欧洲央行银行业危机中的股权融资：来自私营企业的证据

弗里德里科·科琴股权融资在银行危机中的表现：来自私营企业的证据 免责声明：本论文不应被视为代表欧洲中央银行（ECB）的观点。所表达的观点是作者的观点，并不一定反映ECB的观点。 关于欧洲金融体系的结构、整合与表现 本研修计划以欧洲货币研究所首任所长亚历山大·拉法卢西男爵的名字命名。先生Lamfalussy 是他那个时代最杰出的中央银行家之一，也是单一资本市场的主要支持者之一。欧洲联盟 每年该计划资助五名年轻的学者在网络的优先领域进行一项研究项目。兰法卢西奖学金获得者及其项目是由一个由欧元系统专家和学术学者组成的选拔委员会选出的。更多关于网络的信息可以在http://www.eufinancial-system.org找到，关于奖学金项目的信息可以在以下链接找到：[链接地址]菜单项“奖学金”。 欧洲央行Lamfalussy奖学金项目本文是在欧洲央行Lamfalussy奖学金项目下完成的。该项目于2003年在欧洲央行-欧洲金融监管系统（CFS）研究网 络“欧洲资本市场与金融一体化”的背景下启动。该项目的目的是激发高质量的研究。 关键词：股权融资、银行危机、资本与所有权结构。 JEL分类：G01, G21, G32, E32, E44. 摘要 在银行危机中，私人公司外部股权能在多大程度上替代债务融资？为了回答这个问题，我使用了公司层面数据和公司-银行关联数据，来估计一家大型德国银行进口贷款削减对公司资本结构和实际结果的影响。估计结果表明，对于每减少1欧元的债务，德国的私人公司获得了0.27欧元的股权。公司-所有者关联显示，在接受了股权注入的40%的公司中，外部投资者提供了股权资金，而现有所有者提供了剩余的资金。这些发现强调了在主要中介来源失败时，多种融资来源作为备用设施的重要性。这些结果还对通常忽视股权融资作用的宏观金融异质公司模型具有影响。 非技术摘要金融危机已表明，经济体保持多种融资来源的重要性，以防主要中介形式 失败时能够作为备选。对于企业获得融资来说，特别相关的是股权是否可以替代债务。 在银行危机中。尽管这个问题已经对参与股票市场的上市公司进行了研究，但我们对于私营企业之间股权和债务之间的替代程度知之甚少。在资本市场较不发达的国家，以及私营企业占经济活动很大比重的情况下，这个问题尤为关键。在此背景下，本文提出：私营企业的外部股权在银行危机中能在多大程度上替代债务融资？为了回答这个问题，我使用了公司级数据和公司银行联系来估计来自一家大型德国银行的外部贷款削减对公司资本结构和实际结果的影响。与先前的研究一致，我记录了完全依赖这家银行的企业的资本结构中股权融资的比例为7.9%。降低在贷款削减之后几年的财政债务。与以往的研究不同，我估计完全依赖这家银行的公司的财政债务为4.1%。更高外部股权基金比与银行无关联的企业在信贷供应削减后获得更多。考虑到平均企业的资本结构，这些估计表明，在德国，每减少1欧元金融债务，私营企业就获得0.27欧元的境外股权基金。 为了调查谁提供外部股权基金，我利用企业-所有者联系来确定股权注入主要来自现有所有者（内部人士）还是来自外部人士（通过所有新所有者识别）。我发现，在银行危机期间至少收到一笔股权注入的所有企业中，40%的企业在同一时期内迎来了新所有者。这一结果意味着60%的企业外部 1 引言 金融危机表明，经济体维持多种融资来源的重要性，这些来源可以作为主要中介形式失败时的备用选择。对于企业获得融资来说，特别相关的是，在贷款削减后，股权是否可以替代债务。运用备用轮胎的比喻，美联储前主席艾伦·格林斯潘认为，一个运作良好的股市可以通过允许企业发行股权来替代银行贷款的减少，从而减轻银行危机的负面影响（Greenspan，）。1999). 当我们对参与股市的上市公司的备用轮胎假设进行评估时（Levine, Lin, 和 Xie，2016关于股权和债务融资之间的替代程度，我们所知甚少。 对于私营企业而言。这个问题在资本市场发展较不成熟的国家尤为重要，在这些国家中，私营企业占据了经济活动的重要份额。本文通过提供信贷供应削减后私营企业股权融资的首个分析，填补了文献中的这一空白。具体而言，本文询问在银行业危机期间，私营企业的外部股权能在多大程度上替代债务融资？为了回答这个问题，我使用了德国企业的层面数据和企业与银行的联系。在Huber（2018), 本研究调查了在次贷危机期间，一家大型德国银行对外借款减少的因果关系，这一变化被认为是银行国内客户外生的。考虑到企业的平均资本结构，本文的主要发现是，每家企业债务减少1欧元，德国的私营企业就获得了0.27欧元的外部股权。因此，私营企业的外部股权可以部分替代债务，这与备用胎观点一致。分析的第一步，我记录了私营企业资本结构的关键事实。我专注于金融资本的部分，它涵盖了所有可用的资金。 这是一个重要的生命周期组成部分，决定了公司的资本结构，对于年轻公司而言，杠杆和外部股本比率更高。相反，老公司的内部股本比率更大，这与公司年龄增长，累积内部股本同时偿还债务和可能回购外部股本的事实相符。本文的主要目标是研究银行贷款削减对私营企业资本结构的影响，强调外部股本基金的响应。为此，我遵循了Huber（ ）中的识别策略。2018),估计了影响德国商业银行在金融危机（GFC）期间，信贷供应被削减。德国商业银行的案例构成了一个理想的自然实验，以研究信贷供应中断的影响，因为信贷削减据说是对银行德国客户的内生因素。这家银行在GFC期间在其国际交易账簿上遭受了重大损失，主要与其对美国次级抵押贷款市场的投资以及对其面临雷曼兄弟倒闭的风险有关。由于其在国际投资组合中的这些损失，该银行削减了其在德国的贷款供应。德国商业银行的进口信贷削减解决了金融摩擦实证文献中的储备因果识别挑战，其中对借款人的冲击可能导致贷款违约，进而影响银行的股权，并可能导致信贷削减。凭借这种信贷供应冲击，我利用公司对其债务融资对德国商业银行的异质性依赖来识别信贷削减对公司资本结构组成部分和其他实际结果的影响。1在进入企业层面的分析之前，我研究了总债务的动态及其 在金融危机期间，根据公司对Commerzbank的依赖性，外部股权的表现。总体而言，与Commerzbank有业务往来的公司在全球金融危机（GFC）引 在信贷供应削减后，与银行无关联。考虑到平均公司的资本结构，这些估计表明，德国私营企业每减少1欧元金融债务，就获得了0.27欧元的外部股权资金。因此，与备用轮胎假说一致，这些结果显示出私营企业的股权融资可以在银行危机中部分替代债务。我还记录了德国商业银行贷款削减对公司整体资本结构的影响。我估计，完全依赖德国商业银行的公司内部股权比非依赖公司低0.077个对数点（-7.4%）。这种降低反映了贷款削减后的现金持有量下降和公司盈利的降低。对外部股权和内部股权对贷款削减的反应的相反符号估计突出了区分公司股权组成部分的重要性。因此，将公司总账面价值股权的动态视为外部股权的动态，会导致关于银行危机中股权融资作用的错误结论。2在确定公司总资金（债务、外部和内部股权）三个组成部分的影响后，我发现完全依赖德意志商业银行的企业在信贷削减后的年份中，金融资本的对数值降低了0.031（-3.1%）。德意志商业银行依赖企业所获得的更显著的股权注入解释了尽管在信贷供应削减后的年份中企业财务债务和内部股权大幅下降，但金融资本减少程度仍较低。在估计信贷削减对企业资本结构的影响后，我研究了 欧洲央行工作论文系列第3008号 6真实效应体现在企业有形资本、就业和产出上。结果显示，在贷款削减之后，完全依赖德国商业银行的企业，其有形资本水平较之前降低了0.059个 在论文的最后部分，我提供了额外的证据来分析私营企业股权注入的性质，并回答以下问题：在银行危机中，企业的外部股权注入有多频繁，有多大？谁提供了外部股权资金？是内部人士还是外部人士？我记录了以下事实，尽管12%的企业 收到股权注入，资金规模可观的，每次注入平均使公司财务资本增加15%。进一步符合之前的研究发现，在贷款削减之后，依赖于Commerzbank的企业比非Commerzbank依赖企业看到更频繁和更大规模的股权注入。为了分析谁提供外部股权资金，我使用Orbis中的企业所有者联系来区分在贷款削减之后收到股权注入的企业是否也改变了所有权结构。特别是，我分析了外部股权资金主要来自企业内部人士，定义为现有所有者，还是来自外部人士，通过识别所有新所有者进行。我发现，在银行危机期间至少收到一笔股权注入的所有企业中，有40%的企业在同一时间段内迎来了新所有者。这一结果意味着，60%的企业外部股权资金来自现有所有者。在外部股权资金中，Commerzbank依赖企业的外部人士提供可能性更大，43.5%收到股权注入的企业也迎来了新所有者，而与之相比，没有依赖该银行的企业这一比例是39.1%。总体而言，本文展示的实证结果表明，私营企业的外部 欧洲中央银行工作论文系列 No 3008 7股权可以在银行危机中部分替代债务融资。研究结果强调了经济体拥有多个融资来源的重要性，这些来源可以作为后备设施，在主要中介来源，在 (2014) 文件指出，对于无法通过其他债务来源进行补偿的小型企业，效果更为显著。在这一方面，Fernández、González和Suárez（2018)表明，在全球金融危机（GFC）之后，非银行信贷在依赖银行的机构中部分替代了银行贷款，替代程度因各国债权人权利和信息共享程度而异。与我研究更接近的是贷款削减后股权融资的作用。利用多个国家的上市公司的数据，Levine、Lin和Xie（ ）2016) 首次对格林斯潘的备用轮胎假设进行了系统分析，探讨了通过股市筹集的股权是否可以替代债务融资。该论文表明，拥有更强股东保护法律的国家，银行危机的负面后果较小。我的研究也与科瓦斯和汉恩（Covas and Haan）的工作相关。2011) 和 Begenau 以及 Salomao (2019), 研究公司债务和股权融资的周期性特征。 值得强调的是，以往的研究主要集中在上市公司。我的论文的主要贡献在于研究了私营企业背景下的备胎假设。本文也与研究公司金融与宏观经济学交叉领域的文献相关，该文献利用公司层面的数据和公司-银行联系来研究已识别信贷供应冲击的实质性影响（Chodorow-Reich）。2014; Iyer等人，2014; 胡贝尔，2018; 本托利拉，詹森，和吉梅内斯，2018; Amiti and Weinstein,201 8; 比尔曼和胡伯，2024在Huber的工作基础上建树（）。2018), 该文献记录了银行危机的直接和间接影响，我通过对全球金融危机期间一家大型德国银行削减贷款后公司股权融资的反应进行分析，为这一文献做出了贡献。我通过提出关于这次贷款削减对公司整体资本结构组成和德国大量私营公司实际产出、资本和就业等结果的新证据，补充了现有的研究工作。概要本文的其余部分组织如下：第二章描述了企业层面的数据和企业与 ECB 工作论文系列 No 3008 8银行之间的联系，并解释了样本选择。第三节提供 2.1 Orbis 历史数据这篇论文中所使用的数据是Orbis Historical，这是一个包含数百万家公司 信息的综合性数据集。此数据集由穆迪投资者服务公司旗下的大卫克（BvD）编制，它从各种来源收集数据，例如国家商业登记册，并将数据标准化为国际上可比的格式。该数据集提供从1996年至2020年的私营和上市公司的资产负债表和损益表，按年度编制。Orbis Historical还会报告有关信息。 在公司的投入、行业标识以及它们成立的那一年。此外，数据集还包括部分国家的公司-银行联系和所有权数据，这些信息将在我的分析中扮演关键角色。企业-银行联系Orbis历史数据包括关于部分国家公司-银行联系的信息。该 数据报告了联系活跃的日期。对于大多数观察结果，银行联系对应于数据的最近期年份，从2016年开始。不幸的是，数据并未提供关于关系开始或可能结束的纵向信息