2024年A股行情深度复盘：“政策底”之下的牛市起点

证券分析师：陈刚执业证书编号：S0600523040001邮箱：cheng@dwzq.com.cn 研究助理：孔思迈执业证书编号：S0600124070019邮箱：kongsm@dwzq.com.cn 研究助理：林煜辉执业证书编号：S0600124060012邮箱：linyh@dwzq.com.cn 2025年1月27日 注：本报告所涉及个股/公司仅代表与产业或交易热点有关联，所引述资讯/数据/观点仅以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。 “政策底”之下的牛市起点——2024年A股行情深度复盘 ➢市场整体走势、风格、行业、估值情况分析： •大势方面，2024年A股形成“双底”形态，在宏观政策转向后探底回升，万得全A年涨幅达到10%；•风格方面，全年来看大盘相对占优，沪深300、上证50等指数涨幅靠前，大盘价值年涨幅大幅领先；但9.24以来，成长风格反弹斜率更大；•行业方面，2024年行业表现呈现“杠铃”的特征，银行、公用等红利资产表现靠前；科技方向的通信、电子也跑出明显超额；大消费表现分化，“两新”分支（家电/汽车）以及商贸零售涨幅靠前；•涨跌归因：2024年、尤其是9.24以来，指数涨幅主要由估值贡献•估值情况：截至2024年末，万得全A市盈率为18.5，处于2010年以来60%历史分位，较2023年末明显提升；上证50、沪深300、科创50估值扩张明显；创业板指估值分位数偏低、有进一步抬升空间;•流动性水平与增量资金：2024年全A量能中枢为1.08万亿，9.24以来日均成交额达到2.08万亿；增量资金一方面是险资等中长期资金通过ETF入市，另一方面是9.24以来的活跃资金（两融余额提升）。 ➢市场重要政策梳理及阶段性走势复盘： •阶段Ⅰ（1.1-2.5）——风险事件集中释放后年初急跌；•阶段Ⅱ（2.6-5.20）——政策组合拳打出，年后反弹；•阶段Ⅲ（5.21-9.18）——基本面复苏偏缓、海外推迟降息，指数震荡走弱；•阶段Ⅳ（9.19-12.31）——海内外政策迎来共振，“牛市起点”显现。 注：本报告所涉及个股/公司仅代表与产业或交易热点有关联，所引述资讯/数据/观点仅以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。 “政策底”之下的牛市起点——2024年A股行情深度复盘 ➢2024年A股细分交易线索回顾： •AI：2024年第一波行情始于春节后，海外Sora的问世和NV业绩超预期下，AI走出美股映射性行情，随后3月国产模型Kimi出圈强化国产AI“追赶”逻辑；年内第二波行情始于11月初海外AI应用业绩增长下的映射，随后在12月初字节豆包出圈、OpenAI的12场发布会等催化下，AI应用板块持续走强；12月中旬，AI板块高切低、软切硬，资金交易推理侧算力，算力各分支（ASIC、数据中心电源、有源AEC等）均有表现； •泛AI（人形机器人/自动驾驶）：11月初人形机器人酝酿独立行情、11月末正式开启上攻；自动驾驶行情启动于7月初，但囿于存量博弈的大盘环境，行情聚焦资金龙头、板块效应一般； •自主可控：6-7月，资金对于自主可控的关注主要在半导体产业链，“科特估”行情启动；8-9月，市场交易华为（海思/鸿蒙/鲲鹏）、信创等泛自主可控分支；10月下旬-11月初，美国大选前夕，“特朗普”交易再次升温，资金一方面短暂规避外销占比高的科技品种，另一方面强化了科技“自主”链条； •新质生产力：低空经济成为“新质生产力”的具象化板块，3月初正式发酵；4月下旬，新质生产力行情高切低、向外扩散至合成生物、量子科技； •并购重组：9.24之前为个股零星行情；“并购六条”发布，并购相关标的开启普涨；11月中旬之后，由于重组标的变多，行情开始分化；12月中旬，中小市值指数见顶，重组指数回落。 ➢风险提示： •国内经济复苏节奏不及预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地缘政治事件“黑天鹅”；政策理解不到位。 注：本报告所涉及个股/公司仅代表与产业或交易热点有关联，所引述资讯/数据/观点仅以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。 目录 市场整体走势、风格、行业、估值情况分析 注：本报告所涉及个股/公司仅代表与产业或交易热点有关联，所引述资讯/数据/观点仅以展示为目的，不构成投资建议，个股层面请参照东吴证券研究所各行业组所推荐标的。 A股2024市场复盘：宏观政策转向后A股探底回升 ✓2024年A股形成“双底”形态，在宏观政策转向后探底回升，万得全A年涨幅达到10% 指数&风格：2024全年来看大盘、价值更优，924以来风格发生切换 ✓大盘优于小盘：2024全年来看大盘相对占优，核心蓝筹指数如沪深300、上证50等指数涨幅靠前。➢9月24日以来，小微盘表现出更好的弹性，北证50在9-10月累涨近80%。✓价值优于成长：红利和双创板块在2024年均有阶段性的超额表现。但整体来看，大盘价值指数的年涨幅 仍然大幅领先于其他指数。➢9月24日以来，成长风格反弹的斜率更大，科创50自9.24至2024年底涨幅超50%，创指涨幅接近40% A股行业：红利和科技领涨，大消费表现分化 ✓2024年行业涨跌幅呈现出较为明显的“杠铃”的特征 ➢以大金融、公用事业为代表的红利资产表现靠前，银行领涨申万一级行业。➢科技方向的通信、电子也相对沪深300跑出了较为明显的超额收益➢大消费板块表现分化，家电、汽车（“两新”政策+出海逻辑）以及商贸零售（消费政策催化）涨幅靠前，而医药、农牧、美护、食品等板块领跌 市场参与者&涨跌归因：市场由估值驱动，情绪指数自924以来大幅跑赢 注：“国家队”主要包括：最新报告期，汇金公司、证金公司、5只证金公司定制公募基金（南方消费活力灵活配置、易方达瑞惠灵活配置、招商丰庆灵活配置、华夏新经济灵活配置基金和嘉实新机遇基金）、10只中证金融资产管理计划、梧桐树投资、北京凤山投资以及北京坤藤投资买入的股票，并按照持仓市值降序排列，将持仓市值累计占比85%的股票纳入。 A股估值：全A估值回升至2010年以来中高水平，创业板指仍被明显低估 资金透视：中长期资金及活跃资金积极入市，推动风格溢价的形成 ✓2024年全A量能中枢为1.06万亿，9.24以来日均成交额达到1.82万亿✓增量资金入市推动红利资产以及科技链条阶段性风格溢价的形成➢以险资为代表的中长期资金通过ETF入市，这些资金更偏好低波、高息的红利资产 ➢9.24以来，两融余额、散户新增开户数大幅提升，这些活跃资金追逐科技主题行情 市场整体走势、风格、行业、估值情况分析 市场阶段性走势复盘 细分交易线索回顾 2024年强势个股表现 风险提示 阶段Ⅰ（2024.1.1-2024.2.5）——风险事件集中释放后年初急跌 ✓2024开年风险事件频发，叠加岁末年初的季节效应，市场整体风险偏好出现回落 ➢风险事件：2024年初全球风险事件频发导致市场避险情绪升温。➢季节效应：岁末年初是业绩预告窗口，资金选择偏谨慎，而机构调仓需求也加剧了盘面的不确定性 ✓分子分母端均受到压制，大盘难以维持2023年末的涨势，开年出现大幅回落 ➢分子端：年初公布的CPI、PPI数据显示“再通涨迟迟未至”，但随后GDP超预期完成（2023年全年经济增速达5.2%）使得市场的宽货币的政策预期被证伪，基本面交易缺乏空间➢分母端：美国非农超预期强劲（2023年12月新增21.6万人，预期17.1万人），美债利率反弹至4.1% 阶段Ⅰ（2024.1.1-2024.2.5）——风险事件集中释放后年初急跌 ✓指数急跌导致雪球产品等尾部风险集中释放，沪指在1月22日跌破2800点➢1月16日、22日，全A均有超5000只个股下跌。大盘急跌使得雪球、量化中性策略等产品的尾部风险 集中释放，进一步拖累指数走势 ✓而在市场普跌的背景下，具备防御属性的红利资产走强，中字头权重走出罕见长阳➢在风险偏好走弱、市场普跌的背景下，具备防御属性的红利资产成为资金交易的共识。同时增量 ➢1月24日，国资委称进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，次日中国石油罕见涨停 阶段Ⅱ（2024.2.6-2024.5.20）——政策组合拳打出，年后反弹 ✓2月6日-3月20日，指数节后快速反弹，这一区间指数走势的主要驱动逻辑是： ➢风险偏好：2月7日吴清上任证监会主席，有力提振了市场信心；同时市场面临经济数据真空期➢流动性：宏观层面，央行降准、调降5年期LPR利率25BP；微观层面，稳定资金借道ETF入市，北向加速回流，场内做多动能活跃 ✓反弹期间，市场交易有边际产业/政策催化的AI应用（Sora）、低空经济、汽车和家电（两新政策）以及周期品种（涨价逻辑） 阶段Ⅱ（2024.2.6-2024.5.20）——政策组合拳打出，年后反弹 ✓3月21日-4月13日，指数反弹暂歇，这一区间指数走势的主要驱动逻辑是： ➢3月22日汇率出现异常波动（3月18-3月22日为超级央行周、瑞士央行意外降息推动美元走强，对非美货币造成压力），离岸人民币汇率跌近500点，挫伤市场风险偏好、影响市场对流动性的预期✓调整期间，大小盘走势明显分化，蓝筹指数受益于周期股为代表的红利板块；而风险偏好承压，流动性收紧背景下，小盘股回调 阶段Ⅱ（2024.2.6-2024.5.20）——政策组合拳打出，年后反弹 ✓4月15日-5月20日，指数行至阶段性高点，这一区间指数走势的主要驱动逻辑是： ➢4月12日，十年一度的新“国九条”颁布，有力地提振了市场的情绪➢4月伊始，地方房地产调控政策密集出台。“517”新政出台后，地产板块共振指数到达高点➢全球资本再配置，A&H估值洼地得到外资回补，加速指数的上行✓本轮反弹区间，地产链相关的板块涨幅靠前图：4月全球资金再配置，A&H迎来图：新“国九条”部分内容梳理 阶段Ⅲ（2024.5.21-2024.9.18）——基本面复苏偏缓、海外推迟降息，指数震荡走弱 ✓经济基本面复苏偏缓、市场预期转弱是本轮下跌的主因 ➢517地产新政落地后，地产高频数据并未得到明显的改善，对经济的刺激作用也相对有限➢金融“挤水分”进行时，5月公布的4月金融数据显示M1同比转负，宽货币向宽信用传导仍有堵塞➢经济基本面复苏偏缓，总量层面量价呈现双弱的状态 阶段Ⅲ（2024.5.21-2024.9.18）——基本面复苏偏缓、海外推迟降息，指数震荡走弱 ✓资本市场进入改革“阵痛期”，在一定程度上挫伤活跃资金的积极性✓海外联储降息节奏不及预期以及政治不确定性提升对A股风险偏好造成一定影响➢在强劲的消费支撑下，美国通胀和经济维持韧性，中美利差高位运行，限制了我国的政策空间➢特朗普“枪击事件”以及哈里斯接替拜登选举都加大了政治不确定性 阶段Ⅲ（2024.5.21-2024.9.18）——基本面复苏偏缓、海外推迟降息，指数震荡走弱 ✓基本面偏弱复苏、海外不确定性加剧等因素强化了红利风格，ETF资金的流入使得红利风格极致演绎 ➢5月以来，红利资产表现呈现“缩圈”走势，中证红利指数在5月20日左右与全A共振来到高点➢7月初，以石油、煤炭为代表的资源型红利出现补跌现象➢7月下旬，电力、运营商板块的权重个股补跌➢8月28日，最为稳健的银行板块也开始补跌 ✓虽然红利风格的强势维持了近乎整个下跌阶段，但以果链为代表的消费电子、华为主题、自动驾驶、低空经济等科技题材依然有轮动表现 阶段Ⅳ（2024.9.19-2024.12.31）——海内外政策迎来共振，“牛市起点”显现 ✓9月19日美联储降息落地，随后我国宏观政策转向，市场演绎普反行情，小微盘、科创弹性较好➢9月19日，美联储降息50BP，开启了降息周期➢9月24日，金融口召开会议，针对货币、资本市场、房地产推出系列政策，标志着宏观政策开始转向➢9月26日，政治局会议召开，于非常规月份讨论经济，意