2月策略观点：以我为主，灵活应对

证券研究报告|2025年2月5日 2月策略观点 以我为主，灵活应对 策略研究·专题报告 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 投资思路1：灵活应对贸易不确定因素 •美国对墨西哥、加拿大加征关税，体现特朗普长期以来的单边主义倾向，以边境和芬太尼问题为由加征关税背后是对贸易逆差、美国国家安全问题的考量。2月5日下午外交部举行例行记着会，发言人表示中方对此强烈不满、坚决反对，中方采取的措施是维护自身正当权益的必要之举。贸易战、关税战没有赢家，施压威胁对中国行不通。中方敦促美方纠正错误的做法，通过平等的磋商解决各自的关切，推动中美关系稳定、健康、可持续发展。潜在关税影响下，2025年我国出口或呈现前高后低的节奏。投资思路上，关注两个维度：一是产业链在国内形成但国产化程度偏低的企业，主打产业升级的逻辑；二是产业链被动外移且国产化程度较高的企业，主打技术可控的投资逻辑。 •黄金作为非主权属性的全球“无国籍货币”，在地缘博弈加剧下正成为国家储备多元化及民间财富保值的核心载体。短期来看，美国对外关税预期扰动下，全球避险储备资产的进口需求激增或放大黄金价格弹性，LME现货流动性趋紧或引发技术性逼空，加剧市场双向波动风险。中期来看，1月美联储发布会上鲍威尔偏鸽的表态重塑美联储降息路径，弱美元周期将驱动金价中枢上移。 投资思路2：年报预告下的配置线索 •一级行业方面，预喜率高于50%的仅有有色金属、石油石化、美容护理、非银金融和综合5个行业，公用事业接近50%。其中上游预喜率较高的行业，扭亏样本对预喜率起到了一定的拉动作用，美容护理、非银金融、公用事业扭亏样本对预喜率的驱动效应低于上游。具体到个股驱动力上，通信、非银已披露市值top3样本2024Y业绩增速在60%以上。 •细分行业方面，从预喜率视角出发，工程机械、保险、贵金属、养殖业预喜率在70%以上，12个二级行业预喜率在60%+。中位数增速方面，保险(+135%)、航空机场 (+109%)领先；互联网电商(+77.6%)、电子化学品(+75.2%)、贵金属(+64.4%)、电机(+60.6%)相对领先。综合头部个股驱动、业绩变化原因看，TMT部分细分板块（元件 、消费电子、电子化学品等）颇具亮点。 •中观视角寻找产成品/终端品价格回暖，中间价差维持不变或者增厚的行业：中游的农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业、新能源业、高端装备制造业、航空运输业互联网及软件信息技术服务业；以及下游的计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、健康疾控、住宿业、非金属矿物品业。 投资思路3：交易DeepSeek新浪潮 •1月20日DeepSeekR1发布，性能比肩OpenAI-O1，推动AI生态繁荣发展，引入MLA和MoE、基于GRPO全自动强化学习框架令其拥有更低的训练成本，使用GPU底层PTX编程或突破英伟达CUDA壁垒。我们认为，DeepSeek之于产业链中上游“卖铲人”/Supplier，从“规模优先”到“效率优先”的迭代方向使得先进算力刚需预期有松动，但应用场景的爆发式增长后，“卖铲人”仍有确定性机会，受益全程但波动放大；DeepSeek之于产业链下游，各行业的数字化转型进程加速，预计将带动国内云厂商利润率向海外云厂商靠拢。“AI+企业服务”、“AI+数据安全”、“AI+广告电商”等方向百花齐放。以史为鉴，硅基替代浪潮下，当前不论是“卖铲人”还是“淘金者”的产业格局均未定型，产品+业绩是“常胜将军”穿越周期的必要条件，从普涨到分化段关注分子端弹性与现金流质量。 配置建议：以我为主，灵活应对 •不需要在当下进行景气验证的进攻品种交易层面予以关注：AIAgent、大模型下游应用端、科创ETF、低空经济等，跟随产业链核心催化进行交易； •自下而上基于贸易不确定因素构建组合：1）产业升级：产业链在国内形成但国产化程度偏低的企业；2）技术可控：二是产业链被动外移且国产化程度较高的企业；红利资产短期超额收益进一步收敛； •中期维度关注供需前景优化的细分行业：机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)2025年或迎底部拐点；弱美元周期将驱动金价中枢上移。 风险提示：美联储货币政策不确定性；海外地缘政治冲突加剧；文中提及个股均为客观数据梳理，不构成投资推荐的依据。 01 投资思路1：如何灵活应对贸易不确定因素 02 03 投资思路2：年报预告有哪些潜在线索投资思路3：交易DeepSeek新浪潮 寻锚“特朗普交易2.0”的代理变量：研究特朗普交易之初需要找到合适的锚即代理指标，我们参考RealClearPolitics的民调和投注，以及海 外predictit披露的高频支持率调查值来表征特朗普胜选的概率，进而映射到特朗普交易中的资产表现。 特朗普交易的先行核心词是“资源品+海外中小市值”。根据此前两次精选经验和本轮正在进行中的美国大选，我们通过复盘2016年以来的“特朗普交易”与全球大类资产间相关程度，可发现：其一，按照股债汇商四类资产来区分，股票类资产和特朗普交易的挂钩程度最强，其次为商品>债券>汇率类指标，粘性程度依次降低；其二，美股小盘是本文统计的各类资产中与特朗普交易最为密切的一类，得益于特朗普在任期间美国基准利率维持在相对较低水平且在2020年初大幅降息，对海外经济体包括美国盟友国间“一视同仁”的贸易反制和技术锁链也抑制了美国科技巨头本身的发展并阻碍其盈利空间，因此对小盘股有所助力。 图：全球股/债/汇/商和特朗普交易的关联度 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：债券类指标采用收益率，其他指标选指数的数值或者收盘价 图：美股小盘和特朗普交易的走势趋同 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 各类资产对特朗普交易的敏感程度依次为：全球商品>汇率市场>海外股市>全球债市，商品和汇率更贴近“特朗普交易”，股市与宏观政策则密不可分。 全球风险资产最偏好的情境是“宽财政+宽货币+支持率回落”，此时全球主要市场股票和商品均展现出不同程度的上涨空间，美国科技股龙头领航，小盘股表现亦不逊色。对于股票类资产而言，宽财政对应分子端盈利的扩张，宽货币对分母端具有拔估值效应，而支持率回落对于市场风险情绪有所提振，三个因子综合起来对股票市场具有利好，美元计价的信用受到一定冲击，非美经济体的股票市场也有利好。美国科技龙头在大多情境下都具备领涨属性，紧财政和紧货币的语境下则让位于美股宽基和小盘股。 图：历史上美国宏观政策和特朗普支持率的综合复盘 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 特朗普交易2.0图谱 图：特朗普上任后经济韧性和再通胀交易指向美债利率高企路径 资料来源：彭博，国信证券经济研究所绘制 本轮加征关税：基于美国单边主义下出口增速的情景假设 美国对墨西哥、加拿大加征关税，体现了特朗普长期以来的单边主义倾向。美国时间2024年11月25日，新当选总统特朗普表示，将对墨 西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税，并妄言将对来自中国进口的所有商品加征10％的关税。 综合双边贸易弹性的三个假设和加征关税的三种可能，测度我国在2025年的出口情况。首先，根据相关文献测算下双边贸易弹性有1.2、1.8和2.5三类口径，本研究将其分别作为乐观、中性、悲观预测的依据；其次，按目前消息，美国对我国加征关税有三种可能：第一，加征10%关税；第二，取消最惠国（MFN）待遇，相当于加征22.7%的关税，总体关税水平达到42%；第三，加征至60%的关税水平，相当于再次加征40.7%的关税。综合双边贸易弹性的三个假设和加征关税的三种可能，测度我国在2025年的出口情况。 潜在关税影响下，2025年我国出口可能呈现前高后低的节奏。结合直接出口和外延产业链出口的双重口径，对2025年的出口增速的潜在预测为：2025上半年出口有望维持正增速，复刻上一轮贸易摩擦初期的“抢出口”效应，下半年如遇到关税拖累等海外单边主义极端状况情形下，出口增速或将进一步放缓，全年呈现前高后低的节奏。 假设情形时间额（亿美元） 2025/12/319,752 2025/9/309,306 乐观 2025/6/309,383 2025/3/318,413 2025/12/319,752 2025/9/309,306 中性 2025/6/309,383 2025/3/318,413 2025/12/319,752 2025/9/309,306 悲观 2025/6/309,383 2025/3/318,413 1.一致预测出口 图：不同假设情形下我国在2025年的出口情况预测 假设情形 时间 1.一致预测出口额 （亿美元） 2.美国对中国加征关税（亿美元） 加征10%关税加征至42%（取加征至60%（极 消MFN）端情形） 3.美国对其他国家加征关税（亿美元） 对墨西哥出口对加拿大出口对越南出口 4.我国出口预测（亿美元），4=1+2+3 加征10%关税加征至42%（取加征至60%（极 消MFN）端情形） 5.同比增速口径 一致预测 加征10%关税 加征至42%（取消MFN） 加征至60% （极端情形） 图示 9,4358,9869,073 9,2368,7738,873 8,9548,4708,589 1.8%2.0%4.2% -1.4%-1.5% 0.8% -3.5%-3.8%-1.5% -6.4%-7.2%-4.6% 乐观 2025/12/31 2025/9/302025/6/30 974193069383 -157-168-158 -356-381-358 -637-684-642 -84-90-89 -17-18-18 -48-44-45 2025/3/31 8413 -132 -300 -538 -76 -16 -40 8,149 7,981 7,743 4.3% 1.0% -1.1% -4.0% 2025/12/31 9752 -235 -533 -956 -84 -17 -48 9,367 9,069 8,646 1.8% -2.1% -5.2% -9.6% 中性 2025/9/30 9306 -252 -572 -1,026 -90 -18 -44 8,902 8,582 8,128 2.0% -2.4% -5.9% -10.9% 2025/6/30 9383 -236 -537 -962 -89 -18 -45 8,994 8,694 8,268 4.2% -0.1% -3.5% -8.2% 2025/3/31 8413 -198 -450 -807 -76 -16 -40 8,082 7,831 7,474 4.3% 0.2% -2.9% -7.3% 2025/12/31 9752 -326 -741 -1,305 -84 -17 -48 9,276 8,861 8,297 1.8% -3.1% -7.4% -13.3% 悲观 2025/9/30 9306 -350 -795 -1,400 -90 -18 -44 8,804 8,359 7,754 2.0% -3.5% -8.4% -15.0% 2025/6/30 9383 -328 -745 -1,313 -89 -18 -45 8,902 8,485 7,917 4.2% -1.1% -5.8% -12.1% 2025/3/31 8413 -275 -625 -1,101 -76 -16 -40 8,005 7,656 7,179 4.3% -0.8% -5.1% -11.0% 资料来源：Wind，ADBMRIO，国信证券经济研究所整理 除直接出口外，外延产业链出口面临的关税冲击同样值得关注。例如，当美国以某种名目对墨西哥输美产品征税后，会一定程度上影响我国通过