国内储能标杆，海外拓展可期

深耕储能系统领域，营收业绩持续高增：公司是集研发、生产、销售为一体的电化学储能系统解决方案与技术服务提供商，董事长毕业于清华电机系，是电网高级工程师，公司高管团队多为技术出身，专业能力领先、行业资源深厚。受益于国内储能市场爆发，公司21-23年收入复合增长率达188.7%，因其技术产品及客户结构优异，毛利率保持在20%左右，高于同行；随公司规模扩大，费用率明显下行，净利率由21年的1.8%提升至24H1的7.6%。 国内储能稳健增长，海外储能需求爆发：1）国内：商业模式逐渐走通，需求保持稳健增长，预计2025年国内大储装机同比+30%。近两年光储系统价格大幅下降，消纳对储能的利用率持续拉动，商业模式完善可期，储能经济性向好；同时，各地政策促进配储比例和时长进一步增加，叠加现货交易区域扩大和容量租赁政策，需求有望继续增长。2）海外：欧美需求高增，新兴市场多点开花，预计2025年海外大储翻倍增长。海外光储降价推动IRR大幅提升，美国、英国等储能备案量创新高，中东、澳大利亚等新兴市场大项目密集落地，需求开启爆发式增长。技术上，储能系统一体化成为趋势，大组串大电芯为主流，构网型储能渗透率逐渐提升；价格上市场分化明显，欧美澳储能系统价格维持0.2美元/wh+，盈利可达0.3元/wh+，美国特斯拉份额领先、欧洲阳光份额第一； 而亚非拉新签订单价格基本为0.6-0.9元/wh，盈利预期为0.1元/wh左右，竞争相对激烈，格局未定。 高效性+经济性产品奠定优势基础，客户优质+海外扩张保障业绩增长： 1）核心技术领先市场，产品显著降本增效：公司核心技术自研，独立开发高精温控+主动支撑技术，储能SOC估算精度误差小于3%，可优化储能系统配置，做到稳定性和高效率，有效实现成本降低。2）国内优质客户深度合作，海外市场实现0-1突破：客户资源优质，公司与中国华能、国电投、华润电力等建立深度合作，央企发电集团对储能质量要求高，溢价支付能力强，使得公司国内毛利率显著高于同行。公司积极向海外市场拓展，目前已完成海外的IEC及UL认证，与Fluence等达成海外合作，截至24H1公司海外在手订单超6000万美元，随着海外订单的陆续排产发货，公司毛利率有望进一步提升。我们预计公司24年储能系统出货12GWh，25年有望实现30%增长。 盈利预测与投资评级：考虑全球光储市场高景气，同时公司储能系统国内增速确定，海外持续布局，已实现0-1突破，预计明后年出货持续高增，盈利能力随海外市场拓展有望继续提升，我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为82.36/110.23/137.67亿元，归母净利润分别为6.06/8.41/11.06亿元，对应发行市值的PE估值分别为5.68/ 4.09/3.12倍。 可比公司的2025年PE平均值为20倍，建议投资者积极关注。 风险提示：竞争加剧；国际贸易及行业政策变动；全球化拓展不及预期 1.海博思创：专精特新“小巨人”，储能系统“领航者” 1.1.深耕电池管理系统，管理层技术强、资源深厚 国内领先的储能系统解决方案与技术服务供应商。公司始创于2011年，是集研发、生产、销售为一体的国内领先的电化学储能系统解决方案与技术服务提供商，为全球客户提供全系列储能系统产品及一站式整体解决方案，是国家级高新技术企业，国家专精特新“小巨人”企业。公司拥有精准管理电池能效的技术，为传统发电、新能源发电、智能电网、终端电力用户及智能微网“源—网—荷”全链条行业客户提供全系列储能系统产品。 图1：公司历史沿革 实际控制人控股32.33%，公司控制权稳定。截至2025年1月22日，公司实际控制人为张剑辉和徐锐，其中张剑辉直接持有公司27.08%股份，徐锐未直接持有公司股份。张剑辉通过嘉兴海博合伙协议赋予的权利实际控制嘉兴海博，间接持有公司5.25%的股份。公司实际控制人合计控制公司股份32.33%，其他股东持股不超过7%，股权结构较为集中，公司控制权稳定。 图2：公司股权结构（截至2025年1月22日） 公司高管团队行业资源深厚，专业素质过硬，多人为海归技术专家。公司董事长为张剑辉，毕业于清华电机系，资深电网专家，清华电机系是当前电网人的“黄埔军校”，曾任美国国家半导体公司资深电路设计工程师、资深电路设计经理，同行业资源深厚，专业能力强；与副总经理钱昊、舒鹏、杨洸均为美国海归工程师，对行业发展趋势、高新技术均有深刻的认知和掌控能力，为企业持续攻坚高新技术提供了不竭动力。 表1：公司管理层背景 1.2.聚焦储能系统产品技术，募投项目赋能公司发展 剥离体内非重点业务，战略性聚焦储能主业。1）储能系统业务：公司收入的主要来源，2021-2024H1储能系统占主营业务收入比重分别为78.52%/94.61%/99.30%/99.04%，2021-2023年的年均复合增长率达到225.62%。2）动力电池业务：公司于2022年11月将持有亿恩新动力51%的全部股份出售给艾迪精密。公司在转让亿恩新动力后已无动力电池系统业务，也未有后续继续开展动力电池系统业务的计划，不再涉及动力电池的采购和系统产品的销售；3）新能源车租赁业务：收入占比逐年下滑，一方面是受新能源车租赁行情以及公司业务拓展的影响，出租率逐步走低，另一方面，公司将部分新能源车辆进行了处置，2023年开始新能源车数量进一步减少，并计划在2025年完全剥离体内剩余的新能源车租赁业务。 图3：公司收入结构 立足储能技术，坚持研发创新。截至2024年6月30日，研发人员共254人，占员工总数比例28.64%。2024H1研发费用投入11696.80万元，研发费用率3.17%。同时公司牵头成立了北京市未来电化学储能系统集成技术创新中心，建立了电化学储能系统博士后科研工作站，企业深度融合上下游企业、高等院校，形成了长期而稳定的产学研用合作新模式。公司将持续加强在储能系统数字化应用、软硬件技术创新及协同和全场景融合等方面的技术创新和研发投入，在储能技术领域保持全面领先地位，推动产品快速迭代以满足市场及客户需求。 图4：公司研发投入及研发费用率 图5：公司员工构成（截至2024年6月30日） 专注储能系统生产研发，募投项目赋能公司发展。公司本次募集资金围绕公司主营业务和未来发展战略，计划用于年产2GWh储能系统生产建设项目、储能系统研发及产业化项目、数字智能化实验室建设项目等，以进一步加强公司在技术研发和产品创新方面的领先地位，实现公司业务的全面发展深化。在产能提升方面，公司计划持续提高绿色智能制造的生产能力和一站式产品的交付能力；在技术创新方面，公司将以数智化储能集成技术为核心，全面推动新型储能技术的创新与应用。本次募投项目的实施，有利于增强公司的竞争力，保持市场领先地位，促进公司健康快速发展。 图6：公司募投项目情况 1.3.营收业绩体量持续高增，储能系统提供强劲动力 营收和业绩持续高增，储能系统销量稳健增长。随着我国储能行业逐步进入规模化快速发展阶段，公司凭借技术研发和生产销售的行业领先优势，储能系统销量持续增长，主营业务呈现高速增长态势，2021-2023年公司营业收入复合增长率达188.7%；归母净利润复合增速达616.52%。2024年受国内储能售价影响增速放缓，但由于销量大幅增加，整体仍保持稳健增长。2024年1-9月公司业务规模以及盈利空间较上年同期均有所增加，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为3.1亿元，同比增长88.84%，盈利能力大幅提升，经营业绩呈快速增长趋势。 图7：营业收入及增速 图8：归母净利润及增速 毛利率水平总体稳定，净利率整体呈增长趋势。2021-2024H1公司毛利率总体稳定在20%左右，主要是公司的储能系统等核心产品客户结构优异，毛利率仍保持在较高水平；随公司规模扩大，费用率明显下行，2022-2024H1期间费用率保持在10%以内，因此在行业毛利率持续下降的背景下，仍能保持突出的盈利，净利率由1.8%提升至7.6%，整体呈现增长态势。 图9：公司毛利率及净利率 图10：公司期间费用率 2.国内储能稳健增长，海外储能需求爆发 2.1.国内储能增长稳健，需求仍有提升空间 2.1.1.储能装机持续高增，24年需求增长态势良好 24年国内储能装机创新高，招标+70%定调25年增长。根据CNESA，24年国内新增新型储能投运装机规模43.7GW/109.8GWh，同比增长+103%/+136%，其中独立储能占比达99.1%，大容量能源服务、支持可再生能源并网、用户能源管理服务是各应用领域最主要的服务。根据我们不完全统计，我国大储24年1-12月招标116.0GWh，同增69.1%，中标105.6GWh，同增75.6%，为25年增长定调。 图11：国内新型储能单月招标量（GWh） 2.1.2.储能成本下行，拉动经济性提升 光储价格双降，带动收益率跃升。2024年光伏及储能系统价格持续下行，截至2024年12月11日，182版型Topcon价格仅为0.71元，较22年12月高点降幅约60%，考虑光伏系统价格2.5元/W，户储PCS价格0.8元/W，户储电池约1元/Wh，光伏年利用小时数1200h，5kW+10kWh光储系统在0.5元以上电价水平下，回收期在9年以内，基本实现光储平价。组件及储能成本双降，以山东市场为例，测算结果为30%/2h光储系统IRR自23年底的8.8%提升至12%，共享储能自6.8%提升至22%。 图12：国内组件价格走势（元/W） 图13：光储回收期测算 2.1.3.政策促进配储比例&时长增加，需求仍有提升空间 各级政策陆续颁布，支持①配储比例提高②长时储能规模化发展。研究发现，国内储能有两大趋势：（1）配储比例提升：24年山东、河北、河南、江苏等地配储要求提升，对应25-26年投运的风光项目，配储比例基本均提升至15%以上，提升配储比有助于提升光伏余电消纳能力。（2）配储时长提升：根据CNESA，2024年中国新增投运新型储能2-4h时长项目占比达到80%，新增项目（含运行、规划、在建）中，2-4h项目数最多，其次是4h+项目，同比增长45%，显著提升，我们认为2025年配储时长将继续提升。 图14：24年配储要求提升的省份 图15：国内配储时长（h） 现货交易和容量租赁有望推动储能自发性增长。（1）现货交易区域不断扩大。6月17日山东电力现货市场转入正式运行，全国目前共有15个省开展现货结算，其中山西、广东、山东是正式运营，其他省份处于试运行或调试运行阶段。（2）多地出台容量补偿政策。近年来多地出台的储能容量租赁专项政策，通过指导价及租赁期限要求形式，为独立储能电站提供“保底”收入；如以2h储能系统考虑，则以上地区的容量租赁指导价换算到功率计量，范围为75-400元/kWh·年，平均值为185元/kWh·年。 图16：电力现货交易流程 2.1.4.配储商业模式完善可期，光储平价至临界点 配储实际使用率较低，新能源配储<独立储能<工商储：国家电化学储能电站安全监测信息平台发布了《2023年度电化学储能电站行业统计数据》，23年新能源配储新增8.3GW，占比46%；电网侧9.6GW，占比53%；工商储0.2GW，占比1.2%。其中2023年，新能源配储平均利用率指数17%，年运行小时数797h；独立储能平均利用率指数38%，年运行小时数953h；工商储利用率指数65%，年运行小时数5303h。 国内配储追求低成本而非性能，随独立储能占比提升有望改善。目前由于配储收益机制尚未完善，配储仍为成本项：以山东项目的理想状态为例，我们测算10%/2h下，IRR为15.1%，低于纯光伏的16.5%。由于国内储能多为强制配储，为节省投资成本，储能系统多为价低者得，价格竞争激烈，Q2末价格基本稳定为电芯0.3-0.35元/Wh，储能系统0.6元/Wh，远低于海外1元/Wh。随未来配储收益机制完善，独立储能占比提升，国内储能系统价格或有所回升。 图17