此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分,必须阅读。下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业剖析 医药行业 行业评级领先 2025年1月27日 民营医疗服务:稳中求进,关注老龄化+供需错配格局下的投资机会 为何在当前时点推荐投资民营医疗服务板块?我们认为当前板块估值水平行业与大盘一年趋势图 极具投资吸引力,港股和A股民营医疗服务板块的平均前瞻市盈率均已低行业表现恒生指数 于历史均值1个标准差以上,且为过去五年来的最低水平,前瞻PEG也同样远低于历史平均水平。同时,改革短期影响有望逐步出清,医保支付改革的边际影响正逐步减弱,后续政策落地有望持续改善医保回款压力对企业业绩的短期影响。长期来看,政策支持社会办医的大方向不改,叠加人口结构变化的大趋势,我们认为民营医疗板块在医疗服务体系中的规模和地位将与日俱增,相关企业的长期基本面向好,趋势能见度较强。 关注老龄化+供需错配格局下的社会资本投资方向:结合过往社会资本投资该领域的偏好、老龄化趋势以及医疗资源供需错配的大背景,我们看好以下细分赛道发展前景:1)肿瘤医院所需初始投入最大、进入壁垒最高,现有龙头有望受益于强者恒强格局;2)中医医院投入规模略高于专科医院,利润率、资产回报率稳步提升且与专科医院基本持平,快速扩张的龙头有望受益于诊疗意识增强;3)眼科、美容等专科进入壁垒较低,我们预计行业竞争可能会逐步加剧,我们持相对谨慎态度。 选股逻辑及专科偏好排序:在民营医疗服务板块选择投资标的时,我们认为应同时关注短期业绩确定性和风险、长期成长能力、兼顾当前估值水平。我们对各专科的偏好排序如下:中医>肿瘤>眼科>妇产/辅助生殖>骨科 /康复>美容。我们首次覆盖固生堂(2273HK)和锦欣生殖(1951HK),均给予买入评级,看好细分赛道的成长空间及标的作为各自赛道龙头的持续受益潜力;继续给予海吉亚医疗(6078HK)买入评级,看好其较高的 内生增长能见度,以及新院区建成落地后的业绩增量贡献。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E 阿斯利康 AZNUS 买入 93.30 68.60 3.969 4.606 17.2 14.8 2.54 2.31 NA 百济神州 6160HK 买入 159.00 130.40 -0.523 -0.229 NA NA 7.05 6.61 NA 翰森制药 3692HK 买入 24.00 17.28 0.735 0.683 22.0 23.7 3.28 2.88 NA 康方生物 9926HK 买入 87.00 60.90 -0.302 0.934 NA 61.0 11.03 9.32 NA 传奇生物 LEGNUS 买入 76.00 37.44 -0.757 -0.269 NA NA NA NA NA 中国生物制药 1177HK 买入 4.80 2.87 0.234 0.178 11.5 15.1 1.67 1.59 NA 信达生物 1801HK 买入 60.00 31.65 -0.472 0.220 NA 134.8 3.93 3.68 NA 科伦药业 002422CH 买入 42.50 28.13 1.853 1.956 15.2 14.4 2.27 2.11 NA 和黄医药 13HK 买入 44.00 20.95 -0.007 0.461 NA 5.8 NA NA NA 药明合联 2268HK 买入 44.00 28.80 0.277 0.711 97.2 37.9 5.05 4.13 NA 金斯瑞生物 1548HK 买入 28.75 10.56 1.082 0.030 1.3 44.8 0.80 0.78 NA 先声药业 2096HK 买入 10.00 6.87 0.360 0.432 17.9 14.9 2.01 1.77 NA 通化东宝 600867CH 买入 14.00 7.71 0.635 0.733 12.1 10.5 1.88 1.66 NA 荣昌生物 9995HK 买入 24.00 13.44 -2.521 -1.963 NA NA 1.94 2.20 NA 云顶新耀 1952HK 买入 56.20 37.85 -3.104 -0.462 NA NA 2.84 2.90 NA 康诺亚 2162HK 买入 66.00 29.70 -2.969 -3.003 NA NA 3.59 5.84 NA 海吉亚医疗 6078HK 买入 24.50 12.48 1.257 1.483 9.3 7.9 1.41 1.08 NA 锦欣生殖 1951HK 买入 3.05 2.49 0.103 0.149 22.5 15.7 0.62 0.61 2.0 固生堂 2273HK 买入 42.00 26.60 1.387 1.831 17.9 13.6 2.21 1.86 NA 德琪医药 6996HK 买入 4.40 0.83 -0.677 -0.349 NA NA NA NA NA 恒瑞医药 600276CH 中性 45.00 43.96 0.896 0.980 49.1 44.8 6.42 5.78 NA 药明生物 2269HK 中性 12.30 17.56 0.869 1.061 18.9 15.5 1.53 1.39 NA 石药集团 1093HK 中性 5.80 4.37 0.425 0.425 9.6 9.6 1.33 1.24 NA 康宁杰瑞制药 9966HK 中性 5.00 3.26 0.169 -0.100 18.1 NA 1.11 1.16 NA 百时美施贵宝 BMYUS 沽出 33.10 59.14 -2.480 4.045 NA 14.1 4.13 3.64 NA 平均 22.6 27.7 3.12 2.93 2.0 (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 资料来源:FactSet、交银国际预测 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 12/234/248/2412/24 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 诸葛乐懿 Gloria.Zhuge@bocomgroup.com (852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分,必须阅读。下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 执行摘要4 为何在当前时点推荐投资民营医疗服务板块?4 选股逻辑及偏好排序7 民营医院在医疗服务体系中的规模和地位与日俱升10 从数量上看,民营医院已经占据我国医疗机构半壁江山10 运营效率稳中向好,外部环境变化中显韧性12 社会资本投资方向——聚焦轻资产、高成长专科14 综合医院vs.专科医院:后者所需投入更小、利润率/回报率更高14 不同专科间的选择:口腔、眼科、美容在轻资产模式下增长较快,肿瘤进入壁垒最高15 政策鼓励社会资本办医大方向不改,DRG/DIP加速优胜劣汰18 医保支付体系(DRG/DIP)改革对民营医院的的启示和影响19 老龄化+供需错配格局下民营医疗服务的发展趋势22 老年人口增长将驱动医疗服务需求持续扩大22 供需错配指引未来社会办医潜力方向24 公司分析28 固生堂(2273HK):中医诊疗服务龙头,全球版图快速扩张驱动业绩高增长,首予买入29 锦欣生殖(1951HK):辅助生殖行业空间可期,龙头标的业绩增长能见度高,首予买入57 执行摘要 为何在当前时点推荐投资民营医疗服务板块? 估值已跌至历史底部,业绩增速复苏可期 在经历了两年多的股价下行后,港股和A股民营医疗服务板块的平均前瞻市盈率(滚动12个月)分别来到8.3倍/29.0倍,均已低于历史均值1个标准差以上,且为过去五年来的最低水平。即使考虑业绩增速下修的因素,港股前瞻PEG倍数也仅有0.4倍,同样远低于历史平均水平。因此,我们认为当前港股民营医疗服务板块估值水平极具投资吸引力。 图表1:港股民营医疗服务板块前瞻市盈率低于历史平均水平 市值加权平均PE平均值 图表2:A股民营医疗服务板块前瞻市盈率低于历史平均水平 市值加权平均PE平均值 +1*标准差-1*标准差 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 180 160 140 120 100 80 60 40 20 +1*标准差-1*标准差 2020-012021-012022-012023-012024-012025-01 资料来源:彭博,交银国际。前瞻PE为基于BF1EPS计算 0 2020-012021-012022-012023-012024-012025-01 资料来源:彭博,交银国际。前瞻PE为基于BF1EPS计算 图表3:港股民营医疗服务板块前瞻PEG低于历史平均水平 市值加权平均PEG平均值 图表4:A股民营医疗服务板块前瞻PEG低于历史平均水平 市值加权平均PEG平均值 3.0 +1*标准差-1*标准差 6.0 +1*标准差-1*标准差 2.55.0 2.04.0 1.53.0 1.02.0 0.51.0 0.0 2020-012021-012022-012023-012024-012025-01 资料来源:彭博,交银国际。前瞻PEG为基于BF2/BF1EPS增速计算 0.0 2020-012021-012022-012023-012024-012025-01 资料来源:彭博,交银国际。前瞻PEG为基于BF2/BF1EPS增速计算 在板块的主要上市公司中,大部分2024年预期收入增速相比2023年有所下滑,我们认为主要由于:1)部分地区医保坏账率增加、整体医疗消费需求也出现波动;2)医保支付改革持续在各地落地,花费较高、住院时间较长的疾病专科受到一定影响;3)2023年医疗需求集中释放,导致高基数效应。但随着这 些影响逐渐常态化,各公司的内生增速有望从2025年起逐步修复;以海吉亚为例,我们预计2024年内生收入增速不到5%(包括新收购医院的整体收入增速为23%),但2025年有望恢复至18%。利润端和利润率也有望呈现类似复苏趋势。 图表5:2025年,上市民营医疗服务公司收入增速预计将显著修复或保持较高水平 2023A2024E2025E 图表6:2025年,上市民营医疗服务公司净利润增速预计将显著修复或保持较高水平 2023A2024E2025E 50.0% 40.0% 30.0% 28% 1 2 3% 43% 2 3 4% 8% 26% 80.0% 69% 53% 7% 33% 1817%% %17 2% 14%11% 11% 6% -10% -9% 2 22% 3 60.0% 40.0% 20.0% 8%18% 10% 12%10% 20.0% 10.0%5% 0.0% 4%5%4% 0.0% -20.0% 海吉亚锦欣生殖固生堂爱尔眼科通策医疗 资料来源:彭博,交银国际E=交银国际预测(海吉亚、锦欣生殖、固生堂)或彭博卖方一致预测(其他公司) 海吉亚*锦欣生殖*固生堂*爱尔眼科通策医疗 *基于经调整净利润计算 资料来源:彭博,交银国际E=交银国际预测(海吉亚、锦欣生殖、固生堂)或彭博卖方一致预测(其他公司) 改革短期影响有望逐步出清,长期支持民营医疗服务大方向不改 2024年是《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》的最后一年,DRG/DIP2.0分组方案持续优化分组策略,对临床或疾病的分组愈发细化,医保资源进一步向外科手术项目倾斜,同时基金预付机制也有望改善医院现