投资策略专题：关税向左，AI向右

春节假日变化诸多，美国对华加征关税 春节假期中，海内外扰动因素不断。一方面，DeepSeek强势崛起，市场开始期待AI领域的新变化对原有的中美竞争格局产生新影响；另一方面，美国总统特朗普与2月1日签署行政令，引发市场对于出口链的关注和思考。本次研究我们重点关注：综合诸多变量来看，本次关税加征10%，对权益市场的影响有多大？ 关税变化带来的新思考 1、关税扰动：关税加征10%对权益市场的影响拆解。（1）关税预期重燃，特朗普上台签署行政令，对华加征10%关税。从加征路径来看，本轮关税加征过程中，特朗普使用了《国际紧急经济权力法》作为其政策落地手段。从限制因素来看，国会理论上会成为总统行驶IEEPA的最大掣肘。然而，时至今日，对于IEEPA的限制因素已愈发弱势，对于IEEPA的滥用情况则不断增加。（2）本次加征10%的关税会对权益市场带来什么影响？我们认为需要从基本面（盈利）和情绪面（风险偏好）两个视角考虑。其一，基本面视角下，关税的加征会影响出口企业的盈利，推高企业销售成本；其二，情绪视角下，对华加征10%关税的行为在特朗普上任之前即被多次提及，市场或对此已有定价。对于中国，目前尚无暂缓加征关税的信息更新，但考虑到特朗普政府对于墨、加的关税举措，我们认为其新任期下，对于关税问题最大的影响仍是不确定性和反复性增强。 2、不止关税：AI变化更亮眼，政策应对有空间。（1）1月以来，deepseek横空出世，其“高性价比”引发全球关注。考虑到AI或是引发下一轮全球产业革命的关键，本次技术突破或有助于中国资产的风险偏好回升。（2）此外，随着境外关税扰动的落地，国内政策的应对空间或继续打开。不论是2024年12月政治局会议，还是1月下旬六部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，均表明了政策持续发力的积极态度。 无惧关税短期扰动，依然坚持以我为主 结合前期分析来看，我们认为本次美国对华加征10%关税的市场的影响或相对有限。此外，考虑到DeepSeek引发的风险偏好的修复，以及国内政策的持续积极，我们认为当前对于市场而言，应无惧关税短期扰动，依然坚持以我为主。 行业配置建议：“4+1”推荐，坚定2025年“成长+消费”核心主线的判断 “4”个行业方向：（1）科技成长“以我为主”：建议关注半导体、信创、军工、高端装备、卫星；（2）资本市场重要性提升下的牛市排头兵：券商、保险；（3）政策超预期下风险偏好回升：地产链、新能源、医药；（4）先促消费政策后内生性复苏的消费品种：包括家电、轻工、汽车（包括两轮电动车）、食品饮料、美容护理； “1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓，辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、春节假日变化诸多，美国对华加征关税 春节假期中，海内外扰动因素不断。一方面，DeepSeek的强势崛起，打破了美国在本轮生成式AI领域中“遥遥领先”的市场定位，市场开始期待AI领域的新变化对原有的中美竞争格局产生新影响；另一方面，美国总统特朗普与2月1日签署行政令，正式开始对华加征关税，引发市场对于出口链的关注和思考。 在前期报告《“特朗普交易2.0”的交易方向及空间》和《关税问题的预期与现实》中，我们梳理了2018年第一次“特朗普交易”对于关税问题的影响特征及市场表现，以及本轮关税交易的“强预期”特征。回到当前，本次研究我们重点关注：综合诸多变量来看，本次关税加征10%，对权益市场的影响有多大？ 2、关税变化带来的新思考 2.1、关税扰动：关税加征10%对权益市场的影响拆解 （1）关税预期重燃，特朗普上台签署行政令，对华加征10%关税。美国总统特朗普于2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。根据行政令，美国还将对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。 从加征路径来看，本轮关税加征过程中，特朗普使用了《国际紧急经济权力法》（International Emergency Economic Powers Act，简称IEEPA）作为其政策落地手段。《国际紧急经济权力法》与其前身的《与敌贸易法》（TWEA）一样，是美国现代制裁制度的核心。该法律赋予了总统在宣布进入国家紧急状态后管理各种经济事务的广泛权力。从本质上来讲，该法令与其前身一样，都是国会通过法令对总统进行的权力让渡。 图1：复盘IEEPA的使用历史可以发现，其并不常用于解决关税问题（截至2022.3） 从限制因素来看，国会理论上会成为总统行驶IEEPA的最大掣肘。事实上，早在冷战时期，国会调查委员就发现TWEA中的“紧急状态”被滥用，美国已处于紧急状态超过40年。为了弥补制度缺口，国会于1976-1977年先后通过了《国家紧急状态法案》（NEA）和《国际紧急经济权力法案》（IEEPA），这两部法律对总统的紧急权力进行了新的限制。两者都包括报告要求，以提高透明度和跟踪成本。例如，《国家紧急状态法案》要求总统每年评估紧急状态并在适当的情况下延长紧急状态。 然而，时至今日，对于IEEPA的限制因素已愈发弱势，对于IEEPA的滥用情况则不断增加。限制因素层面，IEEPA曾经为国会提供了通过两院共同通过决议来终止国家紧急状态的手段。然而，最高法院案例裁定，使用共同决议来终止行政行动违宪。这导致国会将法案修改为“联合决议”，大大增加了终止紧急状态的难度。 （2）本次加征10%的关税会对权益市场带来什么影响？我们认为需要从基本面（盈利）和情绪面（风险偏好）两个视角考虑。 其一，基本面视角下，关税的加征会影响出口企业的盈利，推高企业销售成本。 2025年2月1日特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，此番系统性加征关税，将对美国从中国进口的全行业商品造成同等影响。 图2：加征10%关税后，一级行业下地产链+汽车制造税率居前 在一级行业层级，关税加征后，建筑装饰（37.84%）、汽车（34.27%）、建筑材料（31.02%）、钢铁（29.31%）、纺织服装（29.02%）的关税位居前五。此外，需要特别关注：家用电器（19.18%）、轻工制造（16.85%）、通信（15.46%）由于原税率较低，因此加征10%后税率抬升的比例较高。 在二级行业层级，关税加征后，化学纤维（40.13%）、房屋建设（37.84%）、电机（37.49%）、运输设备（37.30%）、高低压设备（37.29%）、玻璃制造（36.25%）、光学光电子（36.25%）、汽车零部件（36.19%）的关税居前，且加征后的关税均处于较高水平（大于35%）。 图3：加征10%关税后，二级行业下化工材料+机械设备税率居前 此外，考虑到不同行业的对美出口敞口不同，仍需结合规模视角来细化关税加征对国内行业的影响。考虑到2024年美国从中国进口额分行业数据仍未公示，我们暂以2023年的行业出口口径作为衡量基准。 从一级行业来看，机械设备（107.11亿美元）、电子（69.47亿美元）、轻工制造（62.50亿美元）、纺织服装（40.28亿美元）的潜在增税规模断层领先其他行业。 图4：加征10%关税后，一级行业下机械设备、电子等方向潜在增税规模居前 从二级行业来看，专用设备（63.31亿美元）、电子制造Ⅱ（61.36亿美元）、家用轻工（52.71亿美元）的潜在增税规模居前，均超过50亿美元；服装家纺（31.96亿美元）、通用机械（20.55亿美元）、电源设备（18.69亿美元）、塑料（17.24亿美元）紧随其后。 图5：加征10%关税后，二级行业下专用设备、电子制作等方向潜在增税规模居前 其二，情绪视角下，对华加征10%关税的行为在特朗普上任之前即被多次提及，市场或对此已有定价。从前期发言来看，2024年11月25日，刚赢得竞选时特朗普即表示将对墨、加两国加征25%的关税，对中国加征10%的关税。从股价角度出发，自2024年11月开始，随着特朗普的当选及其后续公布的关税威胁发言，出口链已经经历了较大的来自情绪面的“price in”，及风格调整带来的回摆。 图6：2024年9月之后，出口链走出结构性行情 从市场的预期的变化来看，即使特朗普正式上台，关税预期的扰动或仍存在反复。这也与我们前期报告《关税问题的预期与现实》中的观点相一致。2月1日，除了对华加征关税外，特朗普也对加拿大、墨西哥同样进行关税加征。彼时，特朗普政府正式宣布对加拿大和墨西哥的进口商品加征25%关税，其中对加拿大的能源资源加征10%关税，关税将在2月4日生效。此举引发了加拿大和墨西哥的报复性关税。 然而，时至2月4日，该事件又出现了新转折。截至2025年2月4日，墨西哥和加拿大纷纷表示，通过和美国政府的最新磋商，关税加征的执行将被暂缓一个月。 这些事情再次表明，关税问题只是特朗普政府开启谈判的手段，而非最终目的。 对于中国，目前尚无暂缓加征关税的信息更新，但考虑到特朗普政府对于墨、加的关税举措，我们认为其新任期下，对于关税问题最大的影响仍是不确定性和反复性增强。从近期公布的美国贸易优先政策备忘录来看，其仍将贸易政策视为国家安全的关键组成部分，并要求仔细审核与中国的经济和贸易关系，考虑必要时进行潜在额外关税调整，评估与中国的永久正常贸易关系（PNTR）。基于此，我们认为在年内的前两个季度，关税预期或导致出口链行情出现反复。 2.2、不止关税：AI变化更亮眼，政策应对有空间 （1）deepseek横空出世，其“高性价比”引发全球关注。1月下旬以来，DeepSeek-R1引发了全球市场的广泛关注和讨论。由于其可以较低成本的训练费用实现了比肩顶级AI大模型的性能，打破了AI界的固有认知，并引发了市场对于AI领域“国产替代”的期待。 具体来看，性能方面，根据Github的评估结果，DeepSeek在数学、代码、自然语言推理等任务上的表现与Open AI的O1模型正式版不相上下。在Chatbot Arena的基准测试排名中，DeepSeek已升至全类别大模型第三，其性能已然具备和全球领先的ChatGPT-4o（OpenAI）的可比性。 图7：DeepSeek-R1的性能表现卓越 成本方面，根据Deepseek的介绍，DeepSeek-R1是在2048块英伟达H800 GPU集群上运行55天完成的，预训练费用仅耗资约560万美元，仅为OpenAI GPT-4o模型训练成本的1/10。DeepSeekV3及R1或基于宽MoE架构、低精度训练、双管道训练策略及多Token预测（MTP）等优化降低了模型训练成本，并通过多头潜在注意力、动态专家选择等方式降低了推理成本。 如何看待本轮DeepSeek引发的市场影响？本次DeepSeek的成功引发了业界对于模型开源、降低成本、算力问题的广泛讨论。 首先，在模型训练成本方面，对国产AI行业而言，DeepSeek依靠着中国的技术团队和本土的算力资源，在算力受限的情形下，通过技术创新，在AI大模型前沿领域实现了重大突破，为国产AI产业的发展开拓了新的赛道。考虑到AI或是引发下一轮全球产业革命的关键，本次技术突破或有助于中国资产的风险偏好回升。 其次，DeepSeek的R1模型重拾了了开源模型与闭源模型竞争的争论。更多模型开源使得中小公司能够参与竞争，可能导致基础模型开发领域的竞争格局变化，给AI领域的“巨头”带来压力，削弱其垄断优势，促使他们重新评估训练策略，并影响其市场估值。考虑到2023年以来，美股的上涨受“Mag 7”的带动较大，往后看，如果DeepSeek引发的AI新逻辑得到验证，美股或面临波动率放大的可能。 （2）此外，随着境外关税扰动的落地，国内政策的应对空间或继续打开。自2024.9.26以来，国内政策持续积极。在前期报告《“稳住楼市股市”，坚定牛市第二阶段信心》中，我们也有对政策表态进行解读。在2024年12月9日的政治局会议上，时隔十年，重提适度宽松