事件点评：关于央行MLF不降息的理解

2025年1月24日，人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，最高投标利率2.20%，最低投标利率1.80%，中标利率2.00%。 央行MLF不降息，或与当前处于政策观察期有关 2024年9月24日至今，一揽子政策陆续出台，包括货币政策、财政政策等。政策刺激下，2024年10月-12月PMI分别为50.1%、50.3%、50.1%，PMI开始处于扩张区间。 我们认为，政策阶段性密集出台之后，政策会进入观察期，后续央行降息取决于“政策落地之后的经济走势”。（1）如果后续经济向好，央行或不会选择降息， （2）如果后续经济重新向下，央行或择机选择降息。 考虑到当前经济已经持续处于扩张区间，央行直接降息的必要性不高，央行或更倾向于继续观察政策效果再相机择机。 历史上，2020年4月同样出现过“降息预期落空”。2020年4月17日，中央政治局会议提出“运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕”。但实际落地上，2020年仅3月央行降息20BP，虽然4月17日政治局会议提及降息之后，但4月之后经济持续回升，最终4月-12月央行并未再次进行降息。 资金利率或与汇率关系不大，财政信用政策或更重要 2025年1月13日，央行行长潘功胜表示“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。当天DR007达到2.02%，明显高于2024年四季度平均值1.68%。市场或把央行收紧资金利率归因于汇率压力。 但是，美元兑人民币汇率从1月13日的7.33下降至7.29，汇率压力明显缓解。 反观DR007利率1月23日达到2.12%，资金利率并未因汇率缓解而回落。 我们认为，央行在调控资金利率上，汇率或不是关键因素，更重要的因素或是财政政策和信用政策取向。 2023年10月31日，中央金融工作会议提出，“全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，建立防范化解地方债务风险长效机制”，意味着2024年财政和信用政策大概率相对偏紧，央行或为对冲财政和信用政策的影响、实现逆周期调控目标，提前在2023年底引导资金利率下降。数据上，2023年10月-12月DR007利率月均值分别为1.98%、1.97%、1.84%。 从地方政府隐形债务化解角度，2014年、2018年、2024年为历史上三次化债的起始年份，基本对应了三次货币宽松时期，背后传导链条同样为“债务化解→财政信用政策相对偏紧→央行宽货币逆周期调控”。 另外，当前央行维持偏高货币利率，或正意味2025年财政和信用政策相对积极。 债市观点：关注降息预期和超长债利率 2025年1月23日，1年国债收益率为1.31%，较2024年12月24日的最低水平0.93%，上行幅度达到38BP。反观30年国债收益率，同期反而从1.99%下行至1.90%，下行幅度达到9BP。 这一轮债市收益率上行以短端国债为主，背后或与资金超预期收紧有关。前期超长端国债由于“央行收紧资金利率→经济潜在压力增加→未来降息空间更大”的传导逻辑下行。对比2016年，同样是2016年8月央行开始收紧货币利率，短端国债收益率见底，但超长端国债收益率由于对基本面相对谨慎和对央行的降息预期而继续下行。但2016年11月之后由于PPI同比快速回升，降息预期开始快速回落，超长端国债收益率随之快速上行。 对比当前这一轮债市调整，我们认为，未来经济数据是核心变量，投资者需要重点关注“社融、M1、消费、PMI、房地产销量和房价”，来跟踪基本面的走势。 考虑到当前政策已经确定性转向扩张性政策，经济大概率重回上升趋势，重点关注降息预期的变化和可能引起的超长端国债调整，需要防范债市的潜在波动。 转债观点：关注转债的投资机会 我们认为，考虑到特朗普或更注重“美国内部问题”，而非“重心集中在中国”，对中国市场的潜在影响下降。 更重要的是，由于国内政策确定性转向扩张性政策，以及2025年大概率是财政和信用政策宽松，转债市场存在良好的投资机会，重点关注红利和小盘转债。 历史上看，“核心资产”具备超额收益往往发生在经济确定性复苏阶段，当前市场投资者对中长期预期仍然存在一定的不确定性，建议关注小盘转债和红利转债超额收益机会。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。