电商代运营龙头，潮玩代运营+品牌孵化打开成长曲线

电商服务业界领先，布局发展多元业态。公司成立于2011年，围绕品牌零售输出整体解决方案，2024Q1-3营收8.08亿元（yoy+20%），归母净利0.72亿元（yoy+62%），公司业务主要分为三大板块：①电商代运营业务23年营收占比50.3%，为众多优质品牌提供天猫、京东等传统电商平台上官方旗舰店代运营服务，在大服饰领域优势明显，潮玩领域合作Jellycat、泡泡玛特等；②品牌孵化与管理业务23年营收占比37.2%，由总代理向成立合资公司转变，引入成长初期的海外品牌，全盘负责品牌推广销售工作，聚焦小而美的大健康、宠物食品赛道；③技术解决方案与消费者运营管理板块23年营收占比12.5%，提高公司电商代运营及品牌孵化业务工作效率，实现降本增效。 电商运营服饰品类优势明显，潮玩有望成为品牌电商服务新增量。电商代运营是公司主要的收入来源，青木科技作为头部电商服务企业，积累十余年丰富的代运营经验，不断吸引增量品牌签订合作，2019年-2023年，公司合作品牌数量从34个增至57个，涵盖Skechers、ACNE Studios、Under Armour、李宁等。同时，公司着力向潮玩品类拓展，连续承接潮玩品牌泡泡玛特、jellycat线上代运营，潮玩品类市场潜力巨大，情绪价值不断吸引年轻消费客群，公司与头部品牌泡泡玛特、Jellycat合作不仅开拓公司新的盈利能力增长点，同时成功积累潮玩行业运营经验和先发优势。 品牌孵化卡位小而美赛道，培育第二增长曲线。品牌孵化业务主要聚焦在大健康产业和宠物食品两个新兴赛道，公司与在国内仍处于发展初级阶段的品牌共同成立合资公司（青木科技持股50%以上），拥有品牌在中国区域所有业务和商标的授权。公司组建团队负责合资公司的具体运营，以实现品牌在中国区域的快速增长。目前公司已经成功孵化多个国际知名品牌，包括西班牙私护健康品牌Cumlaude Lab珂蔓朵、意大利自然膳食品牌Zuccari等，伴随公司引入的新兴品牌增多，以及原有品牌规模增长，品牌孵化业务虽基数较小但未来有望迎爆发。 技术解决方案与消费者运营管理赋能主业，有望实现降本增效。公司构造全渠道IT系统，包括“青木OMS”、“青木小白”及“数据磨坊CRM”等系统。青木科技人工成本占比较高，2023年公司劳务及其他成本占营业成本比重达62%，AI赋能下有望提升效率，优化成本。 盈利预测与投资评级：青木科技布局多元电商服务业态，代运营纵向守住大服饰品牌头部地位、加深优质品牌合作，横向布局潮玩行业，挖掘代运营品类盈利新增量。同时品牌孵化业务卡位大健康及宠物食品小而美赛道，高增可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.9/1.2/1.7亿元，对应2025/1/23收盘价PE约68/49/36X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：品牌商合作风险、宏观经济环境波动风险、行业竞争加剧等。 1.电商服务领先者，布局拓展多元业态 1.1.公司简介：布局多元电商服务业态，致力成为全方位零售服务专家 布局多元电商服务业态，致力于成为以数据和技术驱动的全方位零售服务专家。青木科技股份有限公司成立于2009年，2011年开始着力发展电商代运营业务，2017年起拓展品牌孵化管理等业务。 公司为围绕品牌零售输出整体解决方案，致力于成长为数据和技术驱动的零售服务专家，旗下服务品牌有Jellycat、泡泡玛特、Skechers、Cumlaudelab、Zuccari等国内外知名品牌，涵盖大服饰、大健康、宠物食品、美妆个护等产品类目，大服饰领域优势较为显著。 表1：青木科技发展历程 公司主营业务涵盖综合电商代运营服务、品牌孵化与管理业务、技术解决方案和消费者运营服务三大业务板块，其中电商代运营包括传统电商代运营服务、电商直播服务； 品牌孵化与管理业务包括渠道分销、电商渠道零售业务；技术解决方案与消费者运营服务包括品牌数字营销、技术解决方案和会员运营服务等业务形式。 图1：公司主营业务三大板块 23年电商代运营业务贡献超50%营收，品牌孵化未来预计增速亮眼。公司23年实现营收9.67亿元（yoy+14.27%）、归母净利0.52亿元（yoy-20.95%），其中①电商代运营业务营收占比50.3%，是公司主要的收入来源，业务增速持续增长，2023年同比+22.9%；②品牌孵化与管理业务营收占比37.2%，2023年同比+1.2%，增速较低主因公司品牌孵化业务由总代理向合资转变，结束部分品牌合作并清理库存有关，我们预计未来随着合作品牌逐渐放量，规模效应下品牌孵化业务有望快速成长；③技术解决方案与消费者运营管理板块占比12.5%，提高公司电商代运营及品牌孵化业务效率，同时提供前瞻性行业数据支持。 图2：主营业务板块占比情况 图3：主营业务板块23年营收占比 表2：青木科技各业务盈利模式梳理 如上表所示，公司主要提供的产品及服务包括： （一）、电商代运营服务 电商代运营服务包括传统电商代运营服务和电商直播服务，是公司为品牌商在天猫、京东等传统电商平台上的单个或多个官方旗舰店提供全链条或核心环节的代运营服务。 在盈利模式上，代运营服务属于轻资产运营模式，该类服务模式下，店铺所有权归属品牌商，公司无需向品牌商采购商品，不承担库存风险。公司收入来源于服务费收入和仓储物流收入。 图4：公司主要代运营服务品牌 （二）品牌孵化与管理 品牌孵化与管理业务，是公司引入在中国有成长潜力的海外新兴品牌，全盘负责品牌在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道销售工作。销售方式包括电商渠道零售和渠道分销两种，品类主要聚焦在健康消费品和宠物食品两个品类。 合作模式包括总代理和合资运营两种方式： 总代理模式：通常公司在与品牌合作初期会采取总代理的合作方式，通过一定期限（通常不超过一年）快速进一步了解行业和品牌发展情况。对于有良好增长预期的品牌，公司再进一步将总代理的合作模式升级到合资运营模式。 合资运营模式：公司与品牌方成立合资公司，公司在合资公司中拥有超过50%持股比例的控股权，并拥有品牌在中国区域所有业务和商标的授权。公司组建团队负责合资公司的具体运营，以实现品牌在中国区域的快速增长。 在盈利模式上，品牌孵化管理属于经销模式，企业从品牌制造商处购买产品，然后将这些产品转售给零售商或最终消费者，以此赚取购销差价。 图5：公司主要品牌孵化管理服务品牌 （三）技术解决方案与消费者运营服务 技术解决方案与消费者运营服务涵盖品牌数字营销、技术解决方案与消费者运营服务三个电商服务业态。 品牌数字营销：根据品牌商诉求，提供单项或整合的品牌数字营销服务。 技术解决方案服务：向品牌商销售标准或者定制的自主研发技术产品，包括“青木OMS”、“青木小白”等系统。 消费者运营服务：公司利用自主研发消费者数据中台“数据磨坊CRM”及第三方工具，协助品牌商归集、整理、分析及应用消费者数据，以实现更精细化的消费者洞察，实现全链路的会员营销及运营管理。 技术解决方案与消费者运营服务业务收入来源为向品牌商收取的服务费。 图6：公司自研平台应用业务 1.2.财务数据：营收稳定高增，利润近年有所波动 2019年至2023年公司营收CAGR为27.93%，24Q1-3营收同比+20%。2019-2022年疫情催化线上销售，公司营收CAGR为32.8%，23年公司营收同比+14.27%，主要受益于宏观环境因素好转后，户外活动复苏，运动类服饰以及箱包消费回暖，相关电商代运营品类的业绩同比增加。24Q1-3营收为8.08亿元，同比+19.68%，增长主要来源于电商代运营和品牌孵化业务，电商代运营服务继续发挥在大服饰领域的优势地位，并引进了jellycat、博士伦等新兴品牌，24H1品牌孵化管理业务同比+99%，大健康消费品类Cumlaudelab、Zuccari积极拓展销售渠道，增加销售收入。 2019年至2023年归母净利润CAGR为4.43%，24Q1-3大幅增长。2022年净利润下降主要系疫情影响，2023年由于宠物食品品牌Nulo等品牌结束经销代理合作后，清理库存导致毛利率下滑影响盈利水平，同时2023年市场推广费及平台费用有所增加。 24Q1-3实现归母净利润0.72亿元，同比+62.37%，主要系毛利率同比提升12pct。 图7：19年以来公司营收规模 图8：19年以来公司归母净利规模 电商运营毛利稳健增长，品牌孵化规模优势拉动毛利率提升。公司毛利率基本稳定在40%以上，24年以来逐步改善，主要系①公司利用技术能力推动运营服务效率提升方面取得一定成效，电商代运营业务毛利率有所提升；②积极调整业务结构，高毛利率的品牌孵化业务占比提升，持续发挥规模优势。 图9：2019-2024Q1-3公司盈利能力 图10：2019-2024H1分业务毛利率情况 销售费用率逐年提升，整体期间费用率缓慢增长。期间费用中销售费用占比逐年增长，23年销售费用同比增长40.65%，主要是加大了对Cumlaudelab、zuccari等健康消费品品牌的市场推广。研发费用率2019年至2023年基本维持在5.5%-6.5%，目前已经完成经销商销售管理系统、电商商品策略中心等系统研发。2024Q1-3期间费用率为43.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.7%.14.0%/4.4%/-0.5%。 图11：2019-2024Q1-3期间费用变动情况 图12：2019-2024Q1-3期间费用占比 1.3.股权架构：持股结构集中，高管经验丰富 公司实控人为吕斌和卢彬，股权结构稳定。吕斌任公司董事长，截止2024年三季报，控股比例为21.31%；卢彬任公司总经理，截止2024年三季报，控股比例为14.89%，两位股东合计持股约36.2%，其它持股5%以上的股东主要为孙建龙11.28%、东台允宜企业管理合伙企业（有限合伙）9.02%。 图13：2024Q3公司股权结构图 高管团队深耕行业多年，对行业发展趋势、公司未来战略规划有着深刻认知。公司创始人、董事长卢斌先生曾在互联网企业任职，曾敏锐抓住电商发展的先机并发展电商运营业务。公司的核心高管团队均具有丰富从业经验，深耕于互联网技术、品牌方运营，市场营销和企业管理等不同领域，对电商运营、品牌孵化等业务具有深刻理解和丰富知识储备。 表3：青木科技高管具有丰富的从业经验 2.业务看点：代运营稳健增长，品牌孵化业务贡献新增量 公司主营业务包含电商代运营，品牌孵化与管理，技术解决方案和消费者运营服务三大板块。我们认为受益于品类向潮玩等领域拓展，公司电商代运营业务有望维持较高增速；品牌孵化业务伴随公司引入的新兴品牌增多，以及原有品牌规模增长，虽基数较小但未来有望迎爆发；技术解决方案和消费者运营服务板块预计未来会维持平稳增长。 2.1.电商代运营：服饰品类优势明显，潮玩有望贡献新增量 2.1.1.大服饰领域纵向延伸，公司头部优势地位显著 大服饰领域积淀深厚，不断吸引品牌增量。公司旗下运营Skechers、ECCO、Lacoste、Emporio Armani、Farfetch、Samsonite、APM、Toteme、ACNE Studios、Under Armour、探路者、Thom Browne、李宁、BOY LONDON、Zara Home、Grow Gorgeous等大服饰品牌（衣服，鞋子，箱包，珠宝配饰等），与众多品牌建立深厚的合作互信关系,不断积累行业经验和资源。 公司合作品牌的数量、质量持续增长。2019年-2023年，公司合作品牌数量从34个增至57个，期间新增64个品牌，减少42个，净增23个。2023年，公司新增6个合作品牌，涵盖知名文娱项目泡泡玛特和知名体育品牌李宁等；2024年上半年，公司再度新增4个合作品牌，其中包括热门品牌Jellycat和Under Armour等。 图14：公司主要代运营的服装品牌矩阵 电商服装品类销售占比高，潜力加速释放。根据国家统计局的数据