民营医疗服务：稳中求进，关注老龄化+供需错配格局下的投资机会

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。 行业评级领先 2025年1月27日 医药行业 民营医疗服务：稳中求进，关注老龄化+供需错配格局下的投资机会 为何在当前时点推荐投资民营医疗服务板块？我们认为当前板块估值水平极具投资吸引力，港股和A股民营医疗服务板块的平均前瞻市盈率均已低于历史均值1个标准差以上，且为过去五年来的最低水平，前瞻PEG也同样远低于历史平均水平。同时，改革短期影响有望逐步出清，医保支付改革的边际影响正逐步减弱，后续政策落地有望持续改善医保回款压力对企业业绩的短期影响。长期来看，政策支持社会办医的大方向不改，叠加人口结构变化的大趋势，我们认为民营医疗板块在医疗服务体系中的规模和地位将与日俱增，相关企业的长期基本面向好，趋势能见度较强。 关注老龄化+供需错配格局下的社会资本投资方向：结合过往社会资本投资该领域的偏好、老龄化趋势以及医疗资源供需错配的大背景，我们看好以下细分赛道发展前景：1）肿瘤医院所需初始投入最大、进入壁垒最高，现有龙头有望受益于强者恒强格局；2）中医医院投入规模略高于专科医院，利润率、资产回报率稳步提升且与专科医院基本持平，快速扩张的龙头有望受益于诊疗意识增强；3）眼科、美容等专科进入壁垒较低，我们预计行业竞争可能会逐步加剧，我们持相对谨慎态度。 资料来源: FactSet 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 选股逻辑及专科偏好排序：在民营医疗服务板块选择投资标的时，我们认为应同时关注短期业绩确定性和风险、长期成长能力、兼顾当前估值水平。我们对各专科的偏好排序如下：中医>肿瘤>眼科>妇产/辅助生殖>骨科/康复>美容。我们首次覆盖固生堂（2273 HK）和锦欣生殖（1951 HK），均给予买入评级，看好细分赛道的成长空间及标的作为各自赛道龙头的持续受益潜力；继续给予海吉亚医疗（6078 HK）买入评级，看好其较高的内生增长能见度，以及新院区建成落地后的业绩增量贡献。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 执行摘要.........................................................................................................................................4为何在当前时点推荐投资民营医疗服务板块？........................................................................................................................................4选股逻辑及偏好排序...................................................................................................................................................................................7民营医院在医疗服务体系中的规模和地位与日俱升....................................................................10从数量上看，民营医院已经占据我国医疗机构半壁江山......................................................................................................................10运营效率稳中向好，外部环境变化中显韧性..........................................................................................................................................12社会资本投资方向——聚焦轻资产、高成长专科........................................................................14综合医院vs.专科医院：后者所需投入更小、利润率/回报率更高.......................................................................................................14不同专科间的选择：口腔、眼科、美容在轻资产模式下增长较快，肿瘤进入壁垒最高...................................................................15政策鼓励社会资本办医大方向不改，DRG/DIP加速优胜劣汰.....................................................18医保支付体系（DRG/DIP）改革对民营医院的的启示和影响................................................................................................................19老龄化+供需错配格局下民营医疗服务的发展趋势.....................................................................22老年人口增长将驱动医疗服务需求持续扩大..........................................................................................................................................22供需错配指引未来社会办医潜力方向......................................................................................................................................................24公司分析.......................................................................................................................................28固生堂(2273 HK) :中医诊疗服务龙头，全球版图快速扩张驱动业绩高增长，首予买入...........29锦欣生殖(1951 HK) :辅助生殖行业空间可期，龙头标的业绩增长能见度高，首予买入...........57 执行摘要 为何在当前时点推荐投资民营医疗服务板块？ 估值已跌至历史底部，业绩增速复苏可期 在经历了两年多的股价下行后，港股和A股民营医疗服务板块的平均前瞻市盈率（滚动12个月）分别来到8.3倍/29.0倍，均已低于历史均值1个标准差以上，且为过去五年来的最低水平。即使考虑业绩增速下修的因素，港股前瞻PEG倍数也仅有0.4倍，同样远低于历史平均水平。因此，我们认为当前港股民营医疗服务板块估值水平极具投资吸引力。 资料来源:彭博，交银国际。前瞻PE为基于BF1 EPS计算 资料来源:彭博，交银国际。前瞻PE为基于BF1 EPS计算 在板块的主要上市公司中，大部分2024年预期收入增速相比2023年有所下滑，我们认为主要由于：1）部分地区医保坏账率增加、整体医疗消费需求也出现波动；2）医保支付改革持续在各地落地，花费较高、住院时间较长的疾病专科受到一定影响；3）2023年医疗需求集中释放，导致高基数效应。但随着这 些影响逐渐常态化，各公司的内生增速有望从2025年起逐步修复；以海吉亚为例，我们预计2024年内生收入增速不到5%（包括新收购医院的整体收入增速为23%），但2025年有望恢复至18%。利润端和利润率也有望呈现类似复苏趋势。 资料来源:彭博，交银国际E =交银国际预测（海吉亚、锦欣生殖、固生堂）或彭博卖方一致预测（其他公司） *基于经调整净利润计算资料来源:彭博，交银国际E =交银国际预测（海吉亚、锦欣生殖、固生堂）或彭博卖方一致预测（其他公司） 改革短期影响有望逐步出清，长期支持民营医疗服务大方向不改 2024年是《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》的最后一年，DRG/DIP 2.0分组方案持续优化分组策略，对临床或疾病的分组愈发细化，医保资源进一步向外科手术项目倾斜，同时基金预付机制也有望改善医院现金流。各家上市公司旗下的医疗机构对于DRG/DIP分组和治疗手段选择越来越纯熟。我们认为，短期内医保支付改革的边际影响正逐步减弱。从长期来看，改革势必将引导行业更加健康发展，同时国家持续推出利好民营医疗服务的政策，坚定不移地支持社会办医（图表37）。 长期来看，随着宏观经济稳中向好、全国层面医保基金收支和结余同步提升，我们预计局部地区的医保坏账率有望逐步改善。2023年，医保收入增长8%，而随着医疗服务的恢复，医保支出有15%的增长；基金结余稳步提升，截至年末的结余为4.8万亿元（人民币，下同），可支撑1.7年的支出（根据2023年支出计算）。2024年1-11月，医保收入略超支出增速，结余波动有望趋于稳定。 *从2024年开始，公布数据为基本医疗保险统筹基金收入、支出，不含职工基本医保个人账户收入、支出；资料来源:国家统计局、国家医保局、交银国际 *累计结存可用年数=当年累计结存/当年医保基金支出资料来源:国家统计局、国家医保局、交银国际 人口结构变化是板块成长的关键长期驱动力 过去十年内，65岁及以上人口数量从2013年的1.33亿增长至2023年的2.17亿，CAGR达5.0%，占总人口比例也从9.7%快速上升至15.4%。值得注意的是，中国曾在1962-75年迎来一波出生潮，每年新生儿数量在2,000万人以上，以85%的65岁存活率计算，未来十年内，每年将有至少近2,000万人口达到65岁。2022年的人口抽样调查结果也印证了这一点：2021年全国55-64岁人口数量约1.9亿人，其中绝大部分将于未来10年内达到65岁。根据全国老龄办的预测，全国60岁及以上老年人口将于2033年超过4亿，对应3.3% 2022-33年CAGR，推动严肃医疗和处方药的需求增长。 随着国人平均年龄不断升高，患病率可能会相应提升。同时，随着中国人均可支配收入不断提升（从2013年的1.8万元增长至2023年的3.9万元）和国人生活质量和健康意识提升，患者对创新药和医疗服务的购买力和购买意愿也在不断增强，进一步促进高价医药产品的渗透率提升。 资料来源: Population Pyramid，交银国际E = Population Pyramid预测 资料来源:国家统计局，交银国际 选股逻辑及偏好排序 在民营医疗服务板块选择投资标的时，我们认为应同时关注短期业绩确定性和风险、长期成长能力、兼顾当前估值水平，具体来看： 政策因素：我们坚信国家长期支持社会办医的大方向不改。在宏观环境和医保支付改革持续深入下，我们认为具备以下条件的标