2025年策略报告：中美政策不确定性左右后市，中港股市静待催化剂

中美政策不確定性左右後市，中港股市靜待催化劑 24 Jan 2025 報告要點 內地第四季初經濟溫和回暖，惟其後動能再度減弱，加上未見增量重磅政策進一步落地，投資者風險胃納再度有所收斂。現行政策以化解風險為主，刺激需求的政策有待增強。按上證指數1月8日收市價3,230點計，對應未來12個月預測市盈率12.3倍，高於過去10年平均水平。據彭博綜合預測，上證指數2025財年每股盈利料增長約24.6%。關鍵因素包括內地穩增長政策能否抵銷到特朗普政策的不利影響，人民幣能否止跌回穩。在基本情景下，上證預計上望3,500點，相當於未來12個月預測市盈率13.3倍，較1月8日收市價有約8%的潛在升幅。 按恒指1月14日收市價19,219點計，恒指未來12個月預測市盈率為9倍，低於過去10年平均水平近一個標準差。據彭博綜合預測，恒指未來12個月每股盈利預測增長1.5%。中美政策不確定性、美國利率及人民幣去向將會影響港股後市表現。我們認為一方面恒指目前估值偏低，相對其他亞洲市場具備估值優勢，市場預期若內地經濟進一步轉弱，政策將會加碼應對，因此預計對估值有下行保護。在基本情景(Base case scenario)下，預計恒指上望21,400點，相當於未來12個月預測市盈率10倍，較1月14日收市價有近11%的潛在升幅。 政策及通脹不確定性料會使聯儲局放慢減息步伐，我們預計聯儲局至少於上半年減息節奏將會偏慢，年內減息最多兩次，合共0.5厘。我們預計美國優先政策有利經濟增長，國內減稅及放寬企業監管利好企業盈利，加上AI普及化，美股上升動能有望更全面。 美國新一屆政府的貿易壁壘/單邊保護主義、美國的持續擴張性財政政策，續會導致美債信用受到質疑，或會引發風險資產市場震盪，部分央行續尋求去美元化，積極增加黃金儲備，料為金價帶來支持，然而，美聯儲減息空間有限，金價升勢料趨緩，上望2,900美元。貿易保護主義抬頭，將對環球貿易活動形成衝擊，限制原油需求增長。美國化石能源業受支持，當地原油供應料加快，而需求增長有限，預計油價面臨下行風險。 港股潛在下行風險： 美國高利率環境較市場預期為長，美國國債孳息率、美匯指數再度上升 內地穩增長力度不足，經濟復甦力度較預期弱中美關係再度惡化，地緣政治風險升溫 目錄 內地市場展望 觀望特朗普政策及內地對策，2025年內地經濟料放緩……………………………………………………………4財政刺激加碼穩固投，全年增速料輕微加快……………………………………………………………………….7美國關稅升級內地出口受壓，料工業增加值增長放緩…………………………………………………………9就業市場弱消費信心待增強，通縮風險未解除……………………………………………………………………11積極財政政策配適度寬鬆貨幣政策，料降準降息多管齊下………………………………………………………13美國放慢減息內地傾向寬鬆，中美息差難收窄人民幣續承壓……………………………………………………15若超預期政策出台足以應對美國挑戰，上證上望3,731點………………………………………………………17 香港市場展望 出口遇挑戰零售復甦慢，市場預料香港2025年GDP將放緩至2.2%…………………………………………..20港息下調空間受制美息及投資需求，港美息差或放緩收窄………………………………………………………22中美政策及人民幣左右中資股前景，恒指基本情景上望21,400點……………………………………………..24潛在下行風險..………………………………………………………………………………………………………27港股焦點/板塊……………………………………………………………………………………………………..27 美國市場展望 美國經濟具韌性，續跑嬴已發展國家……………………………………………………………………………...30就業市場降溫無損消費信心，料消費支出僅輕微放緩…………………………………………………………...32招聘放緩但未見裁員大增，勞動力市場仍然偏穩………………………………………………………………...33住房通脹回落，惟特朗普政策難料或重燃再通脹風險…………………………………………………………...35聯儲局鷹派減息，政策不確定性拖慢減息節奏…………………………………………………………………...37聯儲局放緩減息，債息美匯回落空間有限………………………………………………………………………...40減稅寬監管利好企業盈利，美股料延續向上……………………………………………………………………...44 歐洲、其他市場及商品展望 關稅戰打擊歐元區出口前景，歐元兌美元料跌至平價…………………………………………………………...48日央行審慎推進貨幣政策正常化，美元兌日圓料上試148………………………………………………………52美國減息空間受限，金價升勢料趨緩受制2,900美元……………………………………………………………55原油供應增速加快需求增長有限，油價料面臨下行風險…………………………………………………………58 內地市場展望 觀望特朗普政策及內地對策，2025年內地經濟料放緩 內地2024年首三季GDP增長4.8%，落後於全年增長約5%目標，9月隨即推出政策組合拳，包括降準、降息、降存量房貸利率，並增設工具提振資本市場。第四季初經濟一度溫和回暖，惟刺激作用短暫，及後內房仍然反彈乏力，通縮風險未解除，貿易壁壘打擊出口前景。11月零售銷售按年升3.0%，較10月明顯放緩1.8個百分點。首11個固投按年增長3.3%，較首10個月放緩0.1個百分點。工業生產表現相對較佳，11月工業生產按年增長5.4%，較10月輕微加快0.1個百分點。 市場預期內地2025年經濟增長目標將會再次定於5%左右，年初的地方兩會陸續公布經濟增長目標，可用作推斷全國增長目標水平。然而，美國總統特朗普競選時提出要將中國進口商品關稅提升至60%，潛在的關稅戰將打擊外貿前景，出口增速料放緩。地方財政壓力顯著，限制傳統基建投資對經濟增長拉動作用。而美國加強限制高科技出口，亦有機會拖慢新興產業發展及投資。故此，內地須由其他經濟支柱著手，尋找新動力。據彭博綜合預測，市場預期2025年GDP按年增長4.5%，較2024年的5%增長有所放緩。 宏觀政策去向方面，中央經濟工作會議指出，外部環境變化帶來的不利影響加深，與此同時國內需求不足。內地12月政治局會議提到加強超常規逆周期調節，要實施更積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，並大力提振消費，以及穩定股市樓市。政策字眼上明顯升級，穩增長政策立場趨向積極，有助增強投資者對2025年經濟工作的信心。市場憧憬降準降息，甚至落實推出平準基金，加強資本市場操作。穩增長政策細節及增長目標料留待3月兩會才會公布，市場尤其關注財政政策的規模及資金投入領域。於兩會事前的政策真空期，市場將會繼續驗證現有政策的作用，並觀望特朗普上場後的政策去向以至內地的應對方案等。 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年第三季) 財政刺激加碼穩固投，全年增速料輕微加快 內地首11個月全國固投按年增長3.3%，增速較首10個月放緩0.1個百分點，其中，民間投資連續四個月下跌，跌幅擴大至0.4%，反映私營部門投資信心不足，加槓桿意願不大。首11個月基礎設施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)按年增長4.2%，增速較首10個月放緩0.1個百分點。在「兩重」(國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設)和「兩新」(大規模設備更新和消費品以舊換新)政策扶持下，製造業投資維持較快的增速。首11個月製造業投資按年增長9.3%，增速與首10個月一致。 展望2025年，內地將會加大財政刺激，地方債發行加快，並落實化債，理論上可騰出更多空間進行投資。惟相關措施已於11月至12月啟動，但期內固投表現依然乏力，故實際執行成效有待觀察。預計內房復甦進展緩慢，地方財政壓力顯著，將影響地方政府使用資金的態度。11月國有土地出讓收入按年跌19.7%，跌幅較10月的10.5%再度擴大。儘管房地產銷售改善，但拿地積極性仍然不高，拖累政府性基金走弱。11月地方政府基建相關公共預算支出邊際走低，按年增速較10月有所回落。因此保守估計基建投資只會輕微提速。 至於房地產投資方面，內地明確要穩住樓市，政策由供需兩端出手，包括降低首付比例、存量貸款利率、增加城中村改造及擴大白名單信貸規模等。首11個月商品房銷售面積按年下跌14.3%，跌幅較首10個月的15.8%有所改善；首11個月商品房銷售額按年跌19.2%，跌幅較首10個月的20.9%有所收窄。首11個月新開工、施工及竣工面積跌幅均進一步擴大，反映樓市景氣度低迷，現階段以去庫存為主。11月70大城市房價指數跌幅按月收窄至0.1%，為2023年6月以來最小跌幅。首11個月房地產投資跌幅進一步惡化，但由於房地產投資存在滯後性，預計待銷售持續好轉至少半年以上，才會傳導至房地產投資上。預計房地產投資跌幅僅溫和收窄。製造業投資方面，高基數效應，以至潛在關稅戰或影響企業對營運前景的預期，或會使製造業投資增速略為放緩。據同花順綜合預測，市場預測2025年固投增速將會加快至4.3%。 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年11月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年11月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年11月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年11月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年11月) 美國關稅升級內地出口受壓，料工業增加值增長放緩 內地生產活動下半年趨向平穩，規模以上工業增加值按年增速自8月低見4.5%後，9月-11月企穩於5.3%或以上。首11個月累計按年增速為5.8%，增速與首10個月持平。分三大門類看，11月份，採礦業增加值同比增長4.2%，製造業增長6.0%，電力、熱力、燃氣及水生産和供應業增長1.6%。 不過，內地12月官方及財新製造業PMI均遜預期。12月官方製造業PMI按月跌0.2個百分點至50.1，出現季節性回落。但在消費品以舊換新政策以及傳統節日臨近等因素的帶動下，相關重點行業擴張步伐加快，12月消費品和裝備製造業PMI分別為51.4和50.6。新訂單指數連續兩個月加快擴張，反映內需略為回穩，惟價格指數持續低迷，11月PPI降幅收窄，但仍處於低位，不利工業利潤反彈。 外需方面挑戰日增，與中小企、外貿關連度較高的財新製造業PMI，12月製造業供需放緩擴張，其中製造業生產指數和新訂單指數均降至3個月最低。儘管商家提前交付以降低潛在關稅戰的影響，但仍無法支持外需繼續回暖，12月新出口訂單指數重回收縮區間，預告外需出口動能放緩。 事實上，內地11月出口按年增長6.7%，較10月的12.7%明顯放緩。以地區來看，輸往美國和東盟的出口增速相對穩定，分別增長8%和14.9%，較10月的8.1%和15.8%略為放緩。但輸往歐盟的出口增幅由10月的12.7%放緩至7.2%。展望2025年，商家提前交付為出口帶來的支持作用消退，美國貿易保護主義將不利環球貿易前景，內地出口增長料會放緩，拖慢工業生產增長。據同花順綜合預測，2025年出口按年增長大幅放緩至1.3%；2025年工業生產按年增長料輕微放緩至5%。 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年11月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年11月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年12月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至1月14日) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年12月) 資料來源：同花順、信達國際研究部(截至2024年12月) 就業市場弱消費信心待增強，通縮風險未解除 內地經濟疲弱，樓市持續低迷，削弱消費意願。11月社會消費品零售總額按年增長3%，增速較10月的4.8%放緩，相信與雙十