落、降本增效，公司经营端有望步入新一轮上行周期。 图表5：有友食品历史分阶段复盘 分拆收入，有友主营泡椒凤爪，核心品类占比逾七成。大单品泡椒凤爪收入占比稳定在70%以上，截至2023年，公司前三大品类泡椒凤爪、猪皮晶、竹笋收入占比分别为75%、8%、6%。 图表6：泡椒凤爪核心品类收入占比逾七成（图示2023年，单位：%） 分地区来看，西南为公司优势市场，华东收入占比明显提升。西南基地市场贡献公司主要收入，2023年西南、华东地区收入占比分别为53.14%、27.42%，2014-2023年CAGR分别为-1.60%、+8.19%，华东地区作为公司的第二大市场，近年来发展提速，有望成为公司新的增长极。 图表7：西南为公司优势市场，华东收入占比明显提升 费用优化仍有空间。为应对行业竞争、把握新渠道机遇，公司加大品牌推广及促销活动力度，致其近年来销售费用率略有上行，由2020年的9.16%增至2023年的12.22%，展望未来，随着规模效应逐步显现、降本增效措施持续推进，我们认为公司费用优化仍有较大空间。 图表8：费用优化仍有空间 原材料成本红利+降本提效+规模效应显现，利润拐点或将至。2017年后受原材料及海运价格走高+提价短期冲击+渠道切换期规模效应走弱的影响，利润端略有承压，但随着原料价格回落、新产品切入新渠道，收入端拐点已至，利润拐点可期。 图表9：公司净利率变动复盘 2.大行业+小企业，泡卤食品空间广阔 2.1休闲凤爪行业增长稳健 我国休闲零食行业增速趋稳，2018-2023年CAGR约3%。休闲零食行业规模由2010年的4100亿元增至2023年的11247亿元，期间CAGR为8.07%，其中2010-2018年CAGR为12%，特殊时期商超及专营店等线下消费场景受损，2018-2023年行业CAGR降至3%左右。据艾媒咨询预测，预计2024-2027年行业增速维持在低个位数水平。 图表10：我国休闲零食行业规模 其中凤爪品类发展稳健，增速略高于行业平均水平。泡椒凤爪属川菜中的小吃之一，以酸辣爽口、皮韧肉香而著称，具有开胃生津、促进血液循环的功效。随着产品创新以及销售渠道拓展，我国凤爪市场规模从2018年的295.54亿元增长至2022年的432.04亿元，CAGR约9.96%，略高于休闲零食行业平均增速。 有友为我国泡椒凤爪行业龙头，跻身10亿级营收梯队。第二梯队包括奇爽、辣媳妇等品牌，其余均为作坊式小企业，营收规模较头部品牌存在较大差距。有友于泡椒凤爪细分类目一家独大，渠道及消费者认知基础佳、规模优势突出，拥有市场定价权，有望强者恒强。 图表11：我国休闲凤爪行业三大梯队 2.2卤味食品市场持续扩张 卤味赛道规模持续增长，市场竞争略有加剧。据红餐产业研究院数据，我国卤味品类市场规模由2018年的2330亿元增至2023年的3180亿元，CAGR达6.42%，略领先于休闲食品行业增速。从行业进入/退出者数量来看，2023年卤味赛道新增注册企业1.49万家，同比增长17.76%，延续较高增长势能；2018-2023年行业闭店率维持在5%-13%区间，2023年同比提升5pct至10%，竞争或有加剧。在此背景下，具备品类及渠道逻辑的企业有望竞争抢份额。 图表12：我国卤味品类市场规模及增速 图表13：2023年闭店率提升至10% 按类型划分，卤制食品可分为佐餐卤制食品及休闲卤制食品，前者作为凉菜用于佐餐，后者则作为非正餐休闲食用，2022年市场规模占比为64%/36%。行业格局而言，休闲卤制品赛道相对集中，佐餐卤制品格局较为分散，2020年卤制食品整体/休闲卤制食品/佐餐卤制食品CR3分别为3.66%/9.57%/2.84%，其中休闲卤制食品竞争格局较为稳定，前三绝味食品、煌上煌、周黑鸭市占率分别为5.39%/2.11%/2.07%,对标龙头，有友市占率提升空间充足。 图表14：2022年佐餐卤制:休闲卤制占比约64%