全球市场交易模式：黄金分析框架

2025年1月27日 【内容摘要】 民银证券研究团队应习文电话：+8523728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 本研究属于全球市场交易模式研究系列的第三篇，将黄金分析纳入到全球交易模式框架中。我们发现，不同交易模式对同一交易日内的黄金涨跌幅具有相对显著的解释力。 宽松/紧缩交易代表着黄金的金融属性。宽松对应金价上涨而紧缩反之。在1989-2024全时段内，宽松/紧缩交易对黄金日涨跌的影响显著。不过分时段来看，在2005年以前，宽松/紧缩交易对黄金的影响很弱，但2005年后，随着主要央行先后开启量化宽松和大幅扩张资产负债表，黄金作为金融资产对抗传统货币超发的属性被大大强化。 通胀/降温交易代表着黄金在通胀驱动下的商品属性。通胀对应金价上涨而降温反之。在1989-2024全时段内，通胀/降温交易对黄金日涨跌的影响显著。不过分时段看，1989-2004年全球通胀一度高企，通胀/降温交易的影响最为显著，但在2005年之后通胀/降温交易对金价的解释力度开始逐步减弱。 繁荣/衰退交易同时包含增长驱动的商品属性和金融属性。在商品属性占优时，繁荣对应金价上涨而衰退反之。金价在2005-2014年是增长驱动下商品属性最显著的时期。 避险/趋险交易充分反映了黄金的避险属性。当全球避险情绪上升时，金价上涨，反之则金价下跌。在1989-2024年的各个时段内，避险/趋险交易都体现了对金价的显著影响。 我们可将1989年以来的黄金历史走势分为三段。第一阶段为1989-2004年，对应通胀商品属性主导；第二阶段为2005-2014年，对应黄金全属性定价期；第三阶段为2015-2024年，对应黄金商品属性衰减期。不确定交易大部分时间对金价的影响都不显著，但2022年后显著性上升，在引入“去美元化”相关指标后或有助于解释。展望下一阶段，预计金融、避险属性和新解释变量依旧主导黄金走势。 目录 1.前情回顾：全球市场交易模式的框架搭建...............................1 1.1八种交易模式背后的逻辑..............................................................................21.2各类交易模式的含量与运用..........................................................................31.3交易模式与代表性宏观指标之间的相关性..................................................3 2.全球市场交易模式：黄金分析框架...........................................4 2.1黄金日涨跌幅与交易模式的相关性..............................................................42.2分时段研究：黄金影响因素的历史演变......................................................6 3.1主要结论：不同交易模式对应黄金的不同属性........................................113.2未来黄金定价：金融、避险属性和新解释变量........................................12 全球市场交易模式：黄金分析框架 1.前情回顾：全球市场交易模式的框架搭建 我们在2024年9月开启《全球市场交易模式》系列研报，以每日全球股市、债市、商品三大类资产上涨和下跌的不同排列组合，构建了八种不同的交易模式，具体规则如下： 经过不断扩展，我们目前已选取了1989年以来全球市场每日交易数据，并对股市、债市和商品三大类资产每日分别归类为上涨、下跌和不显著，其中上涨是指该类资产的当日涨幅处在历史总体样本前三分之一区间，下跌则为后三分之一区间，中间三分之一为不显著。 对于三类资产的指标构建方法，全球股市涨跌指标是对标普500指数、纳斯达克指数、富时100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、日经225指数等股指的加权平均；债券指标则直接采用10年期美债收益率为标准（收益率升高视为债券下跌，下降视为债券上涨）；商品指标则是对原油现货价格和CRB工业品现货指数的加权平均。 1.1八种交易模式背后的逻辑 宽松（降息）交易。交易逻辑是全球主要央行（特别是美联储）货币政策转向宽松的预期增加，或转向紧缩的预期下降，促进整体流动性边际改善。在资产表现来看，对应股市、债市和商品同时上涨。 紧缩（加息）交易。与宽松（降息）交易相反，当货币政策转向紧缩的预期增加，或者转向宽松的预期下降，导致全球流动性边际收紧，市场表现为股市、债市和商品均下跌。 通胀交易。交易逻辑是全球商品价格上涨，或者市场预期全球通胀上升，由此升高政策利率预期，并导致债市和股市下跌。 降温交易。与通胀交易相反，当全球通胀出现降温，商品价格回落时，政策利率预期下降，并推动债市和股市上涨。 繁荣（软着陆）交易。交易逻辑是当市场预期经济前景改善，整体经济走向繁荣，或者经济下行趋缓形成“软着陆”，需求回暖推动股市和商品上涨。同时，经济扩张推高资产收益率，长期利率趋于上升，对应长期债券下跌。 衰退交易。与繁荣（软着陆）交易相反，当经济前景转向减速甚至衰退时，全球需求回落，股市和商品下跌。作为替代，市场选择买入长期债券，推动债券上涨和长端利率下降。 避险交易。交易逻辑是当出现重大外生性风险，比如战争、疫情、地缘政治变动，对全球总体生产供给产生负面冲击时，会导致能矿、粮食供应趋紧，商品价格上涨，全球资金流出风险资产，转向安全资产，股市下跌而债券上涨。 趋险交易。与避险交易相反，当全球在供给层面出现外生性的正面冲击，如科技革命，或地缘政治风险明显缓和时，商品供给恢复，价格回落，资金流入科技股等风险资产，推动股市上涨和债市下跌。 1.2各类交易模式的含量与运用 我们将过去20个交易日（近一个月），某种交易类型占比定义为“月含量”；将过去60个交易日（近一个季度），某种交易类型占比定义为“季含量”。由此可以衡量过去一段特定时间内哪种交易模式更为主流。 资料来源：民银证券 图1反映了2024年7月以来全球市场主导的交易逻辑，比如在2024年10月之前，全球市场主要围绕降温交易和衰退交易逻辑进行，背景是市场对美国经济的衰退忧虑，以及通胀预期的回落。2024年10月以后，随着特朗普获选预期升高，市场对美国通胀和美联储降息节奏放缓产生担忧，分别在10月和12月经历了通胀交易和紧缩交易。而在美国大选的11月，由于不确定性增强，全球市场无法确定具体交易模式的比重大幅增加。 1.3交易模式与代表性宏观指标之间的相关性 为检验各类交易模式背后逻辑的正确性，我们为每两种交易（正反交易对）选取了对应的宏观指标进行相关性分析。 宽松/紧缩交易利用美国联邦基金利率进行验证。结果表明，宽松交易与利率变动预期的相关系数为0.15，紧缩交易与利率变动的相关性为0.41。当市场预期未来3个月政策利率上升时，紧缩交易含量会明显上升，而其反向的宽松交易则会温和上升。 通胀/降温交易利用美国核心CPI进行验证。结果表明，通胀交易与通胀预期的相关系数为0.09，降温交易与通胀预期的相关性为-0.11。当市场预期未来3个月核心通胀上升时，通胀交易含量会小幅上升，而其反向的降温交易则会小幅下降。 繁荣/衰退交易利用美国咨商会领先经济指数（LEI）进行验证。结果表明，繁荣交易与经济扩张预期的相关系数为0.07，衰退交易与通胀预期的相关性为-0.28。当市场预期未来3个月LEI上升时，繁荣交易含量会小幅上升，而其反向的衰退交易则会温和下降。 避险/趋险交易利用VIX指数进行验证。结果表明，避险交易与VIX指数的相关系数为0.4，趋险交易与VIX指数的相关性同样为0.4。当市场恐慌情绪升高时，避险和趋险交易含量均会上升。从历史趋势看，避险与趋险交易与VIX指数的走势相当接近且同步性很高。 关于全球市场交易模式框架构建的更多内容可参考我们在2024年9月4日的研报《全球市场的交易模式：框架构建》。此外，我们在2024年11月6日推出研报《评特朗普胜选：全球交易模式视角》，则利用交易模式框架对美国历届总统治下的全球市场交易特点进行了分析。本篇研报我们则将在全球交易模式视角下探讨黄金的资产表现。 2.全球市场交易模式：黄金分析框架 除了股票、债券和商品外，黄金也属于全球主要的大类资产，本研究将在全球交易模式框架下，研究黄金和各类交易模式之间的关系，以及探讨各类交易模式是否能解释黄金的走势逻辑。 2.1黄金日涨跌幅与交易模式的相关性 我们整理了1989年以来每个交易日伦敦现货黄金涨跌幅与当日全球市场交易模式的关系。具体方法为观察某一特定交易模式下黄金涨跌幅的统计分布，并检验黄金涨跌幅均值不为零的显著性，以及涨跌幅不同于全体区间平均涨跌幅的显著性，选取样本区间为1989-2024年。结果见下表： 其中，均值、标准差、峰度与偏度刻画了黄金在某个交易模式下所有日涨跌幅的统计特征，标准误差为涨幅均值的估计误差，置信度1衡量均值不为零的置信度，置信度2衡量对应交易模式下黄金涨跌幅均值不等于所有交易下黄金涨跌幅均值（0.024%）的置信度。从上表中我们可以得出结论如下： 宽松交易有利于黄金上涨，紧缩交易反之，且两种置信度均大于99%。宽松交易对应全球主要央行更为宽松的货币政策取向，有利于各类资产上涨，也包括黄金。这也是黄金金融属性的体现。 通胀交易有利于黄金上涨，降温交易反之，且两种置信度均大于99%。通胀交易对应全球通胀预期升温，商品价格趋于上涨。黄金具备抗通胀功能，也是黄金商品属性的体现。 繁荣交易有利于黄金上涨，衰退交易反之，繁荣交易置信度大于99%，衰退交易不同于零的置信度大于95%。经济繁荣有利于商品价格上涨，这是黄金商品属性的体现，但理论上来看繁荣带来的实际利率水平升高又不利于黄金的金融属性，从全体样本看繁荣对于黄金商品属性的升高要强于金融属性的压低作用。 避险交易有利于黄金上涨，趋险交易反之，且两种置信度均大于99%。避险/趋险交易模式下黄金均值要显著大于其他几类交易模式，反映出黄金的避险属性特征相对更明显。 从1989-2024年的总体区间表现来看，黄金涨跌幅与全球不同交易模式的对应表现特征显著。黄金表现出良好的商品属性，跟随商品一起上涨，反向交易亦然，而商品属性又可以进一步分解为通胀驱动的商品属性和繁荣驱动的商品属 性。在宽松交易下，黄金则表现出良好的金融属性，与股票、债券和商品等各类资产一起上涨，反向交易亦然。同时避险交易对黄金的推动作用亦非常显著，反映出黄金良好的避险属性。 2.2分时段研究：黄金影响因素的历史演变 我们将1989-2024年的黄金交易分为三个时间段，并计算了8种交易模式再加上不确定一共9种情况下每个时间段的黄金累计涨跌幅。对于每种特定模式，我们计算该时间段黄金的平均日涨跌幅（用1-3颗星号分别对应90%、95%、99%置信度下平均日涨跌幅不为零的检验），以及该区间内的累计涨跌幅，由此对比不同时间段黄金受到各交易模式影响的背后逻辑。 第一阶段：通胀驱动的商品属性主导期（1989-2004） 时代背景：全球高通胀逐步回落、亚洲金融危机与互联网泡沫破裂。此阶段黄金价格走势遵循两大逻辑，一是通胀驱动的商品属性，二是避险属性。在两种属性的影响下，该阶段黄金整体走平。 通胀/降温交易对黄金涨跌幅影响最为显著。在该阶段，通胀交易下黄金平均日涨幅达到0.118%，且处在99%置信区间，累计涨幅达到54.9%；降温交易平均日跌幅达到0.141%，且处在99%置信区间，累计跌幅达到41.5%。两类合计贡献黄金价格在该时间段内下跌9.4%