核心观点与关键数据
- 短期库存低位运行：2024年12月以来，涤纶长丝库存显著去化，处于绝对底部区间。POY、DTY、FDY库存分别位于2014年来的13%、37%、20%分位。长丝装置检修缓解库存压力，旺季补库行情可期。
- 长期供需格局向好：供给侧产能增速放缓，2024-2026年CAGR预计降至1.5%。行业集中度提升，CR6由2018年的48%增至2023年的66%。需求端政策刺激内需，出口强劲，2024年1-11月表需同比+19%。预计2024-2026年供需缺口分别为23/29/74万吨。
- 龙头地位稳固：桐昆股份通过技术改造和低成本扩张，涤纶长丝产能CAGR为16.4%，营收CAGR为18.2%。未来福建恒海、安徽佑顺项目投建将进一步扩大规模优势。
- 布局炼化成长广阔：参股浙石化20%股权，稳定原料供应，2024Q1-3投资收益5.2亿元。印尼炼化项目规划1000万吨/年炼油、200万吨/年PX和120万吨/年乙烯，打开未来成长空间。
研究结论
- 盈利预测：预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.15、18.05、24.21亿元，同比+52.5%、+48.5%、+34.2%，EPS分别为0.51、0.75、1.01元。
- 估值与评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司PE分别为23.16、15.59、11.62倍，存在低估。
- 风险提示：油价大幅波动风险、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期。
产业链分析
- 涤纶长丝库存：POY、DTY、FDY库存分别5.8、17.3、12.6天，位于历史低位。检修预期缓解库存上行风险。
- 产能变化：2017-2023年产能CAGR约7.1%，2024-2026年CAGR预计降至1.5%。未来新增产能由大厂主导，行业集中度进一步提高。
- 需求端：家纺业受益政策刺激加速回暖，服装业内需增速放缓但出口韧性十足，工业丝汽车消费韧性十足，海外补库渐趋渐近，出口有望量增。
- PTA自给自足：公司PTA产能1020万吨，原料自给率达88%，新装置技术先进，成本优势显著。
- POY盈利弹性：加弹机规模扩增，2025年POY市场表现或更优。公司POY产量占76.2%，有望充分受益盈利弹性。
- 区位优势：生产基地位于长三角，紧邻下游消费市场，协同效应显著，降低物流成本。
投资逻辑
- 全产业链布局：炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织，形成闭环优势。
- 规模与成本优势：涤纶长丝产能国内第一，PTA后发优势显著，成本曲线趋向左侧。
- 内外需利好共振：国内纺服需求回暖，海外补库渐近，供需格局向好。
