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燕麦行业乘风起,龙头企业加速发展

2025-01-27熊鹏、黄欣培德邦证券阿***
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燕麦行业乘风起,龙头企业加速发展

燕麦第一股,深耕行业三十载。西麦食品1994年成立于广西桂林,是一家全产业链覆盖的燕麦食品企业,2019年成功登陆深交所,成为“燕麦第一股”。从股权角度来看,公司是传统家族企业,董事长谢庆奎家族直接或间接持股超公司半数股权。产品上主要分为纯燕麦、复合燕麦、冷食燕麦和其他四大系列,其中纯燕麦是基本盘,复合燕麦占比快速提升已经超越纯燕麦成为公司第一大品类。近五年收入稳步提升,利润多因素扰动。营业总收入和利润分别从2018年的8.51亿元和1.37亿元变成2023年15.78亿元和1.15亿元,5年CAGR分别为13.1%和-3.4%。 燕麦行业百亿规模,人均消费量空间广阔。根据欧睿数据,2024年中国燕麦行业市场规模为101.34亿元,其中冲泡燕麦和即食燕麦分别为69.51亿元何31.83亿元。2019-2024年5年CAGR为3.5%,24-29年CAGR为1.1%,行业整体稳健增长。分品类来看,冲泡燕麦仍然为主流,即食燕麦在2017-2022年快速发展,但在2022年后增速趋缓,截止到2024年冲泡和即食燕麦分别占比68.6%和31.4%。分渠道来看,线上渠道占比不断提升,后续线上渠道将成为燕麦销售愈发重要的一个环节。目前中国燕麦年人均消费额不到1美元,与之对比,欧美发达国家燕麦人均年消费额稳定在30美元左右,和中国饮食习惯相近的日本和中国香港地区燕麦人均消费水平也在6美元左右,市场空间潜力巨大。燕麦行业呈现“两强”格局,根据Euromonitor的数据,2024年中国燕麦行业CR3为51.9%,其中西麦食品占比最高为26%,剩下两家分别为桂格的18.2%和智强(智力)的7.7%。相比于其他国家超过60%的CR3,市场集中度仍有待提升。 渠道多元化发展,成本改善释放利润弹性。在传统渠道上截止到2023年底公司共有1718家供应商,其中南区735家,北区983家。同时公司积极拥抱零食量贩和抖音等新兴渠道,2023年公司线下零食渠道同比增长超过180%,根据婵妈妈数据抖音渠道2022-2024年平台销售额实现了从1.71亿元到3.89亿元再到4.68亿元的三级跳,后续渠道多元化发展将持续挖掘业绩增长驱动力。据公司招股说明书,公司燕麦原料约90%以澳洲进口为主,目前澳麦价格较之前高位有所回落。 根据2023年公司毛利率数据对燕麦成本对公司毛利率的敏感性进行测算,假设燕麦粒占生产成本的35%,如果燕麦粒成本下跌10%,公司毛利率有望提升1.94pct,释放利润弹性。最后公司于2024年3月并购成都德赛康谷,切入酸奶盖燕麦市场,后续有望持续贡献新增量。 盈利预测与估值:我们预计公司在2024-2026年分别实现营收19.68/24.04/29.23亿元,同比+24.7%/+22.1%/+21.6%;实现归母净利润1.34/1.91/2.43亿元,对应EPS为0.60/0.85/1.09元。选取休闲零食行业内的有友食品、盐津铺子、劲仔食品和三只松鼠作为可比公司,25年行业平均估值为19.20x,西麦食品2025年PE低于可比公司均值,考虑到行业景气度回暖和公司在渠道多元化上的持续拓展,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动,渠道放量不及预期,食品安全风险等。 股票数据 1.公司介绍:燕麦行业龙头,全产业链布局 1.1.发展历程:燕麦第一股,深耕行业三十载 西麦食品1994年成立于广西桂林,是一家全产业链覆盖的燕麦食品企业。 2019年公司成功登陆深交所,成为“燕麦第一股”,全程参与从燕麦的育种和种植开始到研发、生产、销售的各个环节。 图1:公司发展历史 1.2.股权结构:传统家族企业,股权结构稳定且集中 谢庆奎家族直接或间接持股超公司半数股权,股权结构清晰。其中胡日红与谢庆奎为夫妻关系,谢俐伶、谢金菱、谢玉菱与谢庆奎为父女关系,谢世谊与谢庆奎为父子关系,谢金菱与李骥为夫妻关系。谢庆奎、胡日红、谢金菱、李骥和谢俐伶为公司实控人,谢世谊和谢玉菱为一致行动人。 图2:公司股权结构(截止到2025年1月23日) 2023年8月公司聘请孟祥胜先生接替谢庆奎出任公司新总经理。孟祥胜先生出生于1972年,是董事长谢庆奎的女婿,曾任海尔药业浙江市场部经理、南京东方智业管理咨询顾问和苏宁易购集团股份有限公司董事和高级副总裁。孟总上任后明确西麦企业发展将围绕健康事业主线,布局燕麦谷物和大健康两大主导业务,构建燕麦谷物生态圈、开拓大健康朋友圈、发展国际化业务三大增长曲线,打造品牌力、营销能力、供应链能力和研发能力四大核心能力。 公司曾在2021年推出股权激励计划,以13.08元每股授予在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术(业务)骨干员工(总人数49人)合计146万份股份,长期绑定管理层与公司之间利益。同时公司在2023年底推出首次回购计划,总回购资金额不低于2850万元且不超过5000万元,回购价格不超过19元/股。最终以2955.86万元回购220.26万股,后续将用于股权激励或员工持股计划,进一步完善公司长效激励机制。 1.3.主营业务:复合燕麦快速放量,围绕燕麦不断完善产品矩阵 公司产品矩阵主要分为纯燕麦、复合燕麦和冷食燕麦系列,其中纯燕麦和复合燕麦大多需要热水冲泡食用,而冷食燕麦可直接食用。 图3:公司产品矩阵 纯燕麦是公司基本盘,复合燕麦占比快速提升。分产品来看,纯燕麦是公司的传统核心业务,2019-2023年收入占比都超过40%;而复合燕麦近几年占比快速提升,2018-2023年5年收入CAGR为18.3%。2023年在主营业务中占比为43%,超越纯燕麦成为公司第一大品类。 图4:2019-2023年公司分品类主营业务收入占比(%) 图5:2019-2023年公司三大核心品类收入增速(%) 南北区收入结构平衡,南区增速高于北区。公司整体区域间收入比较平均,2023年南方和北方地区实现收入8.7亿元和6.7亿元,分别占比56.7%和43.3%。 同时近些年南区整体增速高于北区,收入在2022年成功超越北方区域。 图6:2019-2023年公司分地区主营业务收入占比(%) 图7:2020-2023年公司分地区主营业务收入增速(%) 经销为主要销售渠道,直营占比逐年提升。经销是指通过经销商销售给客户的模式,是公司的核心渠道。而直营主要包含公司直接对接的大中型商超、自营电商和B2B等模式,伴随电商渠道的发展直营渠道占比整体呈提升趋势。 图8:2019-2023年公司分渠道主营业务收入占比(%) 图9:2020-2023年公司分渠道主营业务收入增速(%) 1.4.财务分析:收入稳健增长,盈利能力承压 营业总收入稳健增长,利润多因素扰动承压。公司营业总收入和利润分别从2018年的8.51亿元和1.37亿元变成2023年15.78亿元和1.15亿元,5年CAGR分别为13.1%和-3.4%。其中归母净利率主要受到原材料价格和疫情扰动等多因素影响,后续伴随燕麦价格的回落有望回到合理水平。 图10:2018-2023年公司营业总收入CAGR为13.1%(亿元,%)图11:2018-2023年公司归母净利润CAGR为-3.4%(亿元,%) 毛净利率受成本因素影响有所下降,期间费用率管控稳定。公司毛净利率从2018年逐步回落,2023年公司毛净利率分别为44.5%和7.3%,主要系燕麦原材料价格上涨。同时期间费用率整体保持稳定,2018-2023年都维持在35%-39%区间,整体管控良好。 图12:2018-2023年公司毛净利率(%) 图13:2018-2023年公司期间费用率(%) 2.行业分析:燕麦行业超百亿规模,人均消费量空间广阔 燕麦品类主要分为冲泡燕麦和即食燕麦,产品品类不断丰富。燕麦主要分为冲泡燕麦和即食燕麦,其中冲泡燕麦分为纯燕麦片和复合燕麦片,需要热水冲调或者烹煮后才可食用,代表企业为西麦、桂格。而即食燕麦则不需要冲调或者烹煮,拆开即可食用或者搭配酸奶食用,代表企业有卡乐比、王饱饱等。 燕麦行业稳健增长,已经突破百亿规模。根据欧睿数据,2024年中国燕麦行业市场规模为101.34亿元,其中冲泡燕麦和即食燕麦分别为69.51亿元何31.83亿元。2019-2024年5年CAGR为3.5%,24-29年CAGR为1.1%,行业整体稳健增长。 图14:燕麦行业市场规模及YOY(亿元,%) 冲泡燕麦仍然为主流,线上占比不断提升。分品类来看,由于中国消费习惯,目前冲泡燕麦仍然为主流,即食燕麦在2017-2022年快速发展,但在2022年后增速趋缓,截止到2024年冲泡和即食燕麦分别占比68.6%和31.4%。同时分渠道来看,线上渠道占比稳步提升,后续线上渠道将成为燕麦销售愈发重要的一个环节。 图15:2010-2029年冲泡和即食燕麦行业规模及YOY(亿元,%)图16:燕麦行业线上线下渠道占比(%) 人均消费量不到1美元,成长空间广阔。目前中国燕麦年人均消费额不到1美元,与之对比,欧美发达国家燕麦人均年消费额稳定在30美元左右。而和中国饮食习惯相近的日本和中国香港地区,燕麦人均消费水平也在6美元左右,远高于中国大陆地区,我国燕麦行业仍处于发展早期,市场空间潜力巨大。 燕麦行业呈现“两强”格局,市场集中度仍有待提升。根据Euromonitor的数据,2024年中国燕麦行业CR3为51.9%,其中西麦食品占比最高为26%,剩下两家分别为桂格的18.2%和智强(智力)的7.7%。相比于其他国家超过60%的CR3,中国燕麦行业集中度提升空间广阔。 图17:2020-2024年中国燕麦行业CR3(%) 图18:中国燕麦行业集中度提升空间广阔(%) 表1:2020-2024年燕麦行业各企业详细市占率(%) 3.未来发展:渠道多元化发展,成本改善释放利润压力 渠道多元化发展,加强渠道渗透率。公司深耕行业三十年已经形成覆盖多渠道的庞大销售网络,截止到2023年底公司共有1718家供应商,其中南区735家,北区983家。2022年公司南京大健康研究院正式揭牌,入驻南京总部大楼,将进一步发力华东地区并加强流通渠道渗透率。 图19:2019-2023年南北方经销商数及总数YOY(家,%) 量贩渠道方兴未艾,积极拥抱加速产品渗透。近些年零食量贩渠道快速兴起,成为线下零售重要渠道之一。公司积极面对渠道和需求变化,2022年就逐步开始和零食量贩进行合作,陆续导入自身产品,2023年公司线下零食渠道同比增长超过180%。公司作为行业龙头企业,相比于其他中小品牌具有更强的客户粘性和议价能力,后续有望持续享受量贩渠道自身高速增长的红利。同时也得益于零食量贩迅速增长的门店数,有望加速对下沉市场的渗透,使得更多消费者能够接触到燕麦产品。 图20:零食量贩行业空间广阔(亿元,%) 图21:零食量贩主要品牌门店数(家) 加强电商布局,线上主流全平台top1。公司紧跟新媒体发展趋势,目前已经建立起完整的电商渠道,覆盖包括但不仅限于天猫、京东、淘宝、拼多多、抖音、快手和小红书等主流平台。根据蝉妈妈数据,公司2022-2024年抖音平台销售额实现了从1.71亿元到3.89亿元再到4.68亿元的三级跳。在2022年和2023年双十一均实现了线上主流平台综合第一的成绩。 图22:2022-2024年抖音渠道销售额(亿元) 图23:20222年双十一线上主流平台综合第一 公司燕麦国外进口为主,燕麦价格持续高位运行。西麦采购的燕麦粒分为进口燕麦粒和国产燕麦粒,国外燕麦大多为皮燕麦,国内主要为裸燕麦。由于皮燕麦收获时带壳,对本身的籽粒形成一定保护性,因此我们认为其加工而成的半成品燕麦片相比于国产燕麦观感更佳。另外从价格来看,根据公司招股说明书披露的数据,2016-2018年公司进口燕麦粒采购均价分别为2.21元/kg、1.73元/kg和1.59元/kg,同期国产燕麦粒采购均价分别为3.36元/kg、3.16元/kg和3.28元/kg,因此公司燕麦约90%是采