国债期货系列报告：2025市场新象，如何发挥国债期货优势

国债期货系列报告： 2025市场新象，如何发挥国债期货优势 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com唐立投资咨询从业资格号：Z0021100Tangli026575@gtjas.com林致远投资咨询从业资格号：Z0021471linzhiyuan026783@gtjas.com 报告导读： ◼2025年伊始，配置行情提前“抢跑”和“开门红”共同作用下，国债收益率不断下行突破关键点位创新低。市场驱动由早期资金面导向转变为预期主导，目前我们认为10Y、30Y收益率已提前充分定价年内第一次“降息”政策预期空间。但是当前由于1月“降息”预期未兑现，国债收益率面临着下行空间逼仄以及情绪面扰动的双重压力。此外海外影响因素充满着不确定性，汇率压力与国内“适度宽松”的政策博弈将会带来怎样的预期变化需要不断结合市场情况进行演绎。在这样的市场环境下，2025年利率虽长期下行趋势格局未改，但短期波动风险加剧也将影响着固定收益整体净值表现。毫无疑问国债期货将在2025年发挥其作为利率风险调节工具的重要作用。本篇专题将会基于我们对于国债期货全框架策略的梳理，尝试寻找在2025年更适应市场新象的策略方向。 ◼目前国债期货的全策略框架由于基差中枢和跨期价差的趋势性偏移，早期的基于统计回归逻辑的套利策略阶段性失效，需等待未来市场定价逻辑重回资金面导向或再度发挥作用。在当下市场预期主导环境下，我们基于基差以及跨期价差衡量多头情绪的方法论提出更为清晰简单的策略组合，即中性套利策略方向上仅择时推荐正向套保和做多跨期价差，与现券或期货多头持仓相结合起到风险保护和收益增厚的效果。相反基差和跨期价差趋势下行反映市场多头一致性预期集中，可适当暴露敞口。 风险提示： 内部政策力度不及预期，外部不利因素突发 （正文） 1.市场的新象 2025年伊始，配置行情提前“抢跑”和“开门红”共同作用下，国债收益率不断下行突破关键点位创新低。市场驱动由早期资金面导向转变为预期主导，目前我们认为10Y、30Y收益率已提前充分定价年内第一次“降息”政策预期空间。但是当前由于1月“降息”预期未兑现，国债收益率面临着下行空间逼仄以及情绪面扰动的双重压力。此外海外影响因素充满着不确定性，汇率压力与国内“适度宽松”的政策博弈将会带来怎样的预期变化需要不断结合市场情况进行演绎。在这样的市场环境下，2025年利率虽长期下行趋势格局未改，但短期波动风险加剧也将影响着固定收益整体净值表现。毫无疑问国债期货将在2025年发挥其作为利率风险调节工具的重要作用。本篇专题将会基于我们对于国债期货全框架策略的梳理，尝试寻找在2025年更适应市场新象的策略方向。 2023年预期驱动“债牛”行情开启，市场投资者最先关注到的利率市场新象是定价逻辑的转变。交易定价驱动由早期资金面定价逻辑转变为了市场提前政策博弈“降准降息”的预期驱动逻辑。因此受基本面预期影响更为显著的长端合约表现突出，23年4月，30年期合约品种的上市，更是为国债期货品种带来了一波“出圈”的热度。而短端合约受制于资金面影响，全年收益率曲线快速走平。 而到了2024年，我们也发现了市场的交易情绪又再度出现新的变化。如果说2023年国债期货价格引领现券价格上涨更为显著，那么2024年现券端配置力量的增强使得现券价格开始引领国债期货价格上行的行情更为常见，并且不定期监管压力引发的市场波动也使得偏投机类型的机构资金更为追求确定性的收益空间，开始倾向于偏谨慎的提前止盈离场规避风险，长端合约表现偏谨慎，期货价格跟随现券上涨从基差变化上能够更为直观地反映。叠加央行对于收益率曲线的调控，全年曲线结构呈现走陡。 1.1低基差环境下，国债期货空头套保性价比提升 目前国债期货基差水平与早期市场出现了较大转变，通过与多空力量结构相对平衡的美国国债期货市场的基差数据比较，通常10年期国债期货的基差平均中枢处于0.4元附近。而2023年以前，由于我国国债期货市场主要资金配置目的偏向空头套期保值，即相对而言更偏“空头表达”的市场环境下，10年期国债期货的基差水平中枢普遍高于0.6元。随着2023年以来多头力量的增强，目前10年期国债期货基差平均水平低于0.4元的情况更为常见，且市场对于利率下行预期一致性较强的阶段，基差下行突破0元的情况也时常出现。 因此2024年以来，我们尝试对基差特征出现的变化进行归因，提出了基于基差趋势变化方向衡量市场多头情绪的方法论，即通过基差趋势变化方向反映市场对于利率运行预期方向。如果基差趋势呈现向下，则反映市场对于利率下行预期一致性显著，反之则可能出现利率回升风险。此方法论有效于2024年2月末、7月末以及9月中旬提前反映利率回升、国债期货价格回调的风险。 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 由于目前长期利率下行预期格局未改，低基差环境仍将延续，相对较低的基差有利于降低通过国债期货进行空头套期保值的成本损耗。同时阶段性的基差趋势上行一方面反映了利率上行风险暴露的可能性，另一方面也为择时套期保值提供了正向套保收益。因此2025年，我们认为将会是国债期货发挥利率风险调节工具作用的重要阶段，选择预期分歧时间点择时套期保值有效对冲利率波动风险的同时可通过基差上行获得正向套保收益。 资料来源：米筐RiceQuant，国泰君安期货研究 与正向套保相对的国债期货多头替代性价比则由于目前低基差环境下，基差收敛空间减少或是阶段性基差中枢上行影响，多头替代性价比不断衰减。早期基差水平偏高，因此季度的基差收敛压力为国债期货多头替代提供了收益增厚，尤其2023年经过2022年11月的国债期货大幅回调，10年期国债期货基差一度走阔至1.6元，而2023年年末由于降准降息的政策预期提前兑现，基差水平一度收敛至0元以下，这一部分基差收敛兑现为国债期货上涨空间使得2023年国债期货多头替代效果显著由于持有现券。 而2024年由于国债期货的多头力量开始呈现谨慎，基差水平阶段性趋势上行使得多头替代效果受影响。 资料来源：米筐RiceQuant，国泰君安期货研究 资料来源：米筐RiceQuant，国泰君安期货研究 资料来源：米筐RiceQuant，国泰君安期货研究 1.2跨期价差趋势性显著，如何选择方向 跨期价差随着投资者结构变化，市场流动性转好等一系列因素影响，呈现出截然不同的特征变化。早期由于国债期货主要机构参与者券商自营出于策略容量考虑，交易流动性主要集中于主力合约，而次主力合约价格主要与主力合约保持相对变化，因此早期跨期价差呈现出跟随国债期货价格行情正相关变化的市场特征，跨期套利策略逻辑更倾向于短期基于历史均值百分位等统计回归意义指标以及长期通过季度换仓空头主导带来的跨期价差走阔兑现套利空间的逻辑。 2023年以来随着投机情绪增强，多头资金力量进入国债期货市场，跨期价差受市场情绪影响更为显著，呈现出与国债期货价格负相关变化的特征。从市场交易行为角度分析，由于多头投机力量倾向于通过基差水平相对更高的远季合约兑现预期做多收益空间，因此当市场利率下行预期一致性集中时，远季合约基差收敛速度快于当季使得跨期价差呈现收敛，且移仓换月阶段，空头倾向于等待多头移仓完毕后以更低 的跨期价差进行移仓节约成本，因此移仓换月阶段跨期价差开始呈现收敛。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 而从理论定价角度，跨期价差可认为是两个合约基差的相对变化，且剔除了了单合约基差中所包含的持有收益季节性收敛规律影响。因此预期主导行情下，跨期价差所代表的基差相对变化能够更为直观反映出市场预期变化方向。简而言之，跨期价差收敛反映多头预期升温，反之则反映利率回升风险加剧。 2024年以来，我们发现跨期价差与价格行情之间的负相关性阶段性减弱，是由于现阶段现券主要配置机构类型资金参与国债期货有限，而期货端多头力量由于阶段性利率下行速率过快，情绪偏谨慎倾向于提前止盈了结离场。因此受现券价格引领国债期货价格上涨，阶段性我们看到国债期货价格与跨期价差之间回归正相关，而这也一定程度上反映了市场预期出现分歧，需警惕利率回升波动风险。可作为衡量市场风险的有效指标辅助择时进行正向套保，当负相关性呈现减弱，考虑进行正向套保规避风险。 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 而跨期价差的方向选择上，目前由于预期驱动逻辑影响下，统计回归属性减弱，趋势性更为显著。因此跨期价差套利方向上我们倾向于顺趋势方向配置套利组合，而非尝试通过历史百分位水平等指标尝试进 行左侧反转择时。 2024年11月受政策博弈预期快速升温影响，跨期价差快速收敛。且由于11月临近T2312合约交割，基差强制收敛至0后，多头提前进行远季合约建仓，使得跨期价差进一步突破理论下确界一度到达-0.4元水平，且TL合约上投机情绪更盛使得TL2506合约持仓量超越T2506合约。 跨期价差变化方向选择上，由于趋势性的“墨菲定律”可能再度上演，近期T合约跨期价差下行趋势或提前反映春节假期后新一轮政策博弈或再度升温，存在进一步收敛可能性。而TL合约目前由于节前投机资金情绪谨慎，节后多头投机情绪伴随流动性宽松政策预期升温再度进场也将会驱动跨期价差呈现收敛。 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 1.3曲线结构与资金面逻辑脱节 曲线结构方面，早期衡量资金面的DR007平滑后曲线与跨品种价差间的相关性显著。而随着TL合约上市，由于长端合约受预期驱动更为显著，2023年多头情绪激进使得曲线结构呈现走平，与资金面之间相关性减弱。 因此当下市场曲线套利策略方向选择需结合宏观预期来进行判断，从宏观角度我们认为在央行“保汇率”的基准情况下，慢降准降息仍难改变实际利率偏高以及经济基本面的现状，这将使得长端利率跟随短端利率继续下行，曲线整体或偏平；若进行基准利率“速降”，则长端利率或迎来反弹，但该情景概率较小。 2.国债期货的优势如何体现 2.1宏观角度提前演绎风险时间点 当前我们认为整体债牛趋势仍在，坚守“长期重趋势，短期防波动”的核心观点。同时我们也意识到，来自央行的干预使得年前行情较为颠簸。 首先，降准降息迟迟不落地。国债期货、现券的交易近年都跑在降准降息之前，尽管受制于人民币兑美元的相对弱势表现，但在实际利率偏高的前提下央行降准降息动作整体偏慢，市场预先将相关幅度打入价格。当降准降息发生时，往往又出现“利多出尽”的高开低走行情，阶段性调整后再次构成新的买点。10Y国债收益率逼近7天逆回购利率，导致市场认为短期内潜在空间有限。当前情况是短端利率下行受阻，资金面阶段性偏紧，机构短端负carry严重，长端利率定价锚也未下行，但经济基本面也未显著转暖。 其次，加强机构买债监管。央行前期对于部分机构或存在较为严厉的窗口指导。我们认为，在利率下行阶段性过快之后，亦是央行主动干预监管的时机。而当下，人民币汇率有所反弹，境内利率单边大幅快速下行高峰已过，年后降准降息预期再起，或为利率曲线未来再下移打开一定空间。 最后，公开市场操作流动性的管理。无论是前期公开市场操作上持续的单日净回笼，还是央行暂停公开市场国债买入，均为对债市降温的举措。近期国债期货的行情与资金面波动的相关性较大。临近农历新年，央行再度给予了市场一定的流动性呵护，并重启了14天逆回购。值得注意的是，月末续作MLF的特征持续，缩量续作MLF也体现了央行整体“收长放短”，对于短期利率把控越来越强的特点。 从12月中旬以来，持仓分析上看到部分机构的净多头降仓，但海外FOMC会议偏鹰的表态、偏强的非制造业PMI与非农使得国内风险偏好呈现risk off的态势，间接也利多国债期货，直到央行一月初连续表态方才迎来回调。而后，24年GDP增长达标、美国通胀数据的不及预期、特朗普上台后对华关税较为模糊的表态等一系列因素，为境内风险资产创造了反弹的环境。但在此期间国债期货表现仍然强势，同时机构