中泰研究：晨会聚焦：宏观张德礼：从社保缺口看财政定力

【中泰研究丨晨会聚焦】宏观张德礼：从社保缺口看财政定力 证券研究报告2025年1月26日 今日预览 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 今日重点>> 【银行】戴志锋：详解基金4Q24银行持仓：主动资金加速增持核心优质标的 【地产】由子沛：破解房地产泡沫后的复苏密码-海外住房市场研究之二 【宏观】张德礼：从社保缺口看财政定力 【交运】杜冲：内蕴生机叠加外部催化，高速公路迎来价值重估 研究分享>> 【政策】杨畅：非税收入明显提升——点评2024年12月财政收支数据 【政策】杨畅：以旧换新——1月24日国新办会议点评 今日重点 【银行】戴志锋：详解基金4Q24银行持仓：主动资金加速增持核心优质标的 四季度银行股持仓变化：四季度主动资金加速流入，主要增持江苏、招行等核心优质标的；被动资金流入放缓，北向资金转为流出。四季度被动/主动/北向资金流入规模分别为160.3/68.6/-126.6亿元，占四季度成交额比重分别为0.84%/0.36%/0.66%。目前各机构持仓占银行股总流通市值的比重及排名分别为北向资金（2.34%）>被动基金（1.99%）>主动基金（0.60%）。 主动基金：四季度加仓银行股力度较大，主要增持核心优质标的。1）四季度主动基金持有银行股环比上升1.28个点至4.21%，已连续四个季度增持，低配差为8.18%，较Q3缩小51bp。2）从主动基金持仓占银行流通股来看，持仓提升较多的是优质标的及国有大行：江苏、招商、农业、工商和成都银行的持仓占比分别提升0.24、0.22、0.11、0.11和0.11个百分点。3）从主动基金对银行股的增减持规模来看：江苏、招商、杭州、宁波银行等获主动基金较大净流入，分别流入18.45/8.95/6.22/6.05亿元。 被动基金：继续加仓银行，不过加仓幅度有所放缓，权重较高的股份行和大行获较多增持。1）从ETF基金的规模和银行股占比来看，四季度末被动基金持有银行股总市值为1850.35亿元，较上季度继续提高9.62%，增速较上季度下降51.1个百分点。持有银行股总市值占整个上市银行流通市值的1.99%，较Q3环比+0.03个点，增幅较上季度下降了59bp。四季度中证A500指数余额大幅增长，而其他主要宽基指数受其虹吸规模均有所下降，中证A500指数规模尽管增长较多，不过其银行股占比不高（8.49%vs沪深30013.14%），因此总体来说被动基金虽然继续增持银行股，不过增持的速度较三季度有所放缓。2）从被动基金对银行股的增减持规模来看，获较大净流入还是权重比例较高的大行、招行、兴业和江苏银行。四季度被动基金整体对银行板块仍然保持净流入，增持规模为160.31亿元，比上季度下降477亿元。从具体个股来看，四季度招商、工商、农业、江苏和兴业银行流入规模最大，分别为43.3/32.9/22.5/21.2/14.9亿元。 北向资金：整体减持银行板块。1）4Q24末北向资金持有银行股总市值为2175.7亿元，较Q3环比下降0.6%。持有银行股总市值占整个上市银行流通股市值的2.34%，较上季度末环比下降20bp。2）从北向资金的增减持规模来看，四季度北向资金整体对银行板块转为净流出，减持规模为126.6亿元，预计是部分资金选择获利了结。从个股来看，四季度流出股份行和大行比较多，其中工商、兴业、招商、平安和中国银行流出规模最大，分别为30.3/24.9/20.9/12.3和11.3亿元。 投资建议：上半年经济惯性延续，预计高股息避险品种仍然占优；同时，结合目前市场偏好提升+未来经济预期有分歧的环境，可衍生出以下三条线索：高股息银行；拥有区位优势、确定性强的城商行；核心资产。 风险提示：经济下滑超预期，研报使用信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《详解基金4Q24银行持仓：主动资金加速增持核心优质标的》发布时间：2025年1月25日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004 【地产】由子沛：破解房地产泡沫后的复苏密码-海外住房市场研究之二 房地产周期中往往量先于价：结合本文第一部分，大体上可以观察到二手房成交量-新开工成交量/建筑许可数量-新房成交量-房价的这样一个传导顺序；从周期节点看，这个规律在泡沫顶点时较为适用，而底部反弹时，通常成交量和价格底部出现时间较为接近，不过往往也是成交量略微领先，一些例外情况如瑞典、挪威从其房地产行业发展结构看，似乎难以被定义为泡沫。 一个典型的房地产行业下行对宏观经济的影响案例：以样本11国为例，GDP增速在房地产行业开始下行2年后触底，通胀率进入长期下行区间，人口增速在T0时到达阶段性顶峰，失业率在房地产行业下行5-6年后达到高峰，城镇化率稳步提升，居民端减杠杆，企业政府端加杠杆，股市有2 年左右的低谷期，长端利率持续下行，房价大约5年止跌企稳，房价收入比缓慢下行，租售比在房地产行业下行后持续提升，随着新一轮周期到来而下降。 风险提示：海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《破解房地产泡沫后的复苏密码-海外住房市场研究之二》发布时间：2025年1月25日 报告作者：由子沛中泰地产首席S0740523020005 【宏观】张德礼：从社保缺口看财政定力 老龄化加速的背景下，社会保险基金对财政补贴的需求可能持续上升。这种潜在支出责任，也是当前财政加杠杆的约束之一。 2013年以来，社会保险基金累计结余金额能够持续增加，主要是靠财政补贴在支撑。财政补贴占社会保险基金收入的比例在两成左右。但对社会保险基金的财政补贴，占公共财政支出的比例逐年上升，2013年公共财政支出中对社会保险基金的补贴占比为5.3%，2023年上升到了8.8%。 从投向上看，财政对社会保险基金的补贴，集中在基本养老保险和基本医疗保险。进一步拆分看，可以发现财政资金在补贴基本养老保险和基本医疗保险时，侧重点有所区别，目前对城镇居民社会保险相关的财政补贴集中在养老，而对农村居民社会保险相关的财政补贴则以医疗为主。 展望未来，社保保险基金对财政补贴的需求可能较快上升，有以下三个原因： 第一，人口老龄化加速，会在收入和支出两端同时增加社会保险基金，尤其是基本养老金的缺口。第二，公共福利支出普遍存在只进不退的“棘轮效应”，且由于经济增速中枢下移，面临社会保险断缴人数上升、失业保险领取比例提高等问题，这些都会增加未来的社保保险基金支付压力。 第三，社会保险基金在不同保险品种和地区之间，存在不均衡的问题。由于难以完全统筹，当某些社会保险品种或者地区面临资金缺口时，可能需要财政资金来补贴缺口。 2014年到2023年，财政对基本养老保险的补贴年均增长15.5%，同期名义GDP增速和公共财政支出的年均增速分别为7.8%、6.8%。财政对基本养老保险的补贴是偏刚性的，有点类似于政府债务，未来财政对基本养老保险补贴的增速，和名义GDP增速的缺口将进一步扩大。这意味着对基本养老保险等社会保险的财政补贴，将和举债导致未来的政府杠杆率上升一样，这种潜在支出责任会约束当前的财政扩张。 风险提示：1、测算有误；2、内外部变化导致老龄化超预期加速；3、财政收支压力加大，挤占对社会保险基金的补贴；4、研究报告使用信息更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《从社保缺口看财政定力》发布时间：2025年1月26日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 【交运】杜冲：内蕴生机叠加外部催化，高速公路迎来价值重估 内蕴生机：收费公路管理条例优化在即，高速公路板块或迎估值提升。现行的《收费公路管理条例》于2004年公布，经过多年发展，目前其制度设计已不适应保障公路可持续发展的需要。2024年12月，《中共中央办公厅、国务院办公厅关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见》中明确提出“推进公路收费制度和养护体制改革，推动收费公路政策优化”。收费公路管理条例（修订）出台步伐有望加快，若后续在收费期限和收费标准等方面的规定上有所优化调整，高速公路上市公司有望迎来价值重估。 外部催化：低利率预期叠加市值管理深化，绝对收益配置价值仍强。1）在低利率弱情绪市场环境中，高速公路板块防御属性凸显。根据Wind统计，截至2025年1月23日收盘，多数高速公路上 市公司股息率（TTM）仍高于10年期及30年期国债收益率，在长端利率下行预期下，仍然具备较强的配置价值。2）市值管理政策持续落地，高速公路板块内优质央国企的投资价值有望进一步提升。3）政策鼓励中长期资金入市，高速公路作为核心红利资产有望受到青睐。 投资建议：择优布局，未来可期。高速公路上市公司的盈利模式较为稳健，收费政策优化有望加速推进，强现金支持高分红，板块防御属性凸显，在长端利率下行预期下具备较强的配置价值。另外，随着央国企市值管理的深入推进，优质低估值标的有望迎来价值重估。 风险提示：宏观经济下行、行业政策调整、多元化经营、其他交通方式竞争、数据测算误差、第三方数据可信性、使用信息数据更新不及时风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《内蕴生机叠加外部催化，高速公路迎来价值重估》发布时间：2025年1月24日 报告作者：杜冲中泰煤炭&交运行业首席S0740522040001 研究分享 【政策】杨畅：非税收入明显提升——点评2024年12月财政收支数据 2025年1月24日，财政部公布2024年12月财政收支数据。主要观点： 收支同步年末走高，收入端走高明显；增值税连续2个月同比增长； 消费税环比走升，叠加基数走低，推升当月同比增速； 企业所得税当月处于低位，个人所得税累计同比增速连续收窄；其他税种表现良好，车辆购置税增加明显； 央地收入同步提速，非税收入增加明显；地方土地使用权收入当月同比增速转正； 支出结构中，教育、科技、城乡事务当月同比增速提升；债务付息提速。风险提示：政策变动风险；经济波动超预期风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《非税收入明显提升——点评2024年12月财政收支数据》 发布时间：2025年1月25日 报告作者：杨畅中泰政策首席S0740519090004 【政策】杨畅：以旧换新——1月24日国新办会议点评 从2024年7月开始，国家安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力推动大规模设备更新和消费品以旧换新（“两新”工作）。尤其是“以旧换新”，在拉动消费总额、带动商品销售、发挥杠杆效应等方面取得了明显成效，有望在2025年继续发挥作用。 风险提示：政策变动风险；经济波动超预期风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《以旧换新——1月24日国新办会议点评》发布时间：2025年1月25日 报告作者：杨畅中泰政策首席S0740519090004 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独�、客观和公正，结论不受任何�三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何