公司首次覆盖：静待桐花映日开，方得昆玉照朝晖

供需拐点库存见底，“静待桐花映日开”。 ①短期库存低位运行。2024年12月以来，在外贸订单火热和下游积极备货下，长丝库存去化显著，目前已处于绝对底部区间。根据钢联，截至1月17日，POY、DTY、FDY库存5.8、17.3、12.6天，分别位于2014年来的13%、37%、20%分位。考虑到现阶段长丝装置陆续开启检修，根据隆众资讯，1月检修规模或超600万吨，有效缓解下游假期库存压力上行的风险，长丝有望在金三银四旺季来临时展现出更强的盈利弹性。 ②长期供需格局向好。长丝供给侧产能增速已显著放缓，CAGR由7.1%（2017-2023年）预计降低至1.5%（2024-2026年）。同时伴随小厂的持续出清和大厂的逆势扩张，行业洗牌已较为充分，CR6已由2018年的48%增长至2023年的66%，且未来新增产能由大厂主导，行业集中度预计进一步提高。此外，2024年末出台的行业高质量发展倡议书明确指出要加强行业自律，后续大厂有望通过联合降负等措施促进行业健康发展，保障长丝盈利。需求方面，政策刺激内需向好叠加出口端表现强劲，根据钢联，2024年1-11月涤纶长丝表需同比+19%，增速亮眼。向后展望，在2025年国内大力促消费预期与海外补库渐趋渐近的背景下，涤纶长丝有望内外需利好共振向上。据我们测算，2024-2026年我国涤纶长丝预计分别存在供需缺口23/29/74万吨，格局长期向好。 龙头精进炼化启航，“方得昆玉照朝晖”。 ①长丝龙头地位稳固。桐昆股份前身是成立于1981年的桐乡县化学纤维厂，2011年于上交所上市。成立以来，公司通过技术改造升级和低成本扩张，不断做大做强化纤主业，2015-2023年，涤纶长丝产能由400万吨增长至1350万吨，CAGR为16.4%；营业收入由217.54亿元增长至826.40亿元，CAGR为18.2%。未来伴随福建恒海、安徽佑顺等项目长丝装置的投建，公司规模优势有望进一步扩大，行业龙头地位持续稳固。此外，公司涤纶长丝品种以POY为主，受益于近年加弹机规模的扩大（2024年新增约2000台），我们认为，2025年POY市场表现或更优，公司有望充分受益其盈利弹性。 ②布局炼化成长广阔。公司加强全产业链布局，向上游延伸拓展大炼化，通过子公司桐昆投资参股浙石化20%股权， 稳定核心原料供给，同时投资收益丰厚（2024Q1-3投资收益5.2亿元），去年底浙石化10亿现金分红也有助于改善公司现金流；海外启动印尼炼化项目，规划1000万吨/年炼油、200万吨/年PX和120万吨/年乙烯，打开未来成长空间。 盈利预测：公司是国内涤纶长丝龙头企业，伴随行业景气修复以及福建、安徽等地新产能的投建，业绩有望稳步向上。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.15、18.05、24.21亿元，同比+52.5%、+48.5%、+34.2%，对应EPS分别为0.51、0.75、1.01元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：油价大幅波动风险、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期等。 股票数据 1.深耕主业稳步扩张，长丝龙头地位稳固 四十载风雨磨砺，铸就全球化纤航母。公司前身是成立于1981年的桐乡县化学纤维厂，90年代初通过“借船出海”引进涤纶纺丝生产线，成功实现了从丙纶长丝到涤纶长丝的转型升级，随后在亚洲金融危机中完成低成本逆势扩张，涤纶长丝产量跃居国内第一。2011年公司成功在上交所上市，加速全产业链布局步伐，2015年参股浙石化，2017年投产嘉兴石化二期PTA装置，2023年与新凤鸣合作出海投建炼厂，持续扩大一体化竞争优势。 图1：四十载磨砺铸就化纤龙头 产业链纵向一体化，从一滴油到一匹布。公司持续强链、补链、延链，形成“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织”全产业链布局。截至2023年底，公司已具备1000万吨原油加工权益量、1020万吨PTA、1300万吨聚合和1350万吨涤纶长丝年生产加工能力。 图2：公司打通化纤产业链全环节 表1：公司各产品现有产能及在建产能情况 涤纶长丝品类丰富，多年蝉联销量第一。公司产品涵盖涤纶长丝全系列，包括POY、FDY、DTY、ITY、中强丝和复合丝等六大系列1000多个品种，规格齐全，被誉为“涤纶长丝企业中的沃尔玛”，连续23年在中国涤纶长丝行业中销量名列第一。 表2：公司涤纶长丝品类丰富，涵盖六大系列 陈士良为公司实控人，子公司多元化布局。陈士良直接持有公司股权4.42%，并通过桐昆控股集团有限公司、嘉兴盛隆投资股份有限公司、浙江磊鑫实业股份有限公司等关联方间接控股，为公司实际控制人。公司拥有全资或参股子公司合计60余家，实现了在能源、纺织等关键领域的多元化布局，全方位打造产业链闭环。 图3：公司股权结构示意图（截至2024年9月30日） 营收规模稳步增长，利润水平迎来修复。伴随公司业务版图和产品规模的逐步扩张，公司营业收入呈现稳步增长态势，由2015年的217.54亿元增长至2023年的826.40亿元，CAGR为18.2%。归母净利润受行业周期性影响有所波动，2021年大幅增长主要系油价上涨下浙石化投资收益贡献提升所致。2024Q1-3，在行业投产放缓和下游需求复苏的背景下，涤纶长丝盈利持续修复，公司分别实现营收和归母净利润760.49和10.07亿元，同比+23.2%和+11.4%。 图4：公司营业收入稳步增长 图5：公司归母净利润存在波动性 涤纶长丝贡献主要盈利，以POY为核心品种。涤纶长丝是公司最大的营收和毛利来源，2024H1占比分别为87%和92%。具体拆分看，涤纶长丝包括涤纶预取向丝（POY）、涤纶牵伸丝（FDY）、涤纶加弹丝（DTY）、复合丝等品类，2024H1分别占公司总营收比例为63%、15%、9%、0.4%，占公司总毛利比例为57%、19%、15%、0.5%，以POY为核心品种。 图6：公司分业务板块营收占比情况（亿元） 图7：公司分业务板块毛利占比情况（亿元） 盈利能力表现优异，资产负债率低于同行。对比国内主要涤纶长丝生产商，公司在规模效应和PTA新装置后发优势下，表现出较强的盈利能力，POY毛利率长期行业领先，净利率居于前列。此外，公司资产负债率始终处于行业低位，资产结构较为健康，经营发展持续稳健。 图8：公司POY毛利率显著高于同行 图9：公司净利率水平处于行业前列 图10：公司ROE处于行业中上水平 图11：公司资产负债率长期低于同行 2.库存已至底部区间，长丝供需格局向好 2.1.库存已至底部区间，看好本轮长丝弹性 库存低位+检修预期，看好旺季补库行情。2024年12月以来，在外贸订单火热和下游积极备货下，涤纶长丝库存显著去化，目前已处于绝对底部区间。根据钢联，截至1月17日，POY、DTY、FDY库存分别5.8、17.3、12.6天，分别位于2014年来的13%、37%、20%分位。考虑到现阶段涤纶长丝装置陆续开启检修，根据隆众资讯，1月检修规模或超600万吨，有效缓解下游假期库存压力上行的风险，长丝有望在金三银四旺季来临时展现出更强的盈利弹性。 图12：涤纶长丝部分品种库存已至历史绝对底部区间（天） 历史上涤纶长丝具备较强的盈利弹性。以2015Q4-2018Q3涤纶长丝景气上行阶段为例，POY、DTY、FDY吨盈利涨幅分别+902、+747、+626元/吨，进而带动企业盈利能力快速提升，桐昆股份毛利率由1.9%增长至18.4%，净利率由0.3%增长至9.4%；新凤鸣毛利率由4.3%增长至13.0%，净利率由-0.6%增长至7.0%。 图13：历史上涤纶长丝产品价格及盈利具备较大弹性 图14：伴随产品景气上行，涤纶长丝企业盈利能力显著提高 2.2.基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好 2.2.1.产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高 长丝景气周期先于其他化工行业，有望率先结束产能扩张期。2017-2019年涤纶长丝企业高盈利下开启产能扩张，领先于大多数化工品（2021-2022年），因此从产能周期的角度判断，涤纶长丝有望早于其他化工品率先结束产能扩张期。 图15：2021-2022年化工行业高景气 图16：2021-2022年化工企业集中产能扩张 图17：2017-2019年涤纶长丝行业高景气周期 图18：2018年来涤纶长丝产能持续扩张 2024-2026年涤纶长丝产能增速预计显著放缓。根据CCFEI，2017-2023年我国涤纶长丝产能由3592万吨增长至5423万吨，CAGR约7.1%，其中2023年单年度新增产能395万吨，为近年产能投放高点。实际来看，2022年以来伴随产品盈利走低，涤纶长丝企业扩产意愿显著下滑，目前涤纶长丝行业扩产高峰已过，据我们统计，2024-2026E分别新增产能116、167、0万吨，总产能CAGR约1.5%，显著有所放缓。 图19：2024-2026年涤纶长丝产能增速显著放缓 图20：2024-2026E涤纶长丝新增产能分别为116/167/0万吨 行业洗牌较为充分，龙头市占率显著提升。根据CCFEI，2018年底至2023年底涤纶长丝行业合计新增产能1541万吨，多由聚酯大厂贡献，其中桐昆股份/新凤鸣/恒逸石化/恒力石化/盛虹集团/荣盛石化分别新增780/370/230/160/145/17万吨。在本轮行业扩产周期中，伴随龙头大厂的逆势扩张和落后小厂的持续出清，行业洗牌已较为充分，行业CR6已由2018年的48%提升至2023年的66%。同时未来新增产能由大厂主导，行业集中度有望进一步提高。 图21：本轮行业洗牌较为充分，涤纶长丝龙头市占率显著提升 高质量发展倡议出台，持续关注行业自律。2024年12月17日，在中国化学纤维工业协会涤纶长丝分会年会暨涤纶产业链创新发展论坛上，发布了“涤纶长丝行业高质量发展倡议书”，着重点明要“谨慎投资，合理增长”、“守住底线，防止‘内卷式’恶性竞争”，定调行业未来供给约束的发力方向，前者倡议企业投资项目以现有产能的升级改造为主，新增产能项目避免低水平重复建设，要有节奏理性投资，有序发展；后者倡议企业理性面对市场波动，保持战略定力，加强行业自律。综上，我们认为，涤纶长丝企业在促进行业高质量发展上已形成高度共识，后续或通过联合降负等措施促进市场的稳定健康发展。此外，未来政府新项目申报审批或加强约束，企业产能扩张节奏更为有序，二者有望形成供给侧同向约束合力，看好涤纶长丝长周期格局优化。 表3：涤纶长丝行业高质量发展倡议书出台 2.2.2.内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好 家纺业：政策刺激加速回暖。生产端看，2024年1-11月我国纺织业规模以上工业增加值同比+5.1%，较2023年同期提升5.9个百分点，生产增速同比加快。 消费端看，在居民收入及消费信心趋稳、国家促消费政策逐步显效等因素的支撑下，我国纺服内销市场稳中有增，2024年1-11月限额以上服装鞋帽针纺织品类商品零售额同比增长0.4%。投资端看，纺织企业稳步扩大高端化、智能化、绿色化转型升级投入，2024年1-11月我国纺织业固定资产投资完成额同比+16.2%，较2023年同期提升17.1个百分点。企业端看，纺织企业效益水平持续改善，2024年1-11月我国规模以上纺织企业营业收入同比+4.0%，利润总额同比+4.6%。展望2025年，在地产市场企稳回升和大力刺激消费预期下，家纺需求有望持续回暖。 图22：我国纺织业生产增速同比加快 图23：国内纺织内需市场保持增长 图24：我国纺织企业固定资产投资稳步提升 图25：我国纺织企业效益水平有所改善 服装业：内需增速有所放缓。生产端看，在国际主要消费市场逐步复苏、国内运动服饰需求增加等积极因素带动下，我国服装行业生产整体保持平稳，2024年1-11月我国服装行业规模以上企业工业增加值同比+0.7%，较2023年同期提升9.0个百分点。消费端看，我国居民人均可支配收入稳健增长，2024年前三季度人均衣着消费支出同比+5