西麦食品研报总结
公司介绍：燕麦行业龙头，全产业链布局
发展历程：燕麦第一股，深耕行业三十载
西麦食品成立于1994年，1999年登陆深交所，成为燕麦行业“第一股”，全产业链覆盖燕麦育种、种植、研发、生产和销售。
股权结构：传统家族企业，股权结构稳定且集中
谢庆奎家族直接或间接持股超50%，股权结构清晰。2021年推出股权激励计划，2023年底推出首次回购计划，完善长效激励机制。
主营业务：复合燕麦快速放量，围绕燕麦完善产品矩阵
产品主要分为纯燕麦、复合燕麦、冷食燕麦系列。纯燕麦为基本盘，复合燕麦占比快速提升，2023年已超越纯燕麦成为第一大品类。南北区收入结构平衡，南区增速高于北区。经销为主要销售渠道，直营占比逐年提升。
财务分析：收入稳健增长，盈利能力承压
营业总收入2018-2023年CAGR为13.1%，2023年达15.78亿元；归母净利润2018-2023年CAGR为-3.4%，2023年为1.15亿元。毛净利率受原材料价格上涨影响有所下降，期间费用率管控稳定。
行业分析：燕麦行业超百亿规模，人均消费量空间广阔
燕麦品类：冲泡燕麦和即食燕麦
主要分为冲泡燕麦（纯燕麦片、复合燕麦片）和即食燕麦，代表企业分别为西麦、桂格和卡乐比、王饱饱等。
行业规模：稳健增长，已突破百亿规模
2024年中国燕麦行业市场规模101.34亿元，2019-2024年CAGR为3.5%，预计2024-2029年CAGR为1.1%。冲泡燕麦仍为主流，占比68.6%；线上渠道占比稳步提升。
人均消费：不到1美元，成长空间广阔
中国燕麦年人均消费额不到1美元，欧美发达国家约30美元，日本和中国香港约6美元，市场潜力巨大。
市场格局：“两强”格局，集中度有待提升
2024年中国燕麦行业CR3为51.9%，西麦食品占比26%，桂格18.2%，智强7.7%。市场集中度提升空间广阔。
未来发展：渠道多元化发展，成本改善释放利润压力
渠道多元化：加强渠道渗透率
公司已形成覆盖多渠道的销售网络，2023年底共有1718家供应商。2022年成立南京大健康研究院，加强华东地区流通渠道渗透。
量贩渠道：积极拥抱，加速产品渗透
2023年线下零食渠道同比增长超180%。公司作为龙头企业，有望持续享受量贩渠道高速增长红利，加速下沉市场渗透。
电商布局：线上主流全平台top1
覆盖天猫、京东、抖音等主流平台，2022-2024年抖音平台销售额实现三级跳。2022年和2023年双十一均实现线上主流平台综合第一。
成本改善：燕麦进口为主，价格持续高位
公司燕麦约90%采购自澳洲，部分有机产品采用国产燕麦。随着燕麦成本下行，毛利率有望持续修复，释放弹性。
并购拓展：迈入酸奶盖燕麦市场
2024年3月并购成都德赛康谷，切入酸奶盖燕麦市场，有望贡献新增量。
盈利预测与投资建议
盈利预测
预计2024-2026年营收分别为19.68/24.04/29.23亿元，同比+24.7%/+22.1%/+21.6%；归母净利润分别为1.34/1.91/2.43亿元，对应EPS为0.60/0.85/1.09元。
投资建议
选取休闲零食行业可比公司，2025年行业平均估值为19.20x，西麦食品2025年PE低于可比公司均值。考虑到行业景气度回暖和公司在渠道多元化上的持续拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动、渠道放量不及预期、食品安全风险。
