证券研究报告|2025年02月04日 海底捞(6862.HK)深度报告 火锅主业依旧“热辣滚烫”,烤肉品牌大有可为 公司研究·深度报告社会服务·连锁餐饮 投资评级:优于大市(维持评级) 证券分析师:曾光 证券分析师:钟潇 证券分析师:张鲁 0755-82150809 0755-82132098 010-88005377 zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cn S0980511040003 S0980513100003 S0980521120002 2021-2022年聚焦组织架构迭代,火锅龙头焕发新生。海底捞于2018年登陆港交所,强劲经营表现带动下巅峰时期市值超4300亿港元,系中式餐饮赛道绝对龙头。公司于2020-2021年间逆势扩张门店规模,但扩张过程中暴露出选址失误、人才储备不足等问题,最终导致公司同店销售、利润率等关键经营指标阶段表现承压,2021年11月公司也进入“啄木鸟计划”的整顿期。内部调整期间,海底捞展现出极强的组织架构迭代能力,陆续出台强化职能部门+恢复大区管理体系+COO巡店制度等组合拳稳定局势;2022年启动“硬骨头计划”进一步提升经营效能。2022年海底捞顺利扭亏为盈,2023年更是创下公司收入与利润的历史新高,重回中餐霸主地位。 国信社服小组于2024年4月22日外发的《日本餐饮30年:复盘与启示》报告曾复盘日本90年代泡沫经济破裂到目前30多年餐饮行业的发展历程,提及伴随经济增长红利退去、企业粗放型发展阶段告一段落,餐饮企业越来越注重基本功的修炼,以及通过多元化途径寻求第二、第三增长曲线。最终来看,供应链体系完善、管理效率较高的餐饮龙头具备穿越经济周期的潜力。回顾过去的2023-2024年,海底捞能在行业增长承压背景下逆势突围,内在逻辑与日本餐饮市场存在异曲同工之处。 站在提振内需是重中之重的2025年初,海底捞火锅主业的后续持续成长性如何?公司又为何提出“红石榴计划”加码新品牌孵化,跨界孵化的前景如何展望?上述议题则是本篇报告重点讨论聚焦的方向。 火锅赛道:仍系中餐最大细分品类,海底捞稳坐头把交椅,2024年竞争边际走向缓和 1)市场规模:沙利文数据,2023年火锅赛道在中餐收入占比约14%,系最大细分餐饮品类。2024年火锅市场规模超5900亿元,预计CAGR(2024-2028年)约7.2%;川渝火锅是最主流火锅品类,2023年赛道收入占比超66%。2)竞争格局:受线下需求阶段受阻&供给回补影响,2022-2023火锅间赛道玩家洗牌明显且呈净关店状态。但2024年三季度赛道关店率与开店率趋于持平,竞争阶段走向缓和。同期火锅赛道连锁化率由2019年的16%提升至2024年的25%,但头部格局依旧分散、门店CR10仅1.6%,海底捞居首。3)消费&供给趋势:消费者更为重视品质与体验的平衡;供给端除需适应性价比消费趋势外,也需拥抱更为多元的如线上等获客渠道。 海底捞:组织架构与时俱进,火锅龙头焕发新生 回顾公司历史,2015-2023年营收CAGR28%、归母净利润CAGR42%,2023年收入(415亿元)、归母净利润(45亿元)创历史新高;2024H1公司营收215亿元/+14%,核心经营利润28亿元/+13%,期末门店数总计1343家,从业绩、门店规模看海底捞均为中式餐饮赛道的绝对龙头。2020-2021年间,公司曾错判疫情节奏逆势扩张,导 致经营阶段受阻、2021年亏损41.6亿元。但此后公司通过组织架构变革,先后实施“啄木鸟计划”—“硬骨头计划”,成功穿越经营低谷期浴火重生。 成长展望:火锅主业同店&开店双改善,烤肉品牌确认加速发展 1)火锅同店经营改善:2024年中期末,海底捞翻台率4.2次/天、客单价97.4元,距离经营较优时期的翻台率(4.8-5.0次)、客单价(110.1元)仍有一定修复提升空间。翻台率方面,修炼内功(菜品上新、营销活动)、消费场景延展(企业店、校园店、创新店型)、消费政策综合拉动下,我们预计2024-26年翻台预计稳中有升分别为4.1/4.2/4.3次;伴随赛道竞争趋缓、折扣投放更为精准,客单价有望回暖,预计2024-26年客单价分别同比-0.6%/+4.6%/3.4%;此外,“硬骨头计划”后经营效能大幅提升,门店保本点由3.0次降低至2.5次以下,同店恢复利润正杠杆效应更为显著;2)火锅门店扩张:目前翻台率已达到重启规模扩张临界点4.0次,扩张主动权重回公司手中,此外开放加盟也将提升展店成功率。结合人口&GDP数据测算,我们预估海底捞中期门店空间为1902-1998家,即未来5年预计每年净增约65家海底捞火锅;3)新品牌 孵化:继啄木鸟、硬骨头后,2024年公司提出“红石榴计划”,意在孵化餐饮新品牌,集团的运营五虎将保障计划落实。其中烤肉品牌“焰请烤肉铺子”进入加速发展期, 2025-2027年预计每年新增预计50-80家,据我们测算烤肉品牌单店模型预计年营收1000万元,净利润率12-14%,且回收期(<10月)快于海底捞火锅品牌。 投资建议:火锅主业经营稳健,新品牌贡献增量成长,建议中线战略配置 在中性审慎经营展望下,我们预计2024-2026年归母净利润分别为45.1/50.5/55.6亿元,同比增0.4%/11.8%/10.2%,回顾过往,弱势环境下海底捞经营性收入利润续创新高,展现出极强的逆经济周期属性。展望未来,公司火锅主业仍呈稳健增长态势,稳定的现金流入与股息分派,使得海底捞的红利配置价值凸显,兼顾2025年是烤肉新品牌放量验证的元年,结合板块估值水平,我们给与公司2025年PE估值16-18x,对应目标市值为878-987亿港元,较最新收盘价涨幅空间为12.4%-26.4%,维持公司 “优于大市”评级。如在乐观预期下(翻台率/客单价/门店数均较中性预期上调10%),对应25-26年归母净利润为58.2/71.6亿元,由于餐饮公司具有强顺周期弹性,因而我们建议同步关注公司与消费力复苏共振下的潜在戴维斯双击机会,建议中线战略配置。 风险提示:翻台率恢复不及预期、门店扩张低于预期、客单价下滑、竞争加剧、新品牌孵化失败。 01火锅赛道:中餐最大细分品类,海底捞稳坐头把交椅 02 海底捞:组织架构与时俱进,火锅龙头焕发新生 03 成长展望:火锅主业同店&开店双改善,烤肉品牌确认加速发展 04投资建议:经营拐点已至,盈利与估值迎双击 火锅2024年市场规模超5900亿元,系中式餐饮最大细分品类。火锅品类具有标准化程度高(可复制性强)、细分品类多(可满足广大消费群体不同口味需求)、社交属性强等特点,上述特点决定了其具有庞大市场规模。根据沙利文数据,火锅赛道预计2024年将达到5900亿元,且2024-2028年市场将以7.2%的CAGR稳定增长。火锅仍是中餐最大细分品类,占比约14%,其后系川菜、粤菜、江浙菜等。 川渝火锅是主流细分品类,2023年收入占比超66%。川渝火锅具备浓郁的麻辣鲜香风味,品尝时大脑会产生多巴胺、产生愉悦感,具备“成瘾性”而有较高的用户粘性。沙利文数据显示,2023年川渝火锅约占火锅市场的66%,占据绝对领先地位,其后是北派、粤式火锅。在订单层面,据美团数据,2023年火锅细分品类团购订单量中四川&重庆火锅品类合计占比达38.3%(较2021年进一步提升2.3pct)。 图:2019-2028年火锅赛道市场规模与增速 资料来源:沙利文研究《2024年中国火锅行业发展白皮书》(2024.8),国信证券经济研究所整理 图:2023年中式餐饮不同菜系规模占比(按收入) 中餐:8.50% 火锅:6.96% 2023-2028ECAGR 资料来源:沙利文研究《2024年中国火锅行业发展白皮书》 (2024.8),国信证券经济研究所整理 图:2023年火锅细分品类市场规模占比(按收入) 资料来源:沙利文研究《2024年中国火锅行业发展白皮书》 (2024.8),国信证券经济研究所整理 2022年需求不振、2023年竞争加剧,火锅赛道玩家阶段洗牌明显。2022年受疫情扰动,火锅赛道需求受阻,玩家被动出清;2023年初补偿性消费背景下大量玩家涌入,赛道竞争趋于激烈,2023全年关店率高于开店率,大量火锅品牌在竞争中淘汰出清。辰智大数据白皮书显示,2022-2023年行业维持净关店状态,截至2023年Q4火锅门店规模已回落至55万家,接近历史底部位置。 2024年第三季度开关店率持平,竞争走向边际缓和。2022-2023年关店率显著高于开店率,进入2024年后火锅赛道供需关系边际改善,存量门店开店与关店的动态变化趋于稳定。据辰智大数据显示,截至2024Q3火锅门店关店率与开店率基本持平,新入玩家更加理性,而存量玩家存活率也相对更高,预示行业竞争边际走向缓和。 图:2021-2024上半年我国火锅行业总体门店数及同比增长率 资料来源:《辰智2024中国餐饮大数据白皮书》(2024.11),国信证券经济研究所整理 图:2019-2023年我国火锅门店开关店率变化趋势 资料来源:《辰智2024中国餐饮大数据白皮书》(2024.11),国信证券经济研究所整理 竞争格局:连锁化率稳步提升但依旧分散,海底捞稳坐头把交椅 火锅赛道连锁化率稳步提升。2022-2023年赛道迭代洗牌趋势下,连锁企业凭借自身品牌、供应链以及资金规模等多维度优势,火锅行业连锁化率进一步提升。据餐宝典2024年7月发布的《2024上半年中国火锅品牌价格监测报告》数据,2019年火锅赛道连锁化率为16.3%,2024年时火锅品类连锁化率有望达25%,呈现稳步提升态势。 赛道分散依旧、CR10仅约1.6%,海底捞稳坐头把交椅。据窄门餐眼数据库数据显示,若以火锅行业以门店数计,火锅赛道CR10仅1.6%,仍较为分散。聚焦头部品牌,细分品类许府牛、王婆大虾等增速较快同样不容忽视。据中国饭店协会及美团联合发布的《2024年火锅产业发展报告》数据,海底捞在2023年美团团购订单量上遥遥领先,占据绝对优势,在消费者中的知名度、品牌影响力和市场认可度较高。另一方面,截至2025年1月,以门店数计海底捞以1367家门店居首位,许府牛(客单价49.15元,牛肉火锅)及王婆大虾(客单价52元,虾火锅)门店数量紧随其后,火锅赛道呈现出头部品牌优势明显同时竞争多元化的格局。 图:2019-2024年火锅行业连锁化率 资料来源:《2024上半年中国火锅品牌价格监测报告》,国信证券经济研究所整理 图:截至2025年1月,以门店数计前十大火锅品牌 资料来源:窄门餐眼数据库,国信证券经济研究所整理 消费者更加追求品质与价格的平衡。在理性消费趋势的影响下,消费者在选择火锅品牌时会更加注重食材质量与就餐体验的平衡。消费一方面倾向于选择那些能够提供合理价格与卓越品质的火锅品牌;另一方面,也愿意为高品质的食材、优质的就餐体验支付更高的客单价。 平价&高端火锅均有稳定受众,中端火锅占比降低。据抖音生活服务数据,2020-2024年,平价价格带(50元以下)与高价格带(110元以上)消费占比均有所提升,客单价70元以下的价格带占比提升3.2%,同时110元以上高价格带占比提升5.9%,这意味着中端价格带(50-110元)占比边际降低。一方面,消费者倾向于选择更有“性价比感知”的火锅店,另一方面,部分品牌通过食材升级、场景打造等方式探索更高的价格带同样受到好评。而中端价格带占比边际走低,预计系部分强品牌宣传、弱消费服务体验火锅品牌需求承压。 图:2020-2024火锅不同价格带消费占比 图:年轻人吃火锅的驱动因素 图:年轻人选择火锅店的偏好 30元以内30-50元50-70元70-90元 90-110元 110-150元 150元以上 20246.9%9.1%17.3% 24.5%