中长期资金系列研究（一）：落实长周期考核，助力培育耐心资本

超配 ——中长期资金系列研究（一） 投资要点： ➢事件：中央金融办、证监会、财政部、人社部、央行、金监总局于1月22日联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，并于1月23日联合举行国新办新闻发布会。我们认为在资本市场新“国九条”顶层设计指引下，投资端改革的制度体系正逐步搭建，后续中长期资金有较大的研究价值，故此文为中长期资金系列研究的开篇。 ➢提高投资A股规模和比例，近万亿增量资金可期。方案要求公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股，我们测算下来分别有望带来5000+亿元和2000+亿元的增量资金，其中现阶段持续火爆的ETF销售有望成为一大助推器，同时契合监管要求公募基金提高权益类基金规模在监管分类评价中的权益的指引；而保险资金中股基投资占比仅12.8%也表明在规模提升上仍有较大的发展性和包容性。此外，第二批保险资金长期投资试点1000亿元即将落地，我们认为一方面可有效增加长期资金供给，改善市场资金结构，以保险资金长期、稳定的特性平抑市场的过度波动，增强市场的韧性；另一方面此类试点资金大多为OCI账户，获取稳定分红收益的同时并不会带来自身收益的扰动，助力险企实现稳定的业绩增长。 [table_product]相关研究 1.规范IPO中介机构行为，保险监管评级发布助力高质量发展——非银金 融 行 业 周 报 （20250113-20250119） 2.规范中介机构行为，提升展业积极性——非银金融行业简评3.预定利率动态调整机制落地，关注业绩预告披露对板块估值的提振效应— —非 银 金 融 行 业 周 报（20250106-20250112） ➢全面落实保险类资金长周期考核，聚焦长期收益。方案从定性和定量维度要求对几乎所有机构投资者实行长周期考核要求。定量角度看，国有保险公司当年度净资产收益率考核权重由50%调整为不高于30%，使考核周期更加适配长周期资金投资的周期，进一步发挥保险资金的长期资本属性；定性角度看，落实对国有保险公司的国有资本保值增值率、全国社保基金五年以上收益率的长周期考核，提高长期业绩在公募基金监管分类评价中的权重等，熨平短期市场波动对投资收益的影响，助其制定更为科学、长远的投资策略，确保资产的安全性。此外，方案引导基金公司将每年利润的一定比例自购旗下的权益类基金，既彰显出基金公司对自身投研能力和产品的信心，也将基金公司与投资者的利益更加紧密地捆绑在一起，促进双方的长远陪伴与收益共赢。 ➢推进公募基金费率三阶段改革，降低投资者成本。公募基金从2019年初的13万亿元增长到2024年末的33万亿元，年化增幅达16.7%，发展势头稳健，在此背景下的第一阶段管理费率和托管费率改革于2023年7月启动，每年为投资者降低成本约140亿元；第二阶段交易佣金费率改革于2024年7月1日落地，预计2025全年交易佣金下降16亿元，交易费率降至万分之5.24。在此基础上，第三阶段销售费率改革即将实施，预计最终均降至0.01%水平，且据国新办发布会上相关发言，三阶段费率改革每年合计将可节约450亿元，切实降低投资者成本，提高投资者参与积极性。 ➢鼓励分红回购与参与定增举牌，优化投资生态。监管一方面引导上市公司加大分红和回购力度，既向市场传递出公司经营良好、盈利稳定的积极信号，提振市场整体的投资信心，也能让投资者及时获得实实在在的回报收益，提升其参与感和获得感；另一方面加大中低波动产品创新来丰富产品货架，也通过便捷ETF注册来加速推进指数化投资发展。此外，方案鼓励中长期资金参与新股申购、上市公司定增与举牌，并给予同等政策待遇，可有效提升中长期资金参与的积极性和包容性，也能在折价参与的基础上为理财等资管产品带来一定的收益增强，进一步提升产品的竞争力。 ➢风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。 正文目录 1.提高投资A股规模和比例，近万亿增量资金可期........................52.全面落实保险类资金长周期考核，聚焦长期收益.........................63.推进公募基金费率三阶段改革，降低投资者成本.........................74.鼓励分红回购与参与定增举牌，优化投资生态.............................85.展望：关注中长期资金入市节奏..................................................96.风险提示....................................................................................10 图表目录 图1全国社保基金历年收益情况...................................................................................................7图2截至2024年12月末ETF规模达3.73万亿元.....................................................................9图3被动型投资基金净值占比达17.4%........................................................................................9 表1 2024年以来监管推动中长期资金入市相关政策或表态梳理...................................................4表2 2024Q3保险资金运用配置及收益表现..................................................................................5表3截至2024Q3鸿鹄志远位列上市公司前十大股东梳理...........................................................5表4商业保险长周期考核对经营效益部分的调整路径梳理...........................................................6表5公募基金交易佣金收入及交易费率测算.................................................................................8表6推动中长期资金入市实施方案的核心梳理...........................................................................10 引言 中央金融办、证监会、财政部、人社部、央行、金监总局于1月22日联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，是在去年9月26日中央金融办和证监会联合发布的《指导意见》的基础上，对于具体实施方案的实际落地，并于1月23日联合举行国新办新闻发布会。我们认为在资本市场新“国九条”顶层设计指引下，推动投资端改革的制度体系正逐步搭建，引导中长期资金入市的具体实施方案也已落地，后续相关的制度激励和中长期资金入市节奏有望提速。基于此，我们认为此方向的研究具有较大价值，此文为中长期资金系列研究的开篇。 1.提高投资A股规模和比例，近万亿增量资金可期 公募持有A股流通市值增长10%预计带来5000+亿元增量资金。方案明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，以2024H1末Wind披露的公募基金全部持股汇总持仓市值5.38万亿元测算，每年有望为资本市场带来5000亿元以上的增量资金。同时，若未来资本市场向上趋势明确，净值增长带动的规模提升也能进一步推高未来的增长基数，我们认为现阶段持续火爆的ETF销售有望成为一大助推器。 国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股有望带来2000+亿元增量资金。截至2024Q3末，保险资金运用余额为32.15万亿元，其中股票和证券投资基金分别为2.33万亿元和1.78万亿元，在保险资金运用中占比分别为7.3%和5.5%，合计达12.8%。其中，财产险公司股票和证券投资基金规模在全行业保险资金运用中占比分别为0.5%和0.7%，而人身险公司相应占比为6.8%和4.9%。此次方案中明确大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，但考虑到保险公司的保费收入并不是简单、直接地全部投入到投资管理中，而是要考虑人身险业务一定的赔付、退保、手续费支出，以及财产险业务接近100%的综合成本率扣除（例如2023全年行业保费收入为5.12万亿元，但保险资金运用余额仅增长了2.62万亿元），因此我们认为以每年的总保费或者新单保费来进行测算不太合理，以经营活动现金流量净额或许更适合来衡量扣除必要成本支出后的保费收入。以2023年末六大国有保险集团（中国人寿集团、中国人保集团、中国太保、新华保险、中国太平集团、中再保险）数据合并统计，经营活动现金流量净额达7443亿元，若要求30%保费用于投资A股，则静态测算下每年或有望带来2000+亿元增量资金。 第二批保险资金长期投资试点1000亿元即将落地，增强市场韧性且夯实险企业绩增长基础。第一批保险资金长期股票投资试点于2023年10月启动，由中国人寿和新华保险联合发起设立的证券投资基金，规模达500亿元。截至2024年7月7日已投出超200亿元，截至2024年9月30日已实收股本320.1亿元，且从上市公司已披露的三季报信息来看，鸿鹄志远基金已在部分上市公司前十大股东名单中，整体运行较为稳健。此次方案明确将推动第二批保险资金长期股票投资试点，且金融监管总局在发布会上表示第二批试点规模将达到1000亿元，且春节前先批500亿元并完成入市，我们认为一方面可有效增加长期资金供给，改善市场资金结构，以保险资金长期、稳定的特性平抑市场的过度波动，增强市场的韧性；另一方面此类试点资金大多为OCI账户，获取稳定分红收益的同时并不会带来自身收益的扰动，助力险企实现稳定的业绩增长。 2.全面落实保险类资金长周期考核，聚焦长期收益 大幅降低国有商业保险公司当年度经营指标考核权重，助力推动长期保值增值。早在2023年10月财政部发布的《关于引导保险资金长期稳健投资加强国有商业保险公司长周期考核的通知》中已经明确，将商业保险公司绩效评价办法中经营效益类指标中的“净资产收益率”考核分成了“当年”和“近三年”，并分别赋予50%的权重。此次方案进行了三方面完善，一是将周期进一步拉长，由原有的“三年”调整为“三年到五年”，进一步降低业绩的波动性；二是对当年净资产收益率考核权重调整为不高于30%，相应的长周期考核权重不低于60%，使考核周期更加适配长周期资金投资的周期，进一步发挥保险资金的长期资本属性；三是实施国有资本保值增值指标的长周期考核，实现所有者权益稳定增长和国有资本的保值增值。 社保基金年度间表现分化但成立以来年均收益率7.36%，细化明确五年以上长周期考核。作为应对人口老龄化的战略储备基金，全国社保基金是否能够长期获取稳健的收益显得尤为重要。截至2023年末，全国社保基金自成立以来（成立于2000年）累计投资收益额16826亿元，但不同年度间的收益率表现分化明显，牛市环境下的绝对收益率超出预期（例如2014、2015、2019、2020年收益率分别为11.7%、15.2%、14.1%、15.8%，2006和2007年更是高达29.0%、43.2%），但资本市场低迷环境下所受拖累也较为明显（例如2008、2018和2022年收益率分别为-6.8%、-2.3%和-5.1%）。因此，在此次国新办发布会上，财政部表示正在研究完善全国社保