提高数据透明度

11054 久保田惠美 政策研究工作文件 11054 Abstract 这篇论文表明，在中等至较高水平的制度质量国家中，增强数据透明度有助于提高主权债券回报率。而在高债务水平的国家中，债券回报率较低。然而，固定效应工具变量面板数据分析的结果显示，即使在高负债国家中，增强数据透明度也能减轻债务的负面影响。该研究的创新之处在于它探讨了主权债券回报率与数据透明度之间的关系，并计算了由此带来的好处。 通过外部债权人从借款国改进的数据透明度中获得。影响因素与主权债券利差的那些因素不同。论文还引入了标普主权信用评级和总储备作为额外的解释变量。数据透明度在某个阈值以上会对债券回报产生积极影响。估计的阈值效应水平显示，一个国家需要有国际国家风险指南（ICRG）得分大于4.15（以对数计算），以便外部债权人能够从提高数据透明度中获益。 这篇论文由非洲区域首席经济学家办公室出品。它是世界银行为提供研究成果的开放访问并为全球发展政策讨论做出贡献而进行的一项更大努力的一部分。政策研究工作论文也已在网上发布于 。作者可以联系至 mkubota@worldbank.org。 提高数据透明度 ： 借款人和投资者的共同激励* 久保田惠美世界银行 关键字:经济数据透明度、门槛效应、投资者受益、机构、主权债券回报、信用评级 JEL 代码: F33, F34, G14 1. Introduction 本文探讨了增强数据和经济透明度是否能够惠及投资者的利益——这通过主权债券回报率的增加来代理。迄今为止，大多数文献主要关注主权借款国投资于数据透明度的好处，并且更具体地讲，关注其对外借款成本（通过主权利差代理）的影响。据我所知，尚无实证证据表明提高借款国透明度对全球投资者的好处。因此，本文是首次研究数据透明度与主权债券回报率之间关系的研究之一，并估算透明度对私人债权人的收益——更具体地说，是对国际债券持有者的收益。 评估借款人利益的重要性不仅在于已有许多研究论文对此进行了探讨，还在于必须同时评估债权人利益；因此，投资者将成为国内经济活动的积极参与者。本文旨在探讨全球投资者（即债权人的方面）是否也能从更高的透明度中获益。更高的回报将使主权债券更具吸引力。一些实证文献提供了短期和长期主权债券收益率决定因素的证据（Poghosyan 2014；Afonso等，2015；Salem等，2016）。有观点认为，在全球风险厌恶情绪高企时，新兴经济体的财政状况是影响主权债券收益率的重要因素之一（Jaramillo和Weber 2013）。此外，政府债务、通货膨胀、利率、油价以及芝加哥商品交易所波动率指数（VIX）也被证明可以影响美国10年期国债收益率（Naidu等，2016）。我的研究新颖之处在于，从外部债权人的角度出发，探讨主权债券收益与数据透明度之间的关系，包括借款国的主权信用评级可能是影响主权债券收益的一个重要因素，并计算提高数据透明度对债权人的潜在益处。因此，本文研究了借款国在提高数据和经济透明度方面的国际投资者的利益。 在相比之下，Kubota和Zeufack（2020）的研究关注的是债务人视角下的数据和经济透明度的影响。因此，两篇论文都表明，通过投资于发行国的透明性所能获得的利益可以惠及债务人和债权人。两篇论文的结果表明，制度质量会放大透明性对主权债券利差和回报的影响。本研究发现：1）提高高PPG债务国家的数据透明度有助于吸引更多全球投资者，从而增加主权债券的回报；2）与Kubota等人（2020）关于主权债券利差的估计不同，高PPG债务条件下提高数据透明度可能增加债券回报。我的研究结果还表明，主权信用评级（以标普主权信用评级作为代理）是投资者决策的一个有用信号。我的估计系数将计算和衡量国际债权人从提高借款国数据透明性中能额外获得多少益处（见表7）。 我的主要观点是，在中等到较高水平的机构质量下，改进的数据透明度增加了主权债券的回报率，而在债务水平较高的国家，债券回报率较低。然而，即使在一个高度负债的国家，增强数据透明度也可以减轻债务带来的负面影响。因此，我的研究 novelty 在于探讨了这一点。 主权债券回报与数据透明度之间的关系，并计算提高数据透明度对债权人的益处。影响是非线性的：存在阈值，当数据透明度超过这些阈值时，才会开始对主权债券回报产生积极影响。 该论文使用固定效应工具变量（FE-IV）对面板数据进行估计，以分析数据透明度通过机构质量水平和政府公共债务或PPG外部债务对主权债券回报的影响。内部工具变量（解释变量的滞后值和/或被解释变量的滞后值）和外部变量（信息自由）用于控制回归中的内生性问题。解释变量包括宏观经济和金融变量，这些变量可以归类为推动和拉动物主权债券回报的因素。为了避免因感兴趣变量（数据透明度）而产生的聚类误差，在回归分析中将其表示为二元指标或分类指标。例如，在本分析中使用的IMF的数据透明度指标是一个二元变量，而S&P主权信用评级被视为分类指标。 论文其余部分的结构如下。第2节描述了估计方法和数据，第3节在控制一系列宏观经济和金融变量的情况下探讨主权债券收益与数据透明度变量之间的关系。第4节计算提高数据透明度对债权人的益处。第5节进行总结。 2. 估计技术和数据 2.1 计量经济学方法 本文使用工具变量（IV）估计方法将主权债券回报率回归到推因和拉因因素——包括数据透明度指标。外部（推因）因素和内部（拉因）因素可以通过投资者行为影响主权债券回报率。面板数据的固定效应工具变量（FE-IV）估计克服了两大主要挑战：一是控制未观察到的时期性和国家特定效应的存在；二是数据透明度极有可能与主权债券回报率的冲击呈共同内生性。例如，未来借款成本的冲击很可能会对透明度产生影响。Arellano和Bond（1991）以及Arellano和Bover（1995）提出了一种方法，通过在回归分析中使用解释变量的滞后值来解决内生性或反向因果关系的问题。 为了应对这些挑战，我在回归分析中加入了国家和时间效应，并在回归分析中控制了由于同时因果关系或反向因果关系导致的偏差。本文中的工具变量方法通过使用外部工具变量“信息自由”（FOI）和内部工具变量（解释变量的滞后值）来考虑数据透明度可能存在的内生性问题。使用滞后主权回报和其他滞后解释变量作为数据透明度的工具变量可以预测债券回报，但不能预测未来对债券回报的冲击，因为工具变量与数据透明度相关，但与主权债券回报的冲击无关。 我避免将一些回归分析与IMF的数据透明度指标合并，因为这些回归模型涉及二元或分类指标。本文中使用的IMF透明度指标是一个二元变量。 我的主权债券流动收益的基线回归方程给出了以下规格 ： 其中因变量代表是一个国家效应和主权债券是一种时间效应。在 ′ 返回国家i在时期t。由我的回归分析中包含了美国10年期国债收益率和VIX指数作为时间效应的代理变量，以捕捉国家效应。矩阵 \(\mathbf{\Lambda}\boldsymbol{\beta}\) 包含有关拉力因素和/或推力因素的信息，包括数据透明度变量，而γ是其系数向量。捕获残差。 2.2 数据说明 我收集了 1995 年至 2020 年 76 个国家的有效样本的主权债券收益年度数据1从JPMorgan Markets数据库（请参见表1）。我的因变量是主权回报指数，该指数由新兴市场债券指数（EMBI）衡量，这是一个基准指标，反映了国际政府债券的表现。JP摩根新兴市场债券指数是一个未管理的指数，追踪以美元计价的Brady债券、欧债、交易贷款和本地市场债务工具的总回报，这些工具由新兴市场国家的主权和准主权实体发行。 解释变量由拉力因素（内部）和推力因素（外部）组成。拉力因素包括人均GDP（以2010年美元计价），消费者价格指数通胀率（平均百分比变化），一般政府原始预算平衡（占GDP的百分比），经常账户余额（占GDP的百分比），一般政府净债务（占GDP的百分比），公共外债存量（占GDP的百分比），以及世界银行《世界发展指标》（WDI）中的世界储备总额减去黄金与GDP比率。 我的论文引入了标普主权信用评级和总国际储备作为额外的解释变量。标普主权信用评级是指新兴市场的长期外币债务主权信用评级。评级等级从AAA到D（违约）不等。我将这些类别从1（D）记录为21（AAA）。需要注意的是，较高的数值表示更好的评级。因此，该变量被视为一个分类指标。国内机构质量由PRS集团的国际国家风险指南（ICRG）指数代理，该指数反映了国内机构质量的水平。推动因素包括VIX指数（衡量从S&P 500指数期权计算出的隐含波动性），作为全球风险规避的指标，以及来自圣路易斯联邦储备银行FRED数据库的美国10年期国债收益率。我的工具变量包括主权债券回报的滞后值、ICRG指数的滞后值、公共或外部债务，以及ICRG指数与数据的交互项。 透明度指标和以数据透明度指标为工具变量的 (公共或外部) 债务。 透明度数据 数据透明度指标由世界银行和国际货币基金组织的公共数据透明度指数代理。世界银行的统计能力指标（SCI）捕捉国家在官方统计数据的可获得性、收集以及生产实践方面的状况；国际货币基金组织的特别数据传播标准（SDDS）订阅和遵守情况则作为二元变量。我将世界银行的指标称为WB数据透明度，将国际货币基金组织的指标称为IMF数据透明度。 世界银行的统计能力指标（SCI）衡量一个国家收集、分析和发布高质量经济数据的能力。该指标是一个综合评分，评估国家统计系统的容量。它基于一个诊断框架，评估以下几个领域：（i）方法论，（ii）数据来源，以及（iii）周期性和及时性。各国根据这三大领域的25项标准进行评分，使用公开可用的信息或国家输入。因此，总体统计能力得分计算为这三个维度（即实践、收集、可用性）的简单平均值，范围为0-100。得分越高，表示该国的统计能力越强。方法论指标（或实践得分）衡量国家遵守国际推荐标准和方法的能力。该得分计算为10个基础指标得分的加权平均值。数据来源指标（或收集得分）量化了国家是否按照国际推荐的时间周期进行数据收集活动，以及行政系统数据是否可用。其得分计算为5个基础指标得分的加权平均值。周期性和及时性指标（或可用性得分）评估关键社会经济指标的可用性和时间周期，前提是这些数据对公众用户在适当时间内可用。该得分基于10个基础指标得分的加权平均值。 国际货币基金组织（IMF）的特殊数据传播标准（SDDS）衡量一个国家是否发布更频繁、及时和准确的宏观经济统计数据。该指标捕捉了加入SDDS的时间点以及订阅国在其宏观经济统计数据符合SDDS规范并首次发布其e-GDDS国家数据摘要页面时的数据发布时间，这因国家而异，并主要由与这些国家事件无关的内部IMF程序决定。一旦一个国家采用这一数据透明度标准，该国就不再有逆转这一系统的动力，从而将其变成一项长期承诺。在我的实证分析中，我使用了两个来自IMF的数据透明度指标：（a）一个虚拟变量，在该国加入SDDS后的年份取值为1；（b）一个虚拟变量，在该国符合SDDS规范（并/或发布其首个国家数据摘要页面）时取值为1。 3. 实证分析 这一部分分析了固定效应工具变量（FE-IV）估计方法在面板数据中的实证结果。我的工具变量估计结果显示，以工具变量为中介的数据透明度可以预测债券利差回报，而我的工具变量无法预测未来对债券回报的冲击。当在模型中包含数据透明度与ICRG之间的交互项时，回归结果表现出稳健性：数据透明度具有负向且显著的系数估计值，而交互项则具有正向且显著的系数估计值。我的实证结果证明了我的主要发现：1）提高数据透明度可以增加中等到高水平制度质量国家的主权债券回报；2）当一国债务水平较高时，债券回报较低；3）尽管主权政府的杠杆率很高，提高数据透明度仍可以减轻债务对债券回报的负面影响