我们华创化工团队2024年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。回顾2024年,我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现,二代和三代制冷剂价格涨幅都超预期。展望2025年,我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场所低估。从行业比较的角度来看,供给的反抗逐渐缩圈,市场更加集中抱团在有强力政策约束供给的行业;从估值的角度,年度估值切换之后,制冷剂公司的估值均回落到合意区间;从业绩的角度,2024年拖累业绩的非制冷剂业务(巨化的化工品和新材料,东岳的有机硅等)在触底之后反而成为了业绩弹性的期权。制冷剂板块有望在2025年继续上演强进攻性。 2024年是制冷剂板块业绩兑现的一年,主流品种价格节节高升。三代制冷剂开启配额制度生产以来,价格持续上涨,其中R22、R32已创历史新高。根据百川盈孚数据,截至2024年12月31日,三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为4.3、4.2、4.25、3.55万元/吨,较年初上涨153%/53%/55%/11%,为2017年以来的100%/32.8%/78.7%/37.6%分位;截至2024年12月31日,二代制冷剂R22的主流市场价为3.3万元/吨,较年初上涨69%,为2017年以来的100%分位。制冷剂核心品种R32和R22价格均创历史新高。 配额政策逐渐明晰,2025年供需有望持续改善。2024年国内家电以旧换新政策催化叠加出口需求强势增长共振导致制冷剂需求超预期,其中家用空调产量预计为2.01亿台,同比+19.5%。2025年家电补贴持续,我们认为2025年制冷剂需求有望保持快速增长。随着2024年库存去化接近尾声,以及R22带来的3万吨的汰换需求,市场可以不必对2025年下游需求过度担忧。此外,配额政策的预期波动是影响2024年制冷剂板块股价的主要因素。但随着2025年配额政策正式落地,相较于2024年配额政策没有发生过多变化,我们认为配额政策博弈已经告一段落。展望2025年,我们一方面对于政策表示乐观,同时我们相信资本市场经过了2024年的预期波动后,已经对政策的执行有了足够的认知和信心。这有利于抬升制冷剂板块的估值底。 三代涨价仅初步兑现,长期弹性可期。虽然三代制冷剂在2024年已经上涨较多,但以长期视角来看,随着下游需求的增长以及三代制冷剂2029年开始削减配额,未来的某个时点,三代制冷剂可能会短缺,供给的缺口需要四代制冷剂弥补,届时三代制冷剂将进入和四代制冷剂比价的时期,因此三代制冷剂的涨价上限应当为四代制冷剂的价格×三四代制冷效率比。目前四代制冷剂的价格在20万元/吨以上,即使考虑专利到期后国内企业内卷带来价格下降,其最低合成成本仍在6-7万元/吨,远高于当前三代制冷剂价格,因此三代制冷剂仍有较大涨价空间。短期来看,2025年三代配额仅相较于2024年增加1万吨,而需求端一方面有以旧换新政策的支撑,另一方面,R22的汰换需求有3万吨,此外,2024年已经基本将基线年所囤库存消化完毕。2025年供需改善更为明确,在卖方市场逐渐掌握定价权的趋势下,我们判断三代价格在2025年有望持续上涨。 2025年R22内用配额减少3万吨,价格有望大幅上行。2025年R22生产配额相较于2024年减少3.14万吨,同比-17%。其中内用配额相较于2024年减少3.01万吨,同比-27%;使用配额相较于2024年减少0.16万吨,同比-8%;出口配额减少0.13万吨,同比-2%。从需求端来看,R22主要用于家用空调的售后维修市场,具有不可替代性,此外售后市场对价格敏感度较低。因此在需求相对刚性而内用配额减少3万吨的情况下,我们认为2025年价格有望超越2024年涨幅。 估值切换后的制冷剂板块性价比大幅度提升。2024年由于制冷剂之外的业务持续低迷拖累,导致制冷剂公司业绩不达预期,一定程度上削弱了制冷剂拔估值的逻辑。但是当下来看,不论巨化的化工品业务还是新材料业务,不论是东岳的有机硅业务还是高分子材料业务,都已经触底即将反弹,这些业务反而成为公司上行的期权。在估值切换到2025年后,性价比大幅度提升。站在当前 2025年的起点,按主流制冷剂现价来算,巨化/三美/永和/东岳/昊华科技的制冷剂业务年化利润对应P/E分别为12.8/11.2/10.2/9.1/26x。 建议关注:巨化股份(制冷剂龙头,掌握行业定价权,2025年三代权益配额为27.09万吨、二代R22配额为3.89万吨)、东岳集团(二代制冷剂龙一,二三代涨价弹性存在低估,2025年三代权益配额为6.37万吨、二代R22制冷剂配额为4.39万吨(非权益))、三美股份(2025年三代权益配额为12.12万吨、二代R22配额为0.78万吨)、永和股份(2025年三代权益配额为5.73万吨)、昊华科技(2025年三代权益配额为8.79万吨)、东阳光(2025年三代权益配额为5.27万吨)。 风险提示:下游空调冰箱汽车排产不及预期;下游对制冷剂涨价进行抵制;二代HCFC 65%配额提前下发等。 投资主题 报告亮点 1、对制冷剂2024年供需数据(价格、利润、需求、供给、政策波动、龙头股价等)进行全景分析。 2、该报告展望了制冷剂远期涨价空间,在不同的条件假设下测算各个标的公司制冷剂业务的利润弹性。 投资逻辑 配额政策逐渐明晰,2025年供需有望持续改善。2024年国内家电以旧换新政策催化叠加出口需求强势增长共振导致制冷剂需求超预期,其中家用空调产量预计为2.01亿台,同比+19.5%。2025年家电补贴持续,我们认为2025年制冷剂需求有望保持快速增长。随着2024年库存去化接近尾声,以及R22带来的3万吨的汰换需求,市场可以不必对2025年下游需求过度担忧。此外,配额政策的预期波动是影响2024年制冷剂板块股价的主要因素。但随着2025年配额政策正式落地,相较于2024年配额政策没有发生过多变化,我们认为配额政策博弈已经告一段落。展望2025年,我们一方面对于政策表示乐观,同时我们相信资本市场经过了2024年的预期波动后,已经对政策的执行有了足够的认知和信心。这有利于抬升制冷剂板块的估值底。 三代涨价仅初步兑现,长期弹性可期。虽然三代制冷剂在2024年已经上涨较多,但以长期视角来看,随着下游需求的增长以及三代制冷剂2029年开始削减配额,未来的某个时点,三代制冷剂可能会短缺,供给的缺口需要四代制冷剂弥补,届时三代制冷剂将进入和四代制冷剂比价的时期,因此三代制冷剂的涨价上限应当为四代制冷剂的价格×三四代制冷效率比。目前四代制冷剂的价格在20万元/吨以上,即使考虑专利到期后国内企业内卷带来价格下降,其最低合成成本仍在6-7万元/吨,远高于当前三代制冷剂价格,因此三代制冷剂仍有较大涨价空间。短期来看,2025年配额仅相较于2024年增加1万吨,而需求端一方面有以旧换新政策的支撑,另一方面,R22的汰换需求有3万吨,此外,2024年已经基本将基线年所囤库存消化完毕。2025年供需改善更为明确,在卖方市场逐渐掌握定价权的趋势下,我们判断三代价格在2025年有望持续上涨。 2025年R22内用配额减少3万吨,价格有望大幅上行。2025年R22内用配额减少3万吨,价格有望大幅上涨。2025年R22生产配额相较于2024年减少3.14万吨,同比-17%。其中内用配额相较于2024年减少3.01万吨,同比-27%;使用配额相较于2024年减少0.16万吨,同比-8%;出口配额减少0.13万吨,同比-2%。从需求端来看,R22主要用于家用空调的售后维修市场,具有不可替代性,此外售后市场对价格敏感度较低。因此在需求相对刚性而内用配额减少3万吨的情况下,我们认为2025年价格有望超越2024年涨幅。 我们华创化工团队2024年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。2024年我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现,二代和三代制冷剂价格涨幅都超预期。展望2025年,我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场所低估。从行业比较的角度来看,供给的反抗逐渐缩圈,市场更加集中抱团在有强力政策约束供给的行业;从估值的角度,年度估值切换之后,制冷剂公司的估值均回落到合意区间;从业绩的角度,24年拖累业绩的非制冷剂业务(巨化的化工品和新材料,东岳的有机硅等)在触底之后反而成为了业绩弹性的期权。制冷剂板块有望在25年继续上演强进攻性。 一、2024年回顾:需求超预期,三代制冷剂价格节节高升 制冷剂2024年开启涨价行情,R22、R32已创历史新高。根据百川盈孚数据,截至2024年12月31日,三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为4.3、4.2、4.25、3.55万元/吨 , 较年初上涨153%/53%/55%/11%, 为2017年以来的100%/32.8%/78.7%/37.6%分位;截至2024年12月31日,二代制冷剂R22的主流市场价为3.3万元/吨,较年初上涨69%,为2017年以来的100%分位。制冷剂核心品种R32和R22价格均创历史新高。 图表1主流制冷剂价格(单位:元/吨) 图表2当前二代制冷剂和三代制冷剂价格及分位数(单位:元/吨) 从毛利率水平来看,三代制冷剂在经历2020-2022年亏损后于2023年开始毛利率迎来一定修复,2024年以来毛利率持续上行。根据我们的测算,截至2024年12月31日,三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为64.1%、55.9%、63.4%、40.7%。 此外,从毛利率的变化可推知,2024年价格上涨主要为供需关系优化导致,而非原料涨价所致。 图表3三代制冷剂毛利率 (一)需求端:内外需共振,家电及汽车产量超预期 2024年国内空调及冰箱产量超预期,并且淡季不淡。根据产业在线统计的数据,2024年家用空调产量预计为2.02亿台,同比+19.5%;2024年冰箱产量预计为9736万台(其中12月份实际产量未出,以12月排产来计),同比+11.9%,整体产量大大超出2024年年初的市场预期,我们判断需求超预期主要为国内家电以旧换新政策催化叠加出口需求强势增长共振所致。 图表4国内家用空调月度产量(单位:万台) 图表5国内冰箱月度产量(单位:万台) 国内:2024年中央推出以旧换新政策有效刺激了家电消费,2025年以旧换新政策持续,并且加码补贴力度,2025年家电内需有望保持高增长。2024年2月23日召开的中央财经委员会第四次会议推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新,中央财政和地方政府将统筹支持全链条各环节鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新,推动耐用消费品以旧换新。3月2日,上海地区启动2024迎春消费季,上海市商务委公布了新一轮燃油车以旧换新补贴政策和新能源汽车置换政策。根据政策,上海将延续2023年标准,换车最高10000元的购车补贴继续,买绿色智能家电消费最高1000元补贴延续。8月25日,商务部等四部门发布《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》,补贴力度再创新高。 从最终数据来看,2024年的国家及地方补贴有效提振了空调、冰箱、汽车等需求。2025年1月5日,发改委及财政部下发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》,扩围支持消费品以旧换新。我们认为虽然2024年空调、冰箱、汽车等行业在以旧换新的政策支持下已经迎来高增速,但2025年以旧换新的政策支持力度及时间维度都相较于2024年更强更久,不必对2025年需求过于悲观。 海外:亚非拉地区对空调需求增长超预期。国外方面,海外补库周期启动,出口需求回暖,此外印度、东南亚地区正值地产高速发展,家电渗透率逐渐提升。从海关总署的数据来看,2024年1-11月份国内家用空调出口总量同比+28.1%。在前20大出口国中,除第一大出口国美国出口同比-8.4%、第18大出口国阿根廷出口同比-36.1%之外,其余18大出口地区同比均实现增长,其中委内瑞拉、巴西、土耳其、巴拿马出口增速分别为+13